王艺军：公募REITs推动私募基金发展 | 2024观点资本圆桌

（原标题：王艺军：公募REITs推动私募基金发展 | 2024观点资本圆桌）

王艺军（嘉实基金董事总经理、公募REITs业务板块负责人（首席投资官））：各位下午好，我是嘉实基金王艺军，首先很高兴来参加这次活动，也感谢主办单位观点。

前面听了各位嘉宾的观点，我本人也是深受启发，嘉实基金到今天已经发行上市并管理了三只公募REITs产品，有京东物流仓库、有物美的消费REITs，最新的一个是中建电集团的水电资产，也是国内第一个清洁能源里面的水电项目。

嘉实首先从公司非常重视REITs这个业务，很早之前我们就参与了中国REITs的制度建设，我本人今天听了各位嘉宾的演讲，我在开始之前也稍微感慨一下，因为我们在整个REITs里面，从2007年到今天，已经20年的时间，终于推出来，而且到今天整个中国版的公募REITs，也是极具特色，前面有一位嘉宾也介绍了中国特色商业，其实REITs也是极具中国特色。

我个人认为中国版的公募REITs，它可能是我们资本市场和中国投融资体制改革当中，最重要的一项制度建设，这一项制度建设它将深远的影响我们资本市场，也包括了私募基金的发展，总体来说它会打造一个新的生态，为各位参与者提供了一个重要的历史机遇。

今天两部分，首先我先简单回顾一下国内的公募REITs市场的发展，第二部分是公募REITs如何助力打造基建投资生态。稍微抱歉一下，我没有意识到今天的主题是房地产，所以说还是沿着传统的思路，把地产放到整个公募REITs其中的一部分，提出了一个更宽泛的基建概念，这也是中国的特色。

首先产品发展的一个回顾，刚才也介绍了，从2006年开始，证监会接受国务院的指示，就开始研究REITs，一路走来，当时REITs没有出来，后面我们又在证券化领域如何跟房地产、跟基建来结合。等到了2016年，发改委体系在投融资改革的过程当中，也发现证券化产品，包括REITs是一个非常好的产融结合的金融产品，这样两个部委的叠加共同助力，终于看到在2020年的4月30号推出了中国版的基础设施公募REITs，这是一个历史性的事件。我记得大概在2020年6月份的时候，当时看美国是REITs推出来六十年，有很多的文章去回顾美国本土REITs六十年发展的历史，我想若干年之后，当我们回顾这个市场发展的时候，2020年的这个4月30号是一个重要的时点。

在这个过程当中，我们看4月份推出来，然后到2021年首批上市到今天，短短的三年，我们目前已经发行上市了35只REITs，发行规模已经突破了一千亿，这个在全世界范围之内都是一个极具中国特色的快速发展的市场，虽然目前可能有关方面对这样的发展节奏，规模还是有更高的期许。在这个过程当中，嘉实基金我们对这个行业做出的贡献，是在于2016年4月份，以我本人带队，我们率先提出了公募基金+ABS的结构，以万达资产的十个购物中心上报了中国证监会，后面持续用这样的结构参与了制度建设。

中国版的公募REITs我认为它有两个重要的中国特色，也是两个创新，从全球范围来看，首先是它的产品结构，我们是用了公募基金作为载体，结合同一实控人向下的ABS资产管理计划，叠加出来一个SPV，从形式上在全世界是独树一帜的，很多人诟病这个结构，但到今天为止以及未来相当长一段时间，这个结构是持续存在的，这个和国内的制度、法律和监管环境是息息相关的。

第二个重要的创新，就是我们把除了不动产以外的传统的基建，所谓的经营权的这一类资产，也纳入了中国的C-REITs资产图谱，这个在全世界也是独树一帜的，这样的一个特点，就决定了中国的公募REITs，长远发展的前景，我个人从它当时推出来的时候，到今天没有变的一个信仰，就是我们总归有一天会超越美国，成为全球最大的REITs市场，我们不单单有地产，我们还有基建，中国又是一个基建大国。

当然这两类资产，从它的属性来说，其实是两类完全不同的资产，地产体现出来它的特点就是市场化程度高，成长性好，同时受到监管的规制比较少，而且交易的活跃度比较高，虽然疫情之后，我们看到北上广的这些资产交易明显的下降，但是相对基建这些项目来说，交易的频次和交易的规模还是非常高的，这样的一个好处，就是可比性是比较强的。

但不要忽略了中国的REITs能推出来，其实源于基建这两个字，这也是为什么在当年从2007年开始到后面，一直迟迟推不出来中国的C-REITs，跟你的资产类别也是息息相关的。我们看今天的基建，高速公路、能源、水电、热气等等，这种垄断性强、类固收的，受到规制和监管比较多的这一类资产，也出现在我们的REITs市场，而且是占有了极大的份额。这些创新决定了中国的REITs是极具特色的，未来的前景也是非常广阔的。

