直上云霄

（原标题：直上云霄）

——从 1 亿到 10 亿的投资路径

文/姚斌

在继《巴菲特的第一桶金》中文版出版的四年后，《巴菲特的伯克希尔崛起》中文版终于面世了。这是格伦·阿诺德教授“巴菲特投资案例集”系列的第二部。如果说《巴菲特的第一桶金》展示的是巴菲特赚得第一个 1 亿美元的艰难历程，那么《巴菲特的伯克希尔崛起》则再现了巴菲特从 1 亿美元走向 10 亿美元的辉煌进程。

这个“崛起”的时间跨度前后历时14年，共有11个投资案例，其中最著名的案例包括盖可保险、可口可乐、内布拉斯加家具城。在这个岁月里，巴菲特发现了一个又一个具有超级经济特许权特征的好企业。而伯克希尔·哈撒韦的股价竟然几乎是原来的29倍，从每股不到89美元上涨到每股超过2600美元。最终的结果是，截止1989年，巴菲特的个人财富直上云霄超过10亿美元，伯克希尔·哈撒韦也成为世界十大公司之一。

■ 盖可保险：最佳的单笔投资

盖可保险既是巴菲特投资生涯第一阶段的基石，又是巴菲特投资生涯第二阶段的支柱。巴菲特在20世纪70年代收购了盖可保险，他说“这或许是最佳的单笔投资”。不言而喻，这笔最初的投资回报率超过了100倍。

然而，在1976年巴菲特收购之时，盖可正处于濒临破产之际。因为当时的管理层一味地追求扩大营销规模，对于未来可能出现的理赔风险未能给予充分的重视。在业务高歌猛进期间，盖可保险高层一直在对理赔可能造成的损失进行估算，从而得出对资产负债表状况的估计。这项估算每年都做，但是在1975年回顾时，他们发现自己过于乐观了——损失被低估的1亿美元，公司的账上一共有230万个产生亏损的保单。这个错误的结果被累计之后，公司不得不在1975年宣布了一个令人震惊的消息——公司亏损1.265亿。公司宣布停发股息，股价大跌，一直跌到了5美元。

为了生存，盖可保险公司迫切需要注入新的资金。但那时没有人愿意迈出这一步，这就导致公司陷入进退两难的境地。在众人观望的时候，只有一个人例外，那就是巴菲特。他透过盖可保险糟糕业务的表面，看到了盖可保险具有的经济特许经营权，也就是它的低成本模式和客户忠诚度依旧完好无损。于是，巴菲特出手了，盖可保险在破产的边缘被拯救了过来。我们可以视盖可保险为困境型投资，但投资这样的公司需要杰出的管理才能。只有足够“杰出”，才能使公司复苏。

不过，盖可保险可能是一个例外。巴菲特其实很清楚，“除了少数例外，当一个声誉卓著的管理层去拯救一个声名狼藉的企业时，往往后者的声誉毫无起色。”但是，“盖可保险过去凭借其基本面具有的商业优势取得了惊人的成功，今天，这种优势依然存在，尽管它被淹没在财务困境和运营困境的海洋之中。”盖可保险和美国运通都是独一无二的公司，暂时的打击给管理带来了负面影响，但并未对公司的基本面造成致命威胁。这是困境型投资的根本。

果然，从1976年底到1996年初，盖可保险以惊人的速度增长。1980年，盖可保险的盈利占到了伯克希尔·哈撒韦盈利的1/3，达到了2,000万美元，也就是说，这一年的回报几乎达到了当年伯克希尔·哈撒韦对盖可保险投资的一半。到20世纪90年代初，盖可保险的股价已经飙升至超过320美元。这项1976年的投资，成为巴菲特在伯克希尔·哈撒韦投资史上辉煌耀眼的一个百倍股案例。

