投资生物医药，标的该怎么选？

（原标题：投资生物医药，标的该怎么选？）

说起投资标的的选择，就必然要先说这个行业的商业模式。首先必须要说的是，整个行业，从投资来讲，是一个非常糟糕的商业模式，一个新药的诞生，十年研发，十亿美金投入，10%的成功概率。那么，我们到底是在投资什么？

从一个生物医药公司的诞生谈起，最初，他是一穷二白的，几个科学家，一个idea，那么，为啥他能继续往前走呢？因为有一级市场的投资人，他们会评估这个idea实现的可能性，以及，实现以后，可以实现的经济利益。但当这仅仅是一个idea的时候，做出这种判断的难度是巨大的，所以，一级市场投资人靠的是概率取胜，所谓，投资十个idea，失败九个，靠那个成功的赚几十倍，收回投资。拿到第一笔投资，一个初创的生物医药公司诞生了，然后，拿着这笔钱，去实现他那个idea。从候选药物确定，到临床前研究，到IND，推进到临床阶段，临床一期、二期、三期做下来，直到最终成功把药物推上市。这个idea，每进展到一个新的阶段，都会离最终成功近那么一些，同时，也意味着，他前面融来的钱，被花掉了一些。很快，他快没钱了，这时候，如果他的进展足够好，意味着他成功的概率更大了一些，那就会吸引到一些新的投资人，以更高的价格买入他部分的股权，你看，前面的投资人，至少是账面升值了。这样，在这一轮又一轮的研发推进以及融资过程中，这个idea的确定性越来越强，终于，来到了最后的阶段，临床三期实验，这是决定这个idea最终结局的关键阶段，关键性的注册临床三期实验，都是跟监管（国内CDE，美国FDA）充分沟通的，整个实验方案，包含对照组选择，实验终点的确认，都是最最关键的，这个实验一旦成功，就意味着药物的上市近在咫尺，也意味着，前期的所有投入，是不是能有回报。在整个药物开发的过程中，一个又一个的idea被证明是失败的，这意味着，这些idea前期的投资，全部归零了。也有可能，一个idea，最终成功了，但在这个过程中，对他未来市场空间过于乐观，出价过高的投资人还是没法收回全部的投资。

好了，那么，作为我们二级市场的投资人，我们的机会到底在哪里？很明显，一个药物，他的开发阶段越早期，他的不确定性就越强，失败的概率就越大，对投资来说，这里的风险是巨大的。为了降低风险，我们应该尽量去选择处在开发阶段最后端的机会。简单的说，就是去投资那些已经进入监管批准临床三期的药物，尤其是那些经过FDA批准，进入临床三期的药物。三期临床实验，是注册制，如果二期数据不错，想自己开出来，是可以的，但是，如果这个实验，在开展之前，没有跟监管进行充分的沟通，获得监管的批准，即使成功了，想要上市也是不确定的，试想，你自己选择一个很弱的对照药，选择一个相对容易的临床终点，实验是容易成功，但后续，监管能批准你上市吗？有的公司，为了赶进度，选择三期实验边做边跟监管沟通，但能不能被认可，是有不确定性的。有的公司，会在实验之前，就跟监管进行充分的沟通，跟监管达成共识，再开始实验，这意味着，一旦实验成功，基本就意味着可以商业化了。监管批准的三期临床实验，从投资的角度，是非常有价值的，首先，这意味着监管对这个药物前期开发的认可，这种认可，一定是来自于已经确定性产生的临床数据；其次，这意味着监管对临床三期实验设计本身的认可，一旦成功，意味着达到了监管的预期，上市也就水到渠成。监管批准的三期临床实验，本身就是一种背书，尤其，当这个背书来自FDA的时候。好了，看到监管批准的三期临床，意味着离成功已经就差最后的一大步。这时，就是要判断三期临床成功的概率了。在大多数情况下，成功的概率，还是很难判断，尤其是对照组很强，以至于和实验组疗效不能显著区分的时候。那么，如果一个监管批准的三期临床，对照组很弱，或者完全没有对照组呢（单臂临床）？这意味着，这个适应症，或者现有疗法就是不够好，或者本身当前就处于无药可医的状态，再或者，甚至就是通过已有数据，监管已经充分认可了候选药物的疗效，希望他能够快速上市！

