锡的浅析，兴业银锡深度分析

（原标题：锡的浅析，兴业银锡深度分析）

一、锡的分析及兴业银锡年度净利润分析。

（一）锡：供需缺口放大，锡价有望上行

1 供给端：矿端供给仍受扰动，24 年增量或有限 锡矿资源分布和供应较为集中，近年来受宏观经济及区域冲突的影响，行业资本 开支不足导致供应增量有限。根据 USGS，2022 年全球锡矿产量为 31.5 万吨，同比增 加 0.98 万吨；其中，中国/印尼/缅甸/秘鲁/刚果金锡矿产量分别为 9.5/7.4/3.1/ 2.9/2.0 万吨，占比分别为 30.2%/23.5%/9.9%/9.2%/6.4%。从资源储量上来看，锡作 为稀有金属，地壳含量低；2022 年全球储量为 460 万吨，同比减少 30 万吨，资源稀 缺性逐渐显现。按 2022 年储量和产量计算，全球锡静态消费年限为 14.6 年。2023 年初受罢工事件影响，南美原料供应短期大幅下降，而 4 月以来主要产锡 地区缅甸佤邦发布通知将于 8 月起暂停矿产资源开采，进一步加剧全球锡矿供应紧 张格局。

2023 年前三季度，全国锡矿供给量为 10.69 万金属吨，同比增长 5.83%；其中， 国产锡矿供给量为 5.14 万金属吨，同比下降 7.87%；进口锡矿量为 5.55 万金属吨， 同比增长 22.71%。受缅甸佤邦停产影响，缅甸锡矿进口量占比下降。2023 年前三季 度，中国从缅甸进口锡矿为 3.41 万金属吨，同比增长 0.16%，从其他国家锡矿进口 量为 2.14 万吨，同比增长 91.45%。缅甸锡矿进口量占比为 61.46%，同比下降 13.84 pct。后续来看，缅甸佤邦矿山复工暂无预期，选矿厂库存持续下降，我们预计远期 从缅甸进口锡矿量或难再度大幅增量；同时，海外其他国家锡矿进口存在矿山品位低 等因素，进口量的增加后续能否维持仍有待观察。（进口的矿基本都是锡业股份的份额）

全球2024-2025年锡的供应增量有限，具体见下表：

2.锡的 需求端：半导体筑底回暖，光伏、新能车高景气

2022 年全球锡消费结构中，锡焊料/锡化工/马口铁/铅酸电池/锡铜合 金占比分别为 50%/16%/12%/7%/7%；锡焊料消费结构中，智能设备/家电/汽车电子/ 光伏焊带占比分别为 33%/27%/20%/11%。2023 年以来，传统消费电子焊料用锡需求受制于 3C 电子等消费板块去库周期， 总体呈现弱复苏。但随着近年来全球物联网建设发展以及能源结构调整，新能源领域 中如光伏焊带用锡、新能源车用锡等需求仍保持较高增速。此外，在 AI 算力提升等 相关领域发展带动下，需要大量的硬件设备给予算力支持，算力用锡需求也有望被激 发，锡需求有望边际改善。

（1）以 1GW 光伏组件对应 550 吨光伏焊带、1 吨光伏焊带耗用锡合金 0.17 吨，且锡 合金含锡量为 63%为测算依据，预计 2023-2025 年光伏焊带用锡量分别为 2.95/ 3.31/3.68 万吨，分别同比增加 1.25/0.37/0.37 万吨。预计 2023-2025 年全球汽车领域用锡量分别为 5.26/5.55/5.90 万吨，分别同比增加 0.57/0.30/0.34 万吨。

结论：供给因缅甸佤邦复产仍具不确定性及全球新投产项目多处于产能爬坡期，预计供给增量有限，供需缺口扩大。

近期LEM锡开始逼空走势，因为伦敦锡金属库存只有4000多吨，近几个月下降了接近一半的库存，期货交易所最大的买家持仓占比巨大，不排除是某巨头强势做多逼空（有可能会出现2021年妖镍的走势）伦锡库存大幅度下降利好锡价格，但同时国内的库存还处于高位，这也是市场对需求端有一定担忧的点。后续看市场库存去化情况，如果随着下游采购增加去化理想，锡价会超出预期。

