陈晓欧：REITs与房地产的新生态体系 | 2024观点资本圆桌

（原标题：陈晓欧：REITs与房地产的新生态体系 | 2024观点资本圆桌）

陈晓欧（F.O.G.富尚资产董事长、香港越秀REITs独立董事陈晓欧）：谢谢观点，再次来到观点下午的论坛，我谈的是关于REITs和房地产的一个新生态。简单介绍一下我的背景，我是F.O.G.富尚资产，成立于美国的一家企业，同时也是香港上市企业越秀的独立董事，F.O.G.富尚是金色田野的缩写，我们主要做房地产投融资和资产管理。越秀也是2005年在香港上市的，全球第一家以100%中国资产的REITs，当时的市值是46亿港币，现在发展到了接近470亿港币，讲的是资产规模。

今天我想看一下经济生态环境，长江商学院我们合作了很久，长江商学院课程体系就是以术、道、势作为设计的底层，现在大势到底是什么？我上周正好在新加坡，由新交所和新加坡的亚太不动产协会办了一个活动，当时请到了全球大部分REITs界比较知名的一些机构，包括了新加坡一些大的REITs，包括美国北美REITs协会主席，包括欧洲的REITs协会、澳大利亚、印度等等。

我去讲C-REITs，谈到中国的C-REITs大家很感兴趣。谈到整个对于中国经济的看法，这是我们现在比较关心的，大家对于整个住宅地产市场，从国外看和国内看是一样的，觉得中国住宅市场很不可思议，这么快就冷却到这种程度，但对于C-REITs市场大家都普遍看法。

分析了一下，全球投资市场第一位是在美国，美国的经济现在处于一个“如日中天”的状态，除了美国以外，欧洲市场并不是大家长期看好的一个市场，因为俄乌战争，加上整个欧洲成长的减缓。东南亚市场、印度是一个新兴市场，但本身属于萌芽阶段，越南、印尼、马来西亚等等这些市场，从地域来看是隔离的，文化、宗教、法律体系都不一样，所以中国就变成了第二顺位的投资市场，它本身就是一个完整的自我循环的大型投资市场，但是目前对于经济走势的不明，所以大家都在观望，一旦政策和经济走势趋稳明朗，中国对国际资本还是有很大的吸引力。其中一项我力推的就是C-REITs，我们是矢志不渝的有这个信念去推这个REITs市场。

讲到REITs可以把房地产这个词做一些更正，在中国来讲，房地产偏向于拿地开发销售这样一种概念下的，也包括持有型的不动产，但实际上从REITs的角度看，它是一个实物资产概念，不仅包括房地产，它也包括能够产生现金流的资产，包括森林，美国有森林REITs，美国还有很多样的REITs，比如是通信基站型的REITs等等，这些都不是传统意义上的房地产，但它是能产生实物现金流的资产。所以我们REITs应该是泛地产，这样我们对于地产的理解，应该过渡到更广义的理解，在座的各位见识面应该拓展。

国内如果聚焦到不动产投资，整个市场发生了一系列的变化，从最早的开发商、银行开发融资到类REITs、CMBS到公募REITs，已经做了比较强化的迭代，这是一张关于全球REITs的演进图，简单的分析，从1960年代美国发明REITs这样一个金融产品以后，一路走过来，其实美国是直到1990年代才真正催生了REITs现在这样一个市场底座，1990年代也是经历了经济危机、经济周期低谷的情况下，倒逼REITs市场出现的，资产盘活、税务改革等等。

发展一路走来，2003年、2002年、2001年当时是日本、新加坡相继登录了REITs，2005年的时候，香港领展、越秀和致富变成头一批上市的REITs。2014年、2015年的时候印度也出现了REITs，在新加坡的讨论，印度REITs风头也是很高的，印度REITs市值规模跟我们差不多，一千多亿，但是印度REITs只有不到10只，而且它们全都是私营企业和外资的，上午发言的博枫有一只REITs就在印度，好像黑石还有一只。这样的一个市场，在2014年、2015年的时候，印度已经催生了，而中国直到2021年才开始，但中国的速度膨胀的相对还是快的，虽然从原始预期是慢的，现在也已经到了35只和一千多亿的规模，这是我们看到的中国C-REITs的道路，从2005年开始到现在。