到这里，从投资的角度，标的选择的标准已经有了，就是选那些核心产品已经进入三期临床，尤其是FDA批准的三期临床，然后，成功概率又非常大的公司。

好了，相信能看到这里的读者，都是想看代码的。直接给大家说答案。$亚盛医药-B(06855)$

我们来看一下这公司的基本面。他的管线很清晰，两个核心产品，1351（奥雷巴替尼）和2575，其他管线，我们这里全都认为是零，当然，有人认为，后续管线，还要烧钱，价值为负，好的，您说的对，您直接pass这个行业就好。

1351，国内已经批准了两个适应症，T315i基因突变的CML，以及任何一个一代或二代TKI耐药的CML。另外，国内一个CDE批准的三期临床实验进行中，适应症是ph+ALL，奥雷巴替尼联合低强度化疗对照伊马提尼联合化疗，这个临床实验是必赢的，实际上，在这个适应症上，1351连二期都没做，CDE就直接批准了三期，原因是真实世界的疗效实在是太好了，疗效可以说是碾压其他药物，现在上市的奥雷巴替尼，大多数都是超适应症销售到ph+ALL的，医生和患者，实际都是盼着奥雷巴替尼在这个适应症上能赶快批准上市的。更重要的是，今年年初，FDA批准了奥雷巴替尼的三期临床实验。而且是一举批准两个适应症。一个就是针对T315i突变的CML，重点是，批准的是单药单臂三期临床，强调一遍，单药单臂！为啥，真实世界唯二对这个适应症有效的药物，而且疗效远超另外一个。国内已经上市，很多病人在用了，疗效不用怀疑，FDA批了单臂临床，有任何输的可能吗？另外一个适应症，2个及以上TKI耐药的CML，实验方案是奥雷巴替尼对照博舒替尼。我们都知道，CML上，一代药是伊马替尼，就是格列卫，二代药有三个，达沙替尼、尼洛替尼和博舒替尼，其中，疗效最弱的就是博舒替尼。三代药，算上奥雷巴替尼，也有三个，普纳替尼，阿思尼布和奥雷巴替尼。三代药里，普纳替尼是带黑框警告的，副作用太大以至于上市以来销售一直不能放量；阿思尼布是个好药，上市第一年销售1.5亿美金，第二年4.2亿美金，诺华自己预期销售峰值会去到20亿美金，由于血液瘤患者生存期长，对药企来说，是具有累计效应的，所以，相对于实体瘤，他的放量曲线是比较长的，从诺华第二年的这种放量速度来看，20亿美金还真不是吹牛逼。而奥雷巴替尼，在2个及以上TKI耐药的CML中MMR高达56%，远远超过阿思尼布的25%。阿思尼布FDA批准上市的三期临床，就是对照博舒替尼，那么问题来了，最强的三代药打最弱的二代药，赢的概率是多少？？所以，可以认为，奥雷巴替尼在国内拿到了CDE批准的，必赢的三期临床，在全球，拿到了FDA批准的，必赢的三期临床。全球最大的两个监管机构联合背书，这种确定性，还不够吗？奥雷巴替尼，全球的对标药物，就是阿思尼布，事实上，奥雷巴替尼对 普纳替尼和阿思尼布耐药的患者，依然显示了良好的疗效。他已经是事实上的全球BIC。阿思尼布销售峰值20亿美金，奥雷巴替尼在阿思尼布对标的适应症上优效，并且对阿思尼布无效的适应症ph+ALL疗效优异，那么，考虑阿思尼布的先发优势，我们是不是依然可以合理预期，奥雷巴替尼，可以做到海外销售10亿美元峰值？确定性的国内销售10亿RMB，海外销售10亿美金，应该估值多少？