1973年，盖可保险就名列美国第四大汽车保险公司。但之后的危机使它失去了这一位置。在巴菲特收购盖可保险二十年后的1995年，盖可保险进入了美国第六大汽车保险公司之列。到了2008年，又跃升美国第三大汽车保险公司。再过了4年，成为美国第二大汽车保险公司。2015年，盖可保险拥有了11.4%的市场份额。巴菲特在致股东信中写道：“到2030年8月30日，我100岁生日的那一天，我计划宣布盖可已经荣登榜首。”

巴菲特之所以有这样的信心，是因为他深知，“盖可保险代表了投资世界中的最佳典范——它具有非常重要的难以复制的商业优势，以及卓越非凡的管理层，他们的企业运营能力与资本配置能力都非常杰出。”

■ 可口可乐：永久性持股之一

在1988年巴菲特买入可口可乐之前的52年里，尽管他注意到了该公司的品牌威力，以及数十年来的持续增长，但并没有买入任何一股。这是因为优秀企业的经济特征和不断增长的盈利潜力都是吸引投资者的重要原因，但这些并不足以做出购买股票的决定，必须时刻记住要问问价格。如果股价没有明显的安全边际，那么对于坚守纪律的价值投资者而言必须保持观望。因为在市场过热时买进股票，即使是一家杰出的公司，其价值也需要经过很长一段时间的成长，才能赶得上为其支付的价格。

令人“无法回避的公司”是最值得拥有的公司类型。这类公司由于其强大的竞争优势，会一直居于业内的主导地位，所处环境相对稳定，不太可能出现重大变化。相反，在一个快速变化的行业环境里，一家公司不太可能主导市场超过30年。为此，投资者所选择的公司需要在一个简单易懂的行业中运营，在一个稳定的增长轨道上具有主导性质，而且公司领导层效忠于公司至少10年。巴菲特认为可口可乐就是属于这种“无法回避的公司”。

到了20世纪80年代，可口可乐公司的内在价值发生了跳跃式增长，而股价的反应速度未能同步，从而提升了安全边际。1988年，伯克希尔·哈撒韦以15倍市盈率买进可口可乐股票，这个价格是高于市场平均价格的。在之后的六年时间里，巴菲特陆续买入可口可乐股票，直到1994年累计买入了13亿股。一旦持有了如此巨量的股票，它的力量就开始显现出来了，在1995年收到8,800万美元的分红之后，来自可口可乐的分红年复一年地不断增长，源源不断地流入伯克希尔·哈撒韦。1995年~2018年的平均年增长率为8.9%。到2018年，单单这一年收到的分红就高达6.24亿美元。

可口可乐是一个很好的价值投资案例。尽管当时的股价看起来很贵，但如果不是考虑过去的财报盈利，而是考虑未来盈利的贴现价值，就很容易理解这样做的合理性。以1995年8,800万美元为起点，并在未来一直以8.9%的速度增长的一组现金流贴现价值为28亿美元。所以，以13亿美元取得预期贴现价值为28亿美元的股份，是一项具有充足安全边际的价值投资。

可口可乐公司最主要的优势在于高耸的堡垒和深邃的护城河。巴菲特知道，可口可乐与箭牌口香糖一样，没有任何一家领先的公司长期以来能够拥有如此强大的全球影响力，“品牌实力、产品属性以及强大的分销系统使其拥有巨大的竞争优势，这些加在一起，在经济堡垒的周围构建了一条具有防御效力的护城河。”与此相反，平庸的公司由于没有这类的防御手段，需要每天去战斗。

今天的可口可乐是伯克希尔·哈撒韦为数不多的永久性持股之一。它的旗下拥有超过500种品牌的饮料。考虑到伯克希尔·哈撒韦拥有可口可乐9.4%的股份，相当于每天消费的可口可乐产品中有1.79亿份属于伯克希尔·哈撒韦。未来的可口可乐的股息会继续上升，不久之后，可口可乐每年派发给伯克希尔·哈撒韦的股息可能就会超过10亿美元，这相当于当年巴菲特投资可口可乐的总额。