回顾一下当时中信启航这一单，我认为是具备划时代的意义，当时我们投了它的资管产品，可惜的是它最终以ABS的形式收尾了，而且比预期的发行期要短，我记得是在2017年就收掉了，三年就收掉了。在这个状态下，到现在中国这个市场，发展到今天，可以从各种各样的声音，包括根据看到的圆桌论坛也提到了，这个规模是在不断地增长，速度不如预期，现在愿意上REITs的越来越多了，一级市场发行的热度有所下降，因为二级市场的表现并不尽如人意，但越来越多的市场玩家意识到了发行公募REITs的好处。而二级市场近期从去年的跌幅已经开始逐渐收窄，大家已经看到了REITs别的投资意向，等一下会讲到。

我特意举一个例子，就是我们团队简单的计算了一下分派率的问题，我们知道REITs二级市场的变动，只是REITs投资价值的一个部分，我们千万不能忘记REITs本身的一个资产属性，就是它有现金流，它的分派率在国内是以4作为一个上市门槛，逐渐过渡到后面的3.8，但是随着市值的缩水，它的分派率会提升，所以REITs也一个很重要的原理，是很巧妙的原理，就是这样一个平衡或者叫杠杆原理，因为REITs分派率的底座，它的分母是市值，市值一旦变小，分派率就增加，像在香港越秀的分派率一般维持在6%到8%左右，高到这个程度以后，很多人就会买你的股票，股票就会增加，股票一旦市值增长以后，分派率就会下降，所以它会不断地进行自我修正和平衡。

中国现在这个市场目前还没有达到这样一种境界，大家看的还是一个市值的增长，因为很多投资人是以市值增长来看投资的回报。但是REITs不应该看短期回报，看的是中长期回报，所以看到现在市值萎缩了以后，产权类可以达到4到7的回报率，可以逐渐吸引投资人的进入，趋向于比较成熟的REITs市场。这样一个情况下，我们认为随着REITs的发展，在中国C-REITs市场形成一个全新的生态系统，这里简单列了一下美国资产类别的生态系统，美国从60年代到现在已经发展了六十多年的REITs了，这么多年下来，已经有各种各样门类的REITs，但大的类别只有这几个，零售类、消费类、长租公寓、工业类等等，在这样的情况下中国的类别会日益发展壮大，包括林业类，这也是美国早期的一个比较重要的门类，医疗保健类等等。

中国的REITs生态系统，从中长期来看，现在商业已经上去了，写字楼、酒店这种传统型地产的不动产还没有上，这是一个巨无霸的水池。另外这次观察到在美国的市场，在疫情期间的三年，从2021年到2023年这三年期间，美国的REITs均有所缩水，但一个门类是以年化30%的规模在增长，哪一类呢？数据中心类，中国还没有一单数据中心的REITs上市，包括基站等等，这些统称为新经济模式下的REITs主体，它可能具有巨大的增长潜力，这些玩法逐渐会形成更大的生态系统。

我们来看看越秀，越秀在2005年上市的时候，它本身是一个把资产退出作为主要目的的操作，当时拿了广州的四个资产，发展到今天，已经全国有比较大的布局，资产总的规模增长率是年化14.5%，这个增长速率是很高的。这是讲到了去年的一个业绩，2023年整个业绩比2022年收入总额增加了11.4%，已经出现了比较好的反弹，这也从侧面表现了REITs的韧劲。

第一我们是降低融资成本，因为美元加息以后，对于越秀这样一个在中国收人民币租金，在香港发港币分红的这种企业是极大的挑战，所以融资各种形式的对冲是我们比较强的一种应对措施。另外酒店公寓的增长是超出我们预期的，像去年整个广州越秀持有的四季酒店和雅诗阁公寓的反弹，看到了中国经济复苏的迹象。

当然写字楼市场还有巨大的压力，但去年涨了11.4%的收入。就验证了现在地产它从原始的开发，应该过渡到更新的更大的生态系统，就是开运金联动模式，所以开发商的出路应该考虑开运金，越秀在19年以前就开始布局这个事情。

再谈一个案例，就是今年的1月12号，我们和上海城投合作的宽庭保租房REITs，是长三角第一单保租房REITs，上市发行的规模达到了30.5亿人民币，这一单REITs最早在2019年开始筹划，作为一个长租公寓品牌宽庭诞生，逐渐过渡到了现在市场上的保租房的纳保发展。

简单列举了我们从最早的精细化资产管理，引入了美国大量的管理品牌以及管理体系给到宽庭，最终发展成一个相对完备的社区运营体系，然后过渡到REITs的策划到上市这样一个过程这个过程经历了国内可以说它的利润率比较低的赛道的上市。