2575，BCL2靶点。这是我们预期销售峰值超过1351的另一个药物。国内，CDE批给2575四个三期临床。第一个，单药单臂治疗复发难治CLL，这个临床实验，已经基本结束，必赢，马上提交NDA了。第二个，2575联合阿卡替尼，对照免疫化疗，一线治疗CLL，这个临床，也是必赢，因为免疫化疗已经是上一代疗法了，就连BTK单药，都能轻松打赢免疫化疗，别说BTK+BCL2了，另外，多说一句，这个实验，阿斯利康对亚盛，免费提供阿卡替尼，大家琢磨一下，这意味着什么。第三个，2575+阿扎胞苷，对照安慰剂+阿扎胞苷，一线治疗AML。已经获得大量临床优效的证明，并且两药打一药，大家自行判断成功概率。第四个，1.5线治疗CLL，这个实际和后面要讲的FDA批准的三期临床实验是完全一样的，下面详细讲。在美国，2575获得FDA批准的临床方案是，2575+BTK对照BTK，入组标准是用过任何一个BTK 12个月以上没有达到CR的病人，临床主要终点是12个月PFS率。实际上，这个临床，对亚盛来说，是最重要的一个临床实验，也是决定2575能不能作为全球第二个BCL2靶点药物上市的临床实验。我们来分析一下这个临床成功的概率。BTK作为现有标准一线疗法，已经非常优秀，但对患者来说，追求的肯定是临床治愈（CR）,而不是疾病得到控制。数据显示，现有BTK，一线CR率基本是10%多，就是说，有80%多的病人，BTK单药是不能达到CR的。2575的临床方案，就是对这80%多的患者，加入BCL2靶点药物2575，然后观察1年以后的疗效。首先，这是一个两药打一药的临床实验，优效是肯定的，关键是优效的程度，尤其是不是短期（一年）就把PFS曲线拉开。从临床的角度，实际是有很大空间的，因为真实世界数据显示，大约有一半的患者，对BTK单药不敏感，就是BTK单药效果不够好，所以，对这部分患者，BTK+BCL2，就比BTK单药有效的多，所以，这个临床实验，赢面很大。所以呢，对2575，就是CDE批准的三个临床，一个已经赢了，另外两个基本必赢；FDA和CDE都批准的那个临床，赢面很大。然后，我们估算一下这个药的销售峰值。BCL2，全球现在只有一个上市品种，艾伯维的维奈托克，这个药，预期销售峰值40亿美金。重点是，这个药，在CLL这个适应症卖的并不好，原因是，在CLL上，他的上市的方案是维奈托克+奥托珠一线治疗CLL。维奈托克最大的问题，是药效够，但副作用较大，所以，在CLL这种已经有BTK这种好药的适应症上，他就不好卖了。并且，由于维奈托克和BTK，有药物相互作用，FDA也没有批准维奈托克+BTK的方案。这就是亚盛2575的机会。事实上，维奈托克在全球，卖的最好的适应症是AML，亚盛的2575，在这个适应症上，也看到了明确的疗效，只不过，临床怎么设计，是个难题，FDA肯定不会像CDE这样，批准对照阿扎胞苷（化疗）这样的临床方案。强开跟维奈托克的头对头，且不说赢面有多大，就是临床费用，也是亚盛很难负担的。不管怎么样，BCL2是一个大靶点，但成药困难，现在，全球开发进度靠前的，就三个药，已经上市的维奈托克，处在临床三期的，亚盛的2575，百济的11417，并且，亚盛的开发进度远快于百济。百济的临床方案，是CLL一线强打维奈托克+奥托珠，勇气令人钦佩，但是，由于对照组非常强，百济这个临床不仅耗时巨大（5年左右吧），赢面也看不清楚。一般来说，同一靶点，上市的前三个药，会瓜分绝大部分市场，后续同靶点的药物，除非疗效拉出代差，都很难了。BTK在CLL的全球市场规模，大概200亿美金。2575和BTK联用，1.5线上市，然后肯定会往一线推，预期10亿美金的销售峰值并不离谱。然后，就看在有确定性疗效的AML上如何打开局面，后面，还有MDS和MM两个适应症可以开发。所以，2575现在这个FDA三期临床，其实只是刚刚开始发力，后面的空间是巨大的。20亿美金的销售峰值，是肯定可以期待的。这也是为啥亚盛把2575像个宝贝一样抱在怀里的原因。

所以，总结一下，亚盛这个公司，两个核心资产，1351确定性非常大，10亿美金销售峰值。2575确定性小一些，但空间很大，确定性较大的10亿美金，以及可以展望20亿美金甚至更高的销售峰值。