（二）白银

1.金银比

历史上金银比大部分时间在40-100之间波动，截至 2024/3/1 收盘，两者分别为 89.7/81.8，仍持续高位运行。白银历史上弹性大于黄金，黄金涨价先行，白银更具弹性，金银比有望进一步改善。

2.白银的工业属性

2023 年，全球白银工业需求 占比 52%，投资用银需求 26%，饰品需求 22%。

光伏用银需求异军突起。目前电池银浆分为高温银浆和低温 银浆两种。P 型电池和 TOPCon 电池使用高温银浆，HJT 电池使用低温银浆。根据世界 白银协会数据，2014-2023 年，全球光伏用银量 CAGR 达 14.3%，占白银总需求的比例 也从 5%上涨至 14%。根据集邦咨询预计，2024 年全球光伏新增装机量的中性预期为 474GW，同比增长 16%。

结论：随着光伏用银爆发，金银比的改善，白银比黄金更具弹性，黄金先涨的情况下，白银后期涨幅会大于黄金。

a.兴业白银产量320吨，按今年涨价考虑（每公斤涨价接近2000，300吨测算可增厚净利润约5亿元）

（三）锑，地球上的锑储采比不足10年，随着光伏用锑的爆发增长，锑价格已在历史新高

路上，该部分利好华锡股份、湖南黄金、兴业银锡、华钰股份。该部分兴业锑的量较小，暂时不深入分析，但储量越来越值钱了。兴业银锡的锑储量20万吨，目前产量1000吨一年。

二、锡的储量：

公开信息可见：兴业银锡的储量20万吨、华锡的储量约19万吨、锡业股份储量约60万吨。

截至 2022 年末，公司采矿证范围内保有铜金属量 15.83 万吨、锌金属量 191.7 万吨、铅金属量 56.76 吨、锡金属量 19.56 万吨、镍金属量 32.84 万吨、金金属量 22.6 吨、银金属量 9988 吨、锑金属量 18.84 万吨、铁金属量 608 万吨、镉金属量 9390 吨、铟金属量 988 吨。根据国家统计局数据，2022 年中国银矿（金属）储量 70344 吨、锡矿（金属）储量 100.49 万吨，2022 年公司银储量国内占比 14.2%、锡储量国 内占比 19.5%。

（一）兴业银锡的储量和产量：

兴业银锡以前锡的品味0.6%左右，锡业和华锡的都是开采了几十年的老矿，估计品味比0.6%还低。锡业8万吨产能，30%自有矿，剩下的进口缅甸的为主，不过自有矿品位很低了，前几年锡业盈利主要靠它的锌，锡业锡储量号称60万吨，但品位较低，当然如果锡的价格足够高，也是弹性很大的。兴业的优势在于银漫新矿，，毛利率常年50%左右，二期在审批中，一期技改后可以到1.4万吨，去年开始挖的17#矿体品位达1.2%，比一般的高一倍，高品位锡毛利率超高，17号矿体的一些信息：

之前董秘回复的时候说过可以采100年，后来可能觉得依据还不够充分不敢说了，但后面公司公告其实说了，发现斑岩矿，其中1条斑岩矿体的储量就非常可观，17号矿体的矿石量2625万吨，如果品味按目前的0.6-1.2%计算的话锡金属量16-32万吨。，光17号矿体储量就大概20万吨就够它开采好多年的了。银漫一共200条矿体，超牛逼的斑岩矿，增储潜力巨大。