巴菲特在2023年致股东信中再次谈到可口可乐：我们投资持股可口可乐和美国运通两家企业股票二十多年，有什么心得体会呢？很简单，一旦找到一个确实非常高质量的企业，就要一直坚定长期持股不动摇。坚信长期的力量，耐心持有会有巨大回报，一个好投资决策能顶好几百个平庸的投资决策，只要一直持有一家非常高质量企业股票能够得到的长期投资收益，就会胜过你很多平庸的股票投资决策的盈利总和，因为你的大部分投资决策只会流于平庸，这是难免的事。

■ NFM：特许经营权的优势

创立内布拉斯加家具城（NFM）的人是罗丝·布鲁姆金夫人（即B夫人）。她在俄国革命时从白俄罗斯逃离到美国。1937年，她在地下室开了一家小店，以500美元起家，开始自己的事业，经过数10年奋斗，获得成功，这就是后来的NFM。到了20世纪80年代，内布拉斯加家具城发展成为美国最大的家具商店。

在伯克希尔·哈撒韦收购内布拉斯加家具城之前，巴菲特至少观察研究了它的商业模式长达12年之久，NFM给他留下了深刻的印象。在那个10年中，内布拉斯加家具城不断扩大，占到了奥马哈家具销售量的2/3，原有的竞争对手关门歇业，潜在的竞争对手远远躲开，当心遭遇B夫人的价格战。

1983年，当B夫人凭借其高瞻远瞩与家族因素的考虑，决定将家具店出售给伯克希尔·哈撒韦时，巴菲特立即敲定了这个交易。B夫人后来回忆道，当时巴菲特对她说：“今天是我的生日，我想买下你的商店。你打算卖多少钱？”“6000万美元。”他站起来走了。过了一会儿，拿着一张支票回来了。就这样，伯克希尔·哈撒韦一共支付5500万美元买下80%股权，剩下的10%由原有管理公司的家族成员拥有，另外还预留10%的认购权给有潜力的年轻人。

为什么巴菲特对NFM业务估值6,000万美元没有异议？这就涉及到了特许经营权。在巴菲特的定义中，所谓的特许经营权是建立在对客户具有卓越价值之上的理想生意，而这反过来又为股东带来卓越的经济效益。这样的理想生意最终将导致“宁愿与灰熊摔跤，也不愿意与B夫人他们一家竞争”的结果。

特许经营权的关键在于，（a）可以在所有产品价格线上给客户提供广泛的选择；（b）以低加价销售而闻名；（c）高销售周转率使之具有巨大的购买力；（d）运营费用非常低，拥有自己的物业，也没有任何债务；（f）由上述因素形成一个正反馈的回路，将低成本的好处传递给客户，从而吸引更多顾客。带来更大的交易量，进而扩大产品范围，提高公司声誉和购买力降低成本。

对此，查理·芒格运用格栅思维提出他的洞见：极端成功可能是由以下因素的某种组合造成的，一个或两个的变量的极端最大化或极端最小化，例如开市客 ( Costco ) 或 NFM , 添加一些成功的要素，以更大的组合推动成功，这些通常表现为非线性的方式，就像物理学中所提到的断点和临界质量的概念。通常情况下，结果往往不是线性的，你添加了一点点东西，然后得到一大堆结果。一个极端出色的表现基于很多因素，要抓住时机和驾驭趋势。

有人常常问巴菲特，B夫人的商业秘密在哪里？巴菲特认为：“第一，这个家庭的所有成员都以旺盛的热情和精力，全身心地投入工作，以至于本杰明·富兰克林和霍雷肖·阿尔杰看起来像是辍学生；第二，以非常现实的态度明确自己所擅长的领域，并在能力圈内行事果断；第三，对其所擅长的圈外诱惑能够置之不理；第四，慎终如始，与人为善，善待每一个与他们打交道的人。”

