融资的结构性变化

（原标题：融资的结构性变化）

社融和M2增速的下降，一定程度上体现了经济向高质量阶段转变中，经济复苏主要动能的变化，消费、出口、符合高质量发展要求的行业对融资的敏感度和需求量相对要小。随着特别国债的发行和专项债发行提速，未来社融增速有望企稳。

根据央行公布的最新数据，一季度新增社会融资规模12.93万亿元，期同上少增约1.6万亿元，存量社会融资规模同比增长8.7%，比2023年底回落0.8个百分点。一季度新增社融同比少增，主要由人民币贷款和政府债券融资同比少增所致。3月末，广义货币(M2)同比增长8.3%。

考虑到2023年一季度压抑需求释放导致较高的信贷和社融规模，2024年一季度的信贷的投放节奏明显更为平稳。随着近期大规模设备更新、以旧换新政策的实施，以及未来万亿元特别国债的发行，未来社融增速大概率会有所回升。

贷款节奏和结构变化

一季度人民币贷款增加9.46万亿元，同比少增1.14万元。如何看待人民币信贷同比大幅少增这一现象呢？

首先，2023年一季度是一个比较特殊的时期，当时正值疫情大缓和后，前期积压的信贷需求在短时间内集中释放，造成了同比较高的基数。实际上，如果与2022年一季度相比，新增人民币贷款的同比增速约为14%，两年平均增速约为7%，这与2022年和2023年全年新增人民币贷款增速是大致相当的。

其次，贷款的节奏更为平稳。在2023年四季度中国货币政策执行报告中，通过《准确把握货币信贷供需规律和新特点》的专栏，特别强调了“要减少对月度货币信贷高频数据的过度关注”。央行指出，贷款增量存在比较明显的季节特征，这些季节性规律主要与银行内外部考核以及融资需求特征有关，要客观看待。经济回升向好需要稳定、 持续的信贷支持，关键是把握好“度”，平抑不正当竞争、“冲时点”等不合理的信贷投放，而不是改变金融机构信贷投放正常的季节规律，更好地促进信贷投放节奏与实体经济发展的实际需要相匹配。

在信贷出现短期冲量后，又往往容易出现大幅回落，这反而不利于经济的平稳。2023年一季度信贷大幅冲高后，随后几个季度信贷就出现了明显的回落。2024年一季度信贷的投放则更加符合央行提出的要求。

在2023年四季度中国货币政策执行报告中，央行还强调，“要更多注重盘活低效存量金融资源。”这也意味着，信贷和融资对实体经济的支持，不仅只体现在增量上，如果存量金融资金得到更多盘活，在同样的增量下，会发挥更高的效率，对实体经济的支持力度反而会提升。

分部门看，一季度住户贷款增加1.33万亿元，同比少增3800亿元。其中，短期贷款增加3568亿元，同比少增约4100亿元；中长期贷款增加9750亿元，同比多增约300亿元。2023年一季度被压抑的居民消费集中释放，造成了一个消费的高峰，如今居民消费恢复常态，居民消费信贷同比自然也会有所回落。

从高频数据看，一季度的新房销售依然较低迷，但居民中长期贷款并不弱，这里面可能体现了二手房、保障房相关的贷款有所增加。

一季度企（事）业单位贷款增加7.77万亿元，同比少增1.22万亿元。其中，短期贷款增加2.97万亿元，同比少增约2000亿元；中长期贷款增加6.2万亿元，同比少增4800亿元；票据融资减少1.5万亿元，同比多减约8200亿元。企业中长期新增贷款，不论是与2023年同期，还是2022年同期相比都有所减少，表明企业的投资意愿仍偏弱。

客观看待社融增速下降

央行公布的数据显示，2024年一季度社会融资规模增量累计为12.93万亿元，比上年同期少增1.61万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加9.11万亿元，同比少增1.59万亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加1523亿元，同比多增917亿元；委托贷款减少995亿元，同比多减1676亿元；企业债券净融资1.12万亿元，同比多2551亿元；政府债券净融资1.36万亿元，同比少4708亿元；非金融企业境内股票融资763亿元，同比少1386亿元。

可见，一季度社融增量同比少增主要受人民币贷款和政府债券净融资少增的影响。而信托贷款和企业债券等则有不同程度的多增。

广发证券指出，一季度专项债合计发行6341亿元，完成全年发行目标的16.3%，进度明显偏慢。这一特征或与年初工业部门数据较为合意，以及专项债提前批额度下达和项目申报的时点较晚等因素有关。预计二季度专项债发行节奏将逐步加快。

从1-2月经济数据看，整体经济开局并不差，但信贷和社融数据则偏中性，M2和存量社融增速还是下降的，这是何原因呢？

广发证券认为，一季度实际增长的主要驱动是出口、制造业、服务业，这些分项对融资的敏感度和依赖度偏低，不容易受融资环境变化的影响；此前偏高的社融存量增速可能包含着化债（发行特殊再融资债）、部分领域资金空转等因素影响，这两个因素对2024年一季度社融的贡献减少，而这一过程对实际增长的约束有限。 

央行保持流动性合理充裕的目标是：“保持社会融资规模、 货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。”按照5%左右的经济增长目标和3%左右的价格水平预期目标，当前略高于8%的社融和M2增速并未偏离央行的合意目标。央行在近期的国新办新闻发布会上也强调，目前社融和M2的增速“总体看是不低的，与前面讲的预期增长目标是相匹配的，依然体现了货币政策的逆周期调节”。

从中长期来看，社融和M2增速的下降，正是经济向高质量阶段转变的一种特征，并不意味着整体经济增速会下降。

在过去的经济周期中，尤其是在经济下行过程中，政策主要依赖地产和基建两个投资端的驱动来刺激经济，这两个方向对融资的敏感度高且需求量大，所以容易看到在地产和基建迅速回升的过程中，伴随着社融和M2增速的快速上升。

但是2023年以来的经济复苏在动力上则存在明显的差别，地产和基建不再是推动经济复苏的主要动力。房地产行业处于向新模式转变的过程中，整体会有一个降杠杆的过程；在化债的背景下，地方债务在存量和增量上都会受到抑制。本轮经济复苏的主要推动是消费、出口，是更符合高质量发展的产业，它们对融资的需求并没有那么高。所以，单纯依靠社融和M2增速的变化来判断经济的走势，可能并不像以往周期中那么灵验，还需要考虑信贷和社融结构的变化。

展望未来，西部证券认为，二季度社融增速有望企稳回升。2024年以来，政府债券净融资进度慢于2023年同期，两会安排的1万亿元超长期特别国债尚未发行。3月29日财政部公布了二季度国债发行计划，但是未包含超长期国债，超长期国债发行安排将另行公布。如果二季度开始发行超长期国债，将有助于提振社融。