重提“归核战略”，麻醉药龙头还有机会吗？

《投资者网》谢莹洁

一则公告，揭开了人福医药集团股份公司(下称“人福医药”，600079.SH）面临压力的冰山一角。

公开资料显示，4月3日、4月7日，武汉东湖新技术开发区人民法院发布了两起执行判决，因合同纠纷案件，法院对实控人艾路明采取限制性消费措施，要求其不得实施高消费及非生活和工作必需的消费行为。

这家含着金钥匙出生的药企，上市后逐步成长为国内麻醉龙头企业，并将业务范围从医药覆盖到金融、保健品、医疗器械、制剂出口、医疗服务等多个领域，市值一度逼近400亿元。光鲜另一面，是其不断将借款投入到周期性长的产业中，传统业务滞涨引发资金链紧张，目前发展已掉队。

2023年，人福医药营业总收入245.25亿元，同比增长9.79%；归母净利润21.34亿元，同比下降14.07%。

基本面忧虑仍存

作为“麻醉一哥”，人福医药主要从事神经系统用药、甾体激素类药物、维吾尔民族药等药品生产，近年来逐步拓展美国仿制药业务。麻醉药物属于国内强监管的行业，部分麻药是管制药物，生产厂商和配送商都有很严格的要求，行业呈现寡头竞争的局面。

2020年至2023年，人福医药营收为206.8亿元、205.5亿元、223.38亿元与245.25亿元，增长较为平稳，归母净利润为10.06亿元、13.17亿元、24.84亿元与21.24亿元。

生物医药行业高投入、长周期的特性，意味着生物医药行业对资金水平的要求格外高，但公司情况并不乐观。

截至2023年年末，人福医药有货币资金41亿元，短期借款高达67.12亿元，一年内到期的非流动负债为9亿元；经营活动产生的现金流量净额为19.67亿元，同比下降19.41%。

另一方面，人福医药的资金周转速度也呈下降趋势。数据显示，2021年至2023年，存货周转率从4.07次下降至3.78次，应收账款周转率从3.25次降至3.14次。

二级市场方面，人福医药近三年多来股价在波动中下滑，今年年初创阶段性新低至17.85元/股，相比2020年年中39元/股的高点大幅降低。近期股价有所回升，截至4月22日收盘报19.93元/股，市值324.68亿元。

控股股东债务压力重重

相比同样以麻醉药起家的恒瑞医药，人福医药发展逐渐掉队。市场普遍认为，这与艾路明领导下的当代集团高度扩张相关。

从上世纪90年代，当代集团只有人福医药一家上市公司，此后陆续参控股了ST明诚（600136.SH）、三特索道（002159.SZ）、光洋股份（002708.SZ）及华茂股份（间接持股）（000850.SZ）等多家上市公司。

天眼查显示，艾路明最高时拥有实控权的企业多达451家，其中当代集团以及参控股公司就有45家。各个参控股公司之间又存在股权价差，多层持股，体系间往来复杂。

近年来，当代集团频频陷入债务违约。在此期间，人福医药成为了债主们的寄托。根据人福医药此前发布的纪律处分公告，2019年至2022年，控股股东当代集团通过第三方企业采取期初借款、期末偿还的方式占用人福医药资金，累计发生额约129.09亿元，目前占用资金本息已全部追回。

2023年，人福医药宣布实控人被立案调查。上交所对人福医药、控股股东、实控人艾路明，时任董事长王学海，时任董事兼总裁邓霞飞，时任副总裁兼财务总监吴亚君予以公开谴责，并公开认定艾路明三年内不适合担任上市公司董监高。

公告记载了上述人员多项违规行为，包括控股股东及其关联方非经营性资金占用、控股股东大额违规减持股份、重大交易未履行董事会审议程序及信息披露义务、定期报告财务数据披露不准确4项违规行为。

今年以来，控股股东债务危机仍在发酵。企查查显示，截至2023年底，当代科技被法院裁决需要偿还89亿左右的债务。

1月31日，人福医药发布控股股东被监管警示公告。上交所表示，当代科技所持股份被司法拍卖，所持股份累计变动超过5%，但其未及时通知公司并履行权益变动披露义务，损害了投资者知情权。

4月8日公司公告，当代科技所持部分公司股份被法院轮候冻结，冻结比例占总股本的比例为1.03%。当代科技持有公司3.87亿股已全部被司法标记及轮候冻结，占其所持有公司股份总数的100%，占总股本的23.69%。

未来前景喜忧参半

为了解决上述问题，人福医药近年来提出“归核战略”，陆续处置了非核心资产部分股权。2023年出售宜昌妇幼、华泰保险股权。

部分研究机构认为，公司基本完成医疗服务资产的出售工作并大幅降低金融类资产总量，资产负债率从2023年年初的50%下降到了44%左右，实现了一定程度的降本增效。但也有观点表示，医疗投资时间周期往往比较长，医药企业多数面临转化资金缺乏的问题。大股东资金占用、审批趋严等综合因素叠加，人福医药难以获得“新血”，只能用断臂求生的方式获得现金流。

值得注意的是，人福医药投资版图依然广阔。据不完全统计，截至2023年期末，公司持有的武汉农村商业银行股份余额仍达到5亿元左右，天风证券的股份期末余额约4亿元，其余中小银行持股合计9千万元左右。文娱方面，公司投资了上海吉凯、武汉睿健等等。

截至2023年年末，公允价值计量的项目期末为15亿元，收益约为1.4亿元。

由于前期多元化扩张，人福医药并未建立起有效的市场壁垒，随着新的竞争对手不断崛起，其作为国内麻醉龙头的地位受到一定威胁。如公司核心单品环泊酚，海思科已商业化同类产品，恒瑞医药的同类竞品也陆续获批。

而人福医药研发近十年的改良新药异氟烷，在距离上市销售仅“一步之遥”的时候撤回注册申请。异氟烷是一款麻醉剂，目前获批的剂型为吸入剂，常用于手术前麻醉，以及术中麻醉的维持状态。该药物是人福医药研发近十年、首个报产的改良新药，研发投入累计约5700万元。

2023年，公司归母净利润同比下滑14%至21.34亿元。研究机构分析主要原因是：2022年存在处置资产投资净收益的高基数，2023年比2022年少6.29亿元；新增研发费用。

尽管如此，部分研究机构仍对公司前景抱有期待，认为随着人口老龄化进程推进和“健康中国”战略实施，人福医药仍然有可观的增长空间。

华创证券在最新研报中指出，公司为国内麻醉镇痛龙头，产品竞争格局优异，未来业绩保持稳定增长。由于公司非核心子公司以及费用压力，下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为24.4亿元、27.9亿元和31.9亿元（原2024-2025年预测值为26.7亿元、31.2亿元），分别同比增长14.3%、14.2%和14.6%。（思维财经出品）■