那么问题来了，他现在的市值是多少呢？5.8亿美金！问题在哪呢？问题在于，他没钱了。2023年报显示，现金10亿RMB，有息负债18亿RMB，净资产不到1亿RMB。美国三期临床开启，烧钱加速，大概一年10亿吧，即使算上今年国内的买药收入，以及今年收到信达付给他的里程碑付款，大概到年底，账上现金也见底了，从资产负债表看，妥妥的资不抵债，负资产公司，所以，大家恐慌性抛售。好吧，我换一个角度说这个问题，一家生物医药公司，他最重要的资产是啥？是现金吗？大家翻到前文，看看一家生物医药公司，从诞生开始，到药物上市，给投资人挣钱，他的历程是啥样的？这些公司，从诞生的那一刻起，就是穷光蛋，他所有的钱，都是从投资人那融来的，区别是，有的公司，钱烧完了，药失败了，投资人的钱打了水漂；有的公司，钱烧完了，药做成了，大卖，投资人都挣大钱。那么我们看看，亚盛医药，现在是什么状况？是不是钱烧完了，药做成了？？对biotech来说，钱不值钱，药才值钱。亚盛最重要的资产，是1351和2575这两个药，这两个药，FDA和CDE背书，已经推进到三期临床了，而且，是必赢或者大概率赢的三期注册临床！这两个最重要的资产，现在，在亚盛得资产负债表里，价值为零！！难道，这个时候，我们要看着他的资产负债表，然后说，这公司资不抵债，要完了？我们回头看看公司的历史，2019年香港IPO之前，累计融资大概2.5亿美金，IPO及之后，累计融资大概4.5亿美金，合计7亿美金，现在，这些钱，已经全部烧完了，还倒欠银行10亿人民币。公司上市前C轮融资，估值7.8亿美金；香港IPO上市，估值9.1亿美金。想想那些时候，公司有啥？在那之后，公司的基本面，有没有发生翻天覆地的变化？兄弟们，这公司，累计烧掉了8.5亿美金，但是，这些钱，烧出了两个10亿美金分子，一个已经上市，一个上市在即。我就想问，现在是不是摘果子的时候？？当前，公司估值5.8亿美金，别说IPO上市及以后配股进入的投资人，就连上市前C轮进入的投资人，都亏了25%。我再说一遍，生物医药公司，钱烧完了，不是问题，问题是没有烧出好药，烧出好药的，未来钱都会赚回来的！

现在，所有人都知道，公司没钱了，今年业绩会上，公司老板明确说，没有配股计划，他现在这个资产负债表，我相信，银行大概率不会增加融资额度，但是，公司老板坚持说，我们不缺钱。问题在哪里呀？问题就在于，公司的核心资产，可以快速变现呀！biotech，快速变现的模式，只有两种，要不把把自己卖掉，要不把自己的一部分资产卖掉。公司整体卖掉，中小投资者估计要笑醒了，不报这种天上掉馅饼的预期。我们就盘盘，他的两项核心资产能卖多少钱。1351，这个确定性极高，不管是上市进度还是未来销售峰值，相信买卖双方，都不会有太大的预期差，真心交易的话，是很容易谈成的。手里握着2代TKI，专利快要到期的那谁和那谁，你们要不要过了看看？1351，很容易谈出一个总价10亿美金以上加未来双位数销售分成的deal，事实上，这个资产，已经有几家在抢了。2575，这个不确定性略大，但他的不确定性，主要是未来能达到的高度，这个铁定是高于1351的，只不过，说不清是高50%，高1倍，还是高好几倍，所以，这个资产的交易，可能卖卖双方会有不同的预期，导致不是特别容易谈成。但是，无论如何，交易规模不会低于1351。

以前说过，医药行业，本身最有效率的模式，就是biotech管药物发现及早期临床，bigpharma管后期临床及商业化变现。亚盛的老板，对此非常清楚，一个小biotech，把两个小分子核心资产，推到FDA三期临床，太不容易了，放眼全球都没有几个。未来，继续往前走，靠自己太难了，不管是临床资源，还是开发资金，更不要说后期的商业化。要想把这两个药的所有潜力都发挥出来，还是要靠MNC。

兄弟们，我打个比方，你花光了祖上所有的积蓄，还借了部分银行的钱，买了两块大原石，然后，对略小的那块，正中一刀切下去，开出全绿；对更大的那块，开了个大窗，也是绿光闪闪。这时候，你会担心自己没钱把这两块石头做成宝石，然后大赚一笔吗？