内布拉斯加家具城最具优势的竞争力在于低成本的营运，并提供给客户最有质感的家具，身为全国同类型中规模最大的一家店，即使经济明显衰退，营业收入仍创新高。从创办家具店的第一天起，B夫人的营销策略就是“价格便宜，实话实说”。B夫人家族持续创造着商业史上的奇迹，竞争者来来去去，但是B夫人跟她的家族却仍屹立不动。

1984年内布拉斯加家具城业绩成长10%达到1.3亿美元，是10年前的3倍，独霸了整个奥玛哈地区。再过10年之后，该店年销售额增至2.09亿美元，属于伯克希尔·哈撒韦的税后利润份额为7800万美元。如果考察本地缓慢的人口成长率与温和的通货膨胀率，这种成绩更是难能可贵，而惟一可以解释的理由就是随着内布拉斯加家具城价廉物美、样式齐全的声名远播。

在伯克希尔·哈撒韦收购FM公司的前6年里，B夫人在销售上继续遥遥领先。在收购之后的十年，公司的营业收入翻了一番，同时利润也还没发，由此产生的大部分现金提供给巴菲特用于投资在其他地方。巴菲特说：“她在竞争中越战越勇，我非常清楚他正处于加速度状态，很可能未来5年或10年才会充分发挥出它的潜力。”

1998年8月，B夫人去世，享年104岁。B夫人从未上过学，但却创立了一个企业。巴菲特不止一次说过，商学院的学生从B夫人那里几个月能学到的东西比在商学院待几年学的还要多。

■ 关键的经验教训

由上述的三个著名投资案例中，我们可以获得其中关键的经验教训，这对投资是极具意义的。

●寻找一个足够强大的特许经营权，强大到可以承受多年的管理不善。这样，就算公司发生许多失误，依然阻挡不了消费者对产品的喜爱，公司就有可能从失误中东山再起。

●关注特许经营权，当一家公司由于短期的管理失误而显得每况愈下时，这时应当进行独立分析，看看它曾经辉煌的经济特许权是否以某种形式幸存下来，以及它是否能够复兴和巩固。

●“无可避免的公司”是很好的投资对象，但投资的价格必须具备安全边际。巴菲特和芒格等了可口可乐半个世纪，直到条件成熟才出手。

●在考察一家公司时，如果该公司在过去几十年中一直在做同样的事情，而且很可能在未来几十年也会做同样的事情，这样分析起来更容易对，成功的保证也更大。

●了解关键人员的素质和特点。确定高层人员是否（a）了解经济经营权的性质；（b）明智且积极的追求利润；（c）对股东采取高度诚信的行动。

●不要过早卖出。如果公司的特许经营权没变，可以继续产生高回报，并由优秀的管理层控制，那么即使初始投资上涨了50倍，它依然可能值得买入更多，而不是卖出。

●寻找良性循环。尤其值得注意的是，要寻找良性循环，要么是已经开始的，要么是不久的将来可能出现的。

●如果你发现了一家好企业，那么多年跟踪和观察或许是值得的。即便你因为价格太贵，或原有股东不愿出售而无法购买，那也是值得的。

●低成本生产商可能是一笔好生意。一旦公司在其领域占据主导地位，低成本、低利润率加上广泛的业务覆盖范围，可以带来巨大的客户利益和高资本回报。

●在对一家公司进行估值时，眼光要超越眼前当年的收益。财报收益必须结合潜在利润成长和资本投资要求来看待，这反过来又取决于经济特许权是否存在保护性护城河，从而带来持久的竞争优势。

●不要妄想有一个成功的公式可以提供很高的资本回报，并且可以一直不断使用。这是不可能的，所以在地域扩张和产品线扩张时，需要极为谨慎。NFM在40年里仅仅开了3家店。

参考阅读：

还原一个真实的巴菲特

从《巴菲特的第一桶金》案例中得到的投资清单

通往灿烂的崎岖道路