穿透 300 指增的迷雾，谁在下沉，谁在押注价值

（原标题：穿透 300 指增的迷雾，谁在下沉，谁在押注价值）

这两天大小盘极具分化的行情，再次让许多投资者回忆起2 月初的恐怖。

今年迄今(2024年04月16日)，中证2000跌幅超过 20%，而沪深300 却微涨，300 价值更是两位数上涨。

你的基金持仓是否下沉，是否偏向价值，很大程度将决定你的收益分布。

之前在公布不抱团 2024 时说过，开发了一个新的基金分析工具：持仓市值分布图。一个基金买了多少沪深300 成分股，多少中证2000 成分股，一目了然。

在有了这个工具之后，我第一时间想到的大规模应用，就是拨开指数增强基金的迷雾。

指数增强，超额越来越难，也越来越不稳定。

这背后的关键问题就是，增强来自何方？是来自去年如火如荼的市值下沉，还是来自经久不衰的风格轮动？或者是真正控制这两者后的选股(pure alpha)。

持仓市值分布，或许能帮我们穿透一窥究竟。

这里先要做一个说明，持仓市值穿透，需要的是全部持仓数据，所以一年只有年报和中报两次基金。对于指数增强基金这样普遍换手率较高的品种，全持仓数据代表的只是年中和年末那一个时点的持仓分布，并不能推论总体风格。但作为不可多得的真正内部运作数据，我依然认为其有传统净值回归等估算不可替代的功效。

指增穿透迷雾的第一篇，关注的是沪深300指增。

EarlETF 的老读者应该注意到，我不断强调沪深300 在当下的重要性。2 月 23 日那篇《我买沪深300类基金的三个思路》，也和诸位提过，我建议当下沪深300 的配置比例至少是标配，也就是 45%。

持仓穿透，对于沪深300 我主要关心两个问题：? 有多少 300 之下的下沉持仓；? 沪深300 内部，超配价值还是成长。

我选取了所有拥有 2023 年完整业绩的沪深300 指数增强基金，一共 57 只，提取了他们 2023 年和今年迄今(截至 4 月 15 日)的相对基准超额，然后也提取了他们 2023 年年报的所有持仓个股，做了一个持仓分析。完整的数据，我会在文末一次性放出，过程分析时只会挑选部分排名靠前的。

谁在下沉

在 2024 年之前的过去数年，A股大盘股低迷，小盘股反而不错——直到 2024 年大逆转。

所以对于沪深300 指数增强基金而言，“市值下沉”是一个赚取超额的方便法门。虽然指数增强基金的契约限定了持仓的 80%必须在指数成分股中，但终究有 20%的活络空间。

在如何使用这 20%的活络空间上，不同的 300 指数增强基金，有迥异的选择。

下表是持仓在沪深300 占比最高的前十名，可以看到许多都是在 99%以上，近乎于完全没有偏离了。

而下表则是沪深300 占比最低的前十名，也就是下沉力度最大的前十。

单纯从这两张表，很难说下沉与否具有决定性因素。因为这些年，价值/成长的风格取舍，甚至比市值可能更影响超额的获取。

但我依然认为，关注是否下沉，在如今动辄大小盘大幅分化的预期下，有其参考意义。如果你不希望冒长尾风险，在 300 指增的选取上，或许要优先考虑近乎不下沉的那些沪深300 指数增强基金。

谁在拥抱价值

沪深300内部的分歧，这几年不亚于大小盘之间。

300 价值指数和 300 成长指数，以 2023 年来看，是 20 个点的表现差异，2024 年迄今，也是 10 个点以上的差异。

这样的差异，让侧重价值股的沪深300 指数增强基金，赢在起跑线上。

目前，沪深300 的价值和成长标准分布如何？我以标志性的 510300 作为基准，以沪深300价值和沪深300 成长这两个老牌指数作为价值和成长的分类，目前 300ETF 中价值风格是 37.12%，成长是 30.30%，剩下的则是平衡风格的个股。

从下表能看到，超配价值风格的指数增强基金还不少，个别的权重可以超过 50%，与此同时这些基金大多是低配成长风格的。这些基金在去年和今年迄今实现超额，显然是“轻松难度”。

与之相比，还是有少数的沪深300 指数增强基金在年报数据下是超配成长风格的，相比 30%的标配权重，下表前四名可以视为是超配爱好者。当然，我们也肉眼可见的负超额大面积出现在这些基金上。

风格偏离这东西，在押对风格的时候超级爽。但是如果未来价值不再能轻松跑赢成长，甚至 300 成长重新追上呢？

所以我特别计算了一个名为风格偏离度的指标，以每个 300 指增中 300 价值成分股权重相对指数的偏离度绝对值加上300 成长成分股权重相对指数的偏离度绝对值，数值越小说明在风格上偏离越小。

在这个基础上，我过滤了 2023 年和今年迄今任意一段没有超额的指数增强基金后，按照风格偏离度从小到大排了前十。

如何再搭配下沉的数据，是能比较好能筛选出一个在市值和风格因子上都不怎么偏离的指增基金的。如果你在这块有严格的中性要求，可以从中筛选。

平心而论，看过这张表，我不得不对诺安沪深300 指增致以敬意，在市值和风格都偏离极小的前提下，还能有如此超额。

附表：

最后给出 57 只沪深300 增强基金的详细数据，诸位可以自行查阅。我是按照沪深300 成分股占比。需要说明的是，因为四舍五入的原因，所以个别会超过 100。

除了标准指增，还有两只我比较关注的沪深300准指增量化产品的数据一并附上。