好的资产，是不愁买家的。未来，亚盛这公司，2项核心资产，在MNC推动下，合计年销售20~40亿美金，甚至更高，公司每年光销售分成，就能收2~4亿美金，这是纯利呀！BD交易之后，后面所有的研发支出，就全是对方的了，公司躺赚销售分成。跟我们经常看到的交易不一样的是，这种确定性极强的资产，不是只收首付款，而是后面的里程碑款也大部分都能拿到，那么，除了每年2~4亿美金的销售分成，公司还能累计收20~30亿美金的首付及里程碑。当前公司5.8亿美金市值，我真的无语了！

既然已经写了这么多了，我就不介意再多写一点。另外再安利两个捡钱的代码。

$金斯瑞生物科技(01548)$ ，比起亚盛医药，市场对这家公司就更离谱了。亚盛你还可以说，他的药还在三期，我搞不清能不能美国上市。但金斯瑞的核心资产，传奇生物的西达基奥伦塞，FDA已经给批了MM的2线治疗。西达基奥伦塞，相当于一针治愈癌症，但这针很贵，46.5万美元。就是说，1万个患者，就是46.5亿美元的收入。MM 2线，每年患者4万（也有看到说8万的），不管咋样，这种碾压式的疗效，找1万多个患者的是不难的。所以，50亿美金的销售峰值，基本是共识。金斯瑞有西达基奥伦塞25%不到一点的权益，就是12亿美金，这种产品，放量以后，50%的纯利，就是6亿美金，他的其他业务，现在也是每年稳赚5亿港币，而且还在增长的。当前公司市值28亿美金。而且，传奇和强生，现在还在 把西达基奥伦塞往一线推，如果成功，恩，再加30~50亿美金销售峰值。恩，我承认，我搞不清市场是咋想的。金斯瑞的弹性，应该是比不了亚盛的，但他的确定性，真的是太强了。

$和铂医药-B(02142)$ ，这公司的商业模式，跟其他生物医药不太一样，他就是卖分子的，而且，大多是早期阶段分子。他的分子发现，基于他自己全球领先的全人源抗体发现平台。有了这个平台，很多药企，包括全球排名前十的大药企，都主动跑来跟和铂合作。合适的分子，差不多就卖了，先收一笔首付款，分子的后期开发，都是对方的事，往前走一步，我就收一笔里程碑付款，如果运气好，推上市了，我就躺赚销售分成。药物的研发费用，大头是临床支出，越往后期，临床费用越高，而和铂呢，他自己想明白了，后期临床，不是我擅长的，我不做，所以，他的研发支出，要小的多。这样一来，所谓的biotech生意模式不好，在和铂这里就不成立了。和铂旗下的诺纳生物，干的就是这个买卖，每年旱涝保收。除此之外，和铂还有2个已经推到临床后期的药。一个巴托利单抗，今年上半年就NDA了，这药已经BD给石药，上市以后，和铂躺赚销售分成了。石药这销售能力，杠杠的，每年卖5个亿RMB不难，和铂躺赚5000万RMB以上。另一个4003，上半年进三期临床了，这个药，和铂就自己推到此为止，放在货架上，待价而沽了。今年，确定性的是，依然有BD发生，收到首付款，然后，前面BD出去的药，会收到里程碑付款。到目前为止，和铂累计BD出去的分子，总的里程碑是40亿美金，到底能收回来多少，搞不清，就按10%的概率吧，恩4亿美金，好像是现在市值的4倍，然后，他现在的市值，还低于净现金。这公司其实挺难估值的，但是，当前他8亿港币市值，账上9亿人民币净现金，去年净利润1.6亿人民币，这就很离谱了！

当前，生物医药这个行业，正是被港股市场暴捶的行业，市场不分质地，泥沙俱下。这种市场环境，biotech没点绝活，确实是活不下去的，那些钱快烧完了，但药还在早期，或者看不到成功希望的，可能就真的会死掉一批了，但是，那些未来确定性大赚的公司，竟然跟这些药丸的公司一期大跌，这，难道不是极好的击球点吗？

屁股决定脑袋，本人持仓本文提到的三家公司，并计划未来几天继续买入，请大家注意本人严重的屁股决定脑袋的倾向。