（二）兴业产量：

1.银漫技改后后的产量

表中可见：2023年技改后4季度单季度锡的产量可达3500吨左右，折算年化1.4万吨，考虑2024年春节停产影响，按1.2万吨估算全年产量。

b.如果按锡涨价5万/吨考虑（目前27-22万），年净利润可增厚6亿元。

2.乾金达：
2021 年实现营 业收入 4.29 亿元，净利润 2.03 亿元、净利率 47.3%。2022-2023 年受采区二期建设 影响，矿石采储量不足，对产量和利润产生影响。根据公司投资者调研纪要（2023- 6-14），乾金达已于 2023 年 Q2 达产，2024 年有望满产运行。我们预计，随着采区二 期项目建设的完成，产量和盈利能力都会恢复。正常年份年产量：银 92 吨，锌金属 1.36 万吨，铜金属 535 吨，铅金属 1.74 万吨。乾金达矿业达产后年产量：银 120 吨，锌金 属 1.2 万吨，铜金属 1000 吨，铅金属 1.3 万吨。二期后，白银增加30吨，铜增加近500吨。2023年下半年已经体现，按下半年兴业的盈利水平考虑则不需要额外估算。

3.锡林和融冠矿业：荣邦和锐能矿业，盈利能力相对稳定，不再分析。

4.西藏黄金拥有西藏加查县邦布矿区岩金矿采矿权，生产规模 15 万吨/年。根据 西藏自治区国土资源厅 2017 年 6 月出具的储量备案证明，采矿许可证范围内保有资 源储量(122b+332+333)342.96 万吨，Au 金属总量 22.43 吨，平均品位 6.54 克/吨。 西藏黄金于 2014 年 6 月 8 日向西藏自治区国土资源厅申请扩大矿区范围及增加生产 规模，矿山生产规模由 15 万吨/年变更为 30 万吨/年。根据采矿权评估报告，正常年 份年产量（按年处理矿石 30 万吨计算）为黄金 1.53 吨，单位总成本费用 557.52 元 /吨原矿，投产后每年可以实现利润总额 2.32 亿元（金价选取 2015 年 1 月-2022 年 12 月国标 2#99.95 金价 314.36 元/克）。

c.按目前的黄金价格，保守估计1年3亿增量净利润问题不大。

如考虑银、锡涨价及西藏黄金投产净利润增量为：a白银5亿+锡6亿+黄金3亿=14亿，考虑各项成本费用增加，净利润按10亿考虑。

根据研究报告，2024年不考虑涨价兴业银锡的净利润为18亿，（不知是否考虑西藏黄金的2亿），如考虑涨价因素影响，目前的价格可以维持的化，2024年净利润会到18+10，再扣除一季度的影响，会有潜力到25亿元。（再打个折，算20亿可以吧？），如果按贵金属和锡的估值，应该可以高于铜的PE，毕竟储采比比稀土还低，给20倍的PE，折合市值350-400亿。（暂未考虑银漫二期、唐河投产、储量探储结果公布）

其中：银漫矿业二期选矿厂未来年处理矿石量亦为165万吨，二期投产后，银漫矿业总体年处理矿石量将达到330万吨，目前，银漫二期环评公式结束，在办理审批手续，审批厚建设时间大概1年半，最快2025年底投产。

二、兴业银锡大股东重整情况介绍：

由于2018年银漫矿难，大股东破产重整，这也是2018年-2022年股价长期低迷的原因，这几年股价远落后于其他有色金属，本身就存在补涨的潜力。破产重整几年时间，大股东都要破产的时候也未发现大股东侵占上市公司的情况，同时，大股东对兴业银锡的资产也很有信心，重整方案债权不打折，这也是我选择相信公司报表及管理层诚信的原因。