发行情况，到3月底，市场已经发行了35只公募REITs产品，规模超过了一千亿，涵盖了交通、产业园、物流仓储、污水处理、固废、清洁能源、租赁住房、消费等七大类八个资产子类别，污水处理和固废我们把它归到生态环保这样一类资产里面。

从2021年6月21号C-REITs首批上市到今天，市场经历了起伏，总结下来我们看市场经历了大概四个阶段，2021年的初始提升，当年指数有接近17%的涨幅，这也烘托了市场的热度。到2022年市场REITs的投资热度达到了一个顶峰，当年指数上涨了接近40%，最高点，全面出现了回落，也是一个接近百亿的上涨，同时我们看到REITs首发的热度不断在提高，多只REITs往下认购倍数都超过了一百倍，华润有巢达到了231倍的高点。但也是2022年下半年开始，市场还是出现了调整，而且这个调整随着2023年很多REITs经营受到宏观经济的影响，2023年出现了持续的下跌，指数下跌了22.7%，同时认购倍数也不断走低。到今年为止，春节前证监会专门颁布了4号文，明确了REITs的计价记账会计处理，包括市场的跌幅也是非常大，所以市场出现了反弹，无疑今年我定义它还是一个爬坡过坎的一年，为什么呢？到今年为止我们的市场已经挂网公示的产品接近20只，还有五百亿需要发出来，这是围绕着今年全年这样一个，投资者去投资的时候要考虑到供给和需求的情况。

总体来说我们看到，虽然公募REITs这个市场经历了这些起伏，但同期投资很多时候是相对的，我们看股票市场、权益市场它的波动会更大，所以说我个人认为经历了上涨和下跌，到今天为止我们刚刚走完第一轮，前面有很多的嘉宾也提到，说定价的锚，我认为它是一个区间，向上的区间我们看到了，2022年最疯狂的时候，很多产权类REITs的分配率已经低于3，2.8，到今天很多分配率又去到了5、6，或者更高。所以市场波动第一是正常的波动，第二在波动当中才去寻找投资配置的规律。总的说来，和权益市场相比，REITs的波动相对比较小，也充分体现了它是介于股票和债券这一类独特的资产类别，我们项目中国的公募REITs在未来，不断有新的投资人的进入，随着投资者教育的加强，通过波动不断总结经验，我们这个市场才刚刚开始走向成熟。

前面是对整个公募REITs市场的一个回顾，第二部分我想介绍一下，公募REITs如何助力私募行业的发展。开始这部分之前，因为我本人是2003年加入嘉实基金的，到今年马上第21个年头，在上大学的时候我就开始关注中国的股票市场，中国股票市场的发展，大家回过头来去看历史，先有沪深两个交易所，先有股票发行上市，然后才有我们说的私募基金，我们说的PE基金，才有PreICO的策略等等，一个板块的发展，很重要的是要以终为始看这个市场的全周期，今天我们的公募REITs也是走在正确的道路上，通过资产上市让大家看到什么样的资产能够最终发行上市，能够走这些渠道，这些都会深远影响整个私募市场的建设。

今天因为确实是不动产的专题，我这里准备的相关度比较高的，我们看全球最成熟的市场，如何看待不动产投资，如何看待私募基金，如何看待公募REITs。上面这两个图是我们嘉实，我带队从2017年开始持续关注康乃尔大学关于全球机构投资人不动产配置的市场调查，这个调查显示，从2013年开始，全球机构投资人对不动产、房地产的目标配置比例持续在提升，总的大概在10%左右。第二个机构如何配置房地产资产，右侧上面的这个图，显示封闭式的是最多机构投资人愿意使用的一种投资工具。另外不动产的私募和上市REITs去比较，我们看到从过去20年的整个回报表现来讲，它的回报是接近的，不动产的回报是9.3%，上市REITs权益型的是9.12%，我们看它的波动性，私募REITs，海外更多的叫PERE，它的波动性显著低于二级市场。同时它的下浮比率也是显著高于公募REITs。我们认为不动产的私募基金或者基建的私募基金，因为它的期限更长，公开透明度远低于公募REITs，对机构投资人来说是相对比较友好的，这也是它的价值所在。

也一个最新的例子，从海外的这些投资人真正管理长期机构的管理投资人，怎么看私募股权基金，怎么看房地产，有一个鲜活的例子，这个市场的长期投资人就是保险，除了保险以外还有养老金，美国的加州公务员退休金CalPERS，在今年3月19号刚刚宣布了新的战略资产配置方案，目前是把私募资产从原先的33大幅提高到40，接近五千亿的盘子里面，40%是配私募，跟美国市场今天它的股票市场是处在一个历史高位，很多围绕AI的投资，如果要从市场估值来说已经去掉天价，这个时候一部分要转去从一级市场拿潜在可能上市的股权，同时我们看即便美国在过去的三年当中，经历了加息的困扰，它的不动产市场下跌的是非常多的，去年大家也看到了，包括黑石等等这些在海外管理的CMBS也出现了一些违约，但CalPERS对实物资产的配置目标依然维持在15%，说明对机构投资人来说，在不动产配置里面，私募是一个重要的方向。这些也会推动整个国内围绕REITs推动私募不动产的变化。每一次大家一讲机构都要提到黑石，今天我也借机会再次感谢一下观点网，今天有黑石的同事在，我又见到嘉实的老朋友了，因为嘉实基金有一个第二股东，德意志资产管理公司，旗下有一个非常知名的私募REITs平台，我今天碰到了老朋友。从机构自身的发展来说，黑石当年靠私募股权开始创业，但到今天我们看整个黑石的管理，刚才说一万亿以上的AOM里面，它的不动产业务，大概占比是31%，和它的私募股权是并列的两架马车。