在整个过程中确保这样一个运作，首先在法律、财务、风控方面，达到REITs的上市要求。另外就是考虑它的健康和可持续性，而它上市后的健康和可持续性又带出我们对REITs生态的另外一个理解，从这张图可以看到，现在国内已经形成了一个REITs的生态，从Pre-REITs，Pre-REITs现在正处于爆发前夜，CMBS和类REITs，2014年就开始了，公募REITs上市从2021年开始，现在已经进入35只REITs的Post-REITs上市后的管理，包括市值、风控、扩募、处置等等，所以已经看见我们的C-REITs形成了这样一个比较小的，但是相对开始完善的生态系统。

Pre-REITs，刚才讲到私募股权基金，确实是一个具备极大发展潜力的市场，更何况它可以从PERE和纯的PE风险投资或者股权投资进行联手，发展成这样一个Pre-REITs的巨大市场，它应该是联动的，因为REITs很多底层需要产业去支撑。

当然对于Pre-REITs基金来讲，我们最重要的一个做法还是依托地产PERE的打法，先把底层资产照顾好，照顾到资产投资回报，再发展到上面的产业，最近我们也和一些国资在组建Pre-REITs基金。这里简单讲了Pre-REITs的基金优势和合作价值，我就不重复了，在这样的状态下，我们认为这样一个Pre-REITs的激活，不仅仅对REITs有后续扩募的帮助，也对中国的不动产市场、房地产市场有极大的专业上的提升，包括项目投资的精确度拓展、投后体系的建立、资产价值如何提升这些题目，都会让我们能够逐渐实现这种精细化的管理。

然后在Post-REITs上市后的管理，我们认为现在又是一个中国市场面临的巨大挑战，现在我们看到的仅仅是表面市值的波动和分红的波动，没有人去详细的讲上市后REITs应该怎么样做好，而精细化的管理，我们现在已经开始跟上海城投合作，最抓的就是对于REITs资产管理组合的经验，需要从一个组合层面，众多资产的层面去控制它的指标，我们简单的把它归纳成两大指标，一个是财务指标，一个是经营指标，列举了它的指标经纬度，这还不是一个最细的经纬度，这是我列了第一级大纲，以及对它的监管，资产运营评估的监管，大多数的资产是委托给运营商去做的，不是REITs的资产管理人自己做的，怎么样从REITs层面去管理好底层的操盘团队，包括招商、租赁、物业管理的表现呢，这又是一大挑战。

另外REITs上市以后，它要不断地进行资产组合的调整，也就是平常讲的有进有出，REITs不应该是一潭死水，扩募和资产处置应该并行，不仅仅要收纳资产，还要卖掉资产，这是越秀的原则，我们经常会出售一些资产。另外就是对风险识别和应急事件的处理和预测体系的建立，就是应急预案的建立，不仅仅是长租公寓，以后会遇到大量的应急预案的问题，包括媒体，包括事件事故的处理。我们本身有一套完整的资产管理体系和标准叫GAM，这套体系是从八个维度来覆盖REITs到Pre-REITs到Post-REITs上市的管理体系，从顶层的战略规划、人力资源到财务管理，到底层运作的投融资、开发建设、招商租赁、楼宇运营、市场营销，我们认为这是REITs资产管理的一个立体化覆盖。

除了这些关于REITs运营方面的生态体系以外，我们认为REITs未来会带入大量的上下游玩家和参与者，从政府机构、监管机构到主权基金、养老基金，现在保险公司已经进来了，到地产基金、资产管理公司到REITs，公募REITs、私募REITs，以及开发商、运营方、服务方，会形成另外一个更广阔的参与者生态系统，像美国的BOMA是美国最大的资产管理机构，囊括了美国大部分的资产管理甲乙双方，以及亚太房地产协会，以REITs为主的协会，等等，这个生态体系估计在中国也会出现。

所以未来我们期待看到REITs的一些改进，我认为有四点中国目前的REITs市场是有待改进的。公募REITs的架构问题，税收问题，杠杆比率问题和估值定价的方式问题，目前整个中国的C-REITs架构是一个双层公募基金嵌套资产的架构，太繁琐了。

第二税收政策是我们急需改善的方面，因为投资人不能接受过低的回报，而税收恰恰削薄了这个回报。第二杠杆更加合理，香港是50%，新加坡已经放宽到55%，倒算一下中国的杠杆只有27%左右，太低的杠杆，本身REITs就是重资产，不应该放这么低的杠杆，至少要到50%，美国至少放开杠杆，整体市场杠杆也会在60%以下。

以及对于定价的合理性，现在的REITs基本上以现金流折现法来定的，这种方法跟国际主流市场的NOI并不是很相吻合，因为市场在波动，用现金流折现法不太精准。

以上就是我对REITs生态系统的理解，谢谢大家。