根据重整方案，根据重整方案，兴业集团等三家公司负债包括：职工债权 110.81 万元、税款权 195.89 万元、有财产担保债权 40.11 亿元、普通债权 94.44 亿元，偿还方式如下：普通债权按如下方式清偿：（1）50 万元及以下的部分按照 100%比例由兴业集团 在重整计划获得法院裁定批准之日起 6 个月内以现金方式一次性清偿；（2）超 过 50 万元以上的债权部分通过取得信托计划的信托受益权份额获得清偿 ? 有财产担保债权在担保财产评估价值范围内留债延期清偿：（1）留债期限为3年， 自重整计划获得法院批准之日（不含当日）起算；（2）以有财产担保债权留债债 权金额为本金，每年按比例偿还，第 1 年偿还 10%、第 2 年偿还 20%、第 3 年偿 还 70%；（3）留债期间利息以未偿留债债权金额为基数，留债利率按重整计划草 案提交法院及债权人会议前最近一期 LPR+30%确定 根据测算，2024-2025 年兴业集团需要偿还 9.76 亿元和 29.43 亿元。为了偿还 债务，兴业集团在重整计划中表示，未来集团在经营上需要做到：内部挖潜增效,盘 活兴业集团存量资产，推进上市公司兴业银锡下属优质矿山达产达标，增加盈利能力; 外部开拓新的利润增长点,积极实施海外并购，拓展海外业务，增加铜、金业务。兴 业银锡作为兴业集团主要盈利资产，未来将受益于核心矿山盈利能力提升

结论：兴业集团需要兴业银锡盈利的分红和股价上涨的减持来还债，（私底下的转移完全满足不了还债的资金需求，所以不存在大的侵占风险），一方面有动力释放业绩做高股价，但同时市场也有减持股份的压力。

三、兴业、锡业、华锡对比：

最不好写的是这部分，所以简单写一下：

1.锡业股份：全球锡老大：锡储量60万吨，年产锡8万吨左右，大概30%自有矿，70%主要是进口缅甸的矿（这部分主要赚加工费，进口价格会随着市场价格波动），由于是开采了十几年的矿，成本比较高。但如果锡价足够高，低毛利的自有矿弹性也会更大。不足：国企包袱（不能展开说），管理层及套保还有长协。这也是经常业绩不能安全体现的原因。锡业股份前几年盈利很多都是靠锌的子公司。

2.华锡，华锡我研究较浅，借壳南化上市， 锡储量19万吨。年产量8000吨，储量和产量较兴业银锡低，华锡的锑储量印象中和兴业也差不多，20万吨+的体量，产量1.3万吨左右，属于目前锑涨价的主要受益者之一！不足的地方也是国企和老矿。

3.兴业银锡，锡储量20万吨（未考虑银漫增储量），产量1.4万吨（未考虑银漫二期），民营，有业绩释放动力。白银300吨的产量今年涨价也较大。无论是增储还是银漫二期都是长期的潜在利好。不考虑涨价因素目前业绩对应PE不足15倍。

锡业三傻目前是PE都不高，随着锡的涨价和供需进一步矛盾，锡应该获得比铜更高的PE，个人估计20倍+应该属于合理范围，目前属于期货领涨。

难得总结写一篇长文，还有很多信息没来得及整理。可以在后面的跟帖里慢慢增加，也欢迎各大佬补充。@武士刀 @八万顷 @Peter投资 @财迷88 @革命的老农 @润哥

最后分享一些斑岩矿的一些资料：网页链接{内蒙古一大型斑岩型锡多金属矿床：地质特征、勘查发现过程与启示 (qq.com)}1.大兴安岭锡金属带是存在的，银漫，锡林矿等是否属于该地带？反正导航到银漫就2小时左右，直线距离更近！估计在同地带！2，深部有重稀土！重稀土！重稀土。

$紫金矿业(SH601899)$ $锡业股份(SZ000960)$ $洛阳钼业(SH603993)$ #大宗商品# #有色金属# #贵金属#

补充：1.目前印尼的锡基本到了水下开采了，成本很高，印尼天马集团作为全球锡老二这几年效益也很一般（目前也出口禁令，产量也在逐年下降），缅甸从前几年的暴力开采，品味从百分之几的露天矿到现在地下开采，成本也在增加（同时政府整顿，目前还没开启，复工复产时间未定，后续加征30%出口税），另外近10年锡的资本性支出很少，没有发现新的大型锡矿，兴业银锡属于少有的增量。所以未来几年锡的供应都是受限。根据方正证券研究报告：2023-2025年锡行业供应缺口分别为-0.49、-1.43、-1.80万吨，供需缺口持续扩大下锡价中枢有望上移。