前面的这些例子让我们看到成熟的市场、成功的案例，回过头来说公募REITs对于整个市场，对于私募基金发展有什么重要的价值？我一直强调它是打造公募+私募在基建领域投资生态的起点，这个起点刚刚出现，所以未来的前景是非常可期的。所谓的生态，首先要有一个中心，这个中心就是通过公募REITs来发行上市，来持续地运行管理。向前端可以延展到今天的主题，就是以Pre-REITs为主的私募不动产基金，或者私募基建基金，这是权益型的，向后可以延展到二级市场上市公募REITs的投资，所有这些生态中心点是公募REITs，底层不变的逻辑是什么？底层的基础就是对资产的理解。基于这些我们看这样的一个生态，能够很好的打造出来。除了刚才说公募REITs是发行上市、运作管理，也包括资产退出的途径以外，从唱起来讲，公募REITs它另外的一个特点，因为它在二级市场交易，二级市场有什么特点？对每一个事件好的不好的都会过度反应，第一有投资机会，到底挣情绪的钱，还是挣资产的钱，作为二级市场的投资人，我们今天也投了大概十来个亿的公募REITs，我也是在不断地拷问自己。另外一个就是公募REITs很重要的，二级市场通过价值发现来引导私募市场，引导它的发展，具体每一个时点落到什么样的资产类别上。

这样一个美好的愿景，在今天也极具挑战，这个挑战就来自于，前面我已经介绍了公募REITs对私募的重要意义，另外到今天为止，私募基金感觉人还不能作为国内C-REITs的发行主体，另外募集资金，最新是60%要投到新项目上，因为私募基金退出之后，投资人拿钱就走掉了，怎么实现这种连接。另外一个很重要的就是目前国内C-REITs有发行的自持比例的要求，20%五年以上，这样具体的技术细节都是需要解决的。我们看到发改委内部新的制度讨论，其实发改委和证监会的领导正在思考这些问题，我们也期许在不久的将来，相关的新政策会出来，更好的来发挥这样一个产品特点。但是从募资端到今天为止，我相信今天来的很多PE管理人，他们也应该是感同身受的，目前整个市场从PE端，从LP的角度，还没有进入一个成熟的权益投资理念，很多的时候是需要通过各种隐含的方式来做偏债性的投资，这是我们今天碰到的挑战。但是无疑，公募REITs的持续发展，会打破这些问题，我们的私募不动产或者基建基金会迎来非常好的发展时代，在近期就会有突破。

同时，近年来国内各个行业的发展，都来自于政策的支持，这也是中国特色，到目前为止，我们说公募REITs，包括私募REITs，它绝对是一个政治正确的工具，政策多次推动多层次REITs市场的建设，既包括了要做好公募REITs的发行上市，也鼓励私募REITs，既有Pre-REITs，也有持有型商业不动产的私募REITs、ABS等等，无论是哪一个产品，第一它是创新的一部分，第二未来的这个发展，具体是哪一类载体，哪一类策略能走出来，这个要靠我们所有的参与者来持续的推动和尝试的。回过头来总体说，未来公募REITs还是受到政策的极大支持。

最后，嘉实基金是二级市场的投资人，目前也有管理着REITs，也推动前端的Pre-REITs业务，从内部研究体系，对目前上市REITs的类别，也在持续的研究，从我们的方法论上来说，我们认为基础设施类的资产，虽然它相较其他的公司和资产，收入具有相对稳定性，但无疑会受到宏观经济、利润周期的影响，从而表现出一定的周期性，可以通过构造资产适中，来持续参与各个资产类别的投资。刚刚在嘉实内部投研板块开完了一季度的策略会，这一页我截选了REITs板块，跟大家分享，从资产适中的角度来看，产权类是在下行市场当中，高速公路经过了前期市场的持续下行，包括经济的改善，目前已经处在一个相对复苏的市场里面，同时上升性的资产，如果从资金、出租率来说，保障性租赁住房尤其是廉租房，无疑是处在一个上行市场当中，当然新能源的市场表现已经出来了，目前处在市场关注度最高，正在接近拐点。所以综合下来，一是跟大家分享，第二在这里面，无论是私募基金通过什么方式发展，如何发展，无论是我们聚焦到哪一个资产类别里面，我想这是一个开放式的命题，参与者都是仁者见仁、智者见智，根据自身的天赋，自身对资产的理解，沿着我们自己认为正确的道路去发展。无疑从REITs整体来说，这是一个阳光大道。

谢谢。