投资中的“好局面”和“坏情况”

（原标题：投资中的“好局面”和“坏情况”）

又到财报季，正是检验上市公司成色的时候，几家欢喜几家愁。有虎落平阳的，有乌鸡变凤凰的。拉长时间看，猛虎和凤凰都不多，“好局面”通常是阶段性的，“坏情况”才是反复出现的，这是股票投资人不情愿却不得不接受的概率分布。

我们的目标一直是找到有竞争优势的好公司，现实结果却往往让人失望，是对股票表现的失望，也是对选股眼光的失望。我们的初始组合构建于2018年底，股票数量不多，自认为是精心选择过了，但若全部持有至今，仍会有四成股票跑输同期全部A股的中位数收益。在一个随机胜率为五五开的游戏中，费劲气力只把它提高到六四开，对低换手率选手来说，应该算不上好成绩。

导致股票表现不佳的原因通常有分子和分母两方面：分子是基本面变差，分母是买得太贵。由于对买入价格比较看重，我们受估值的杀伤不大，问题主要出在基本面上。导致基本面变差的原因也有两方面：一是β的崩塌，二是α的削弱。

有的行业的需求出现了快速垮塌，有的行业的供给出现了产能过剩，二者都会导致竞争格局恶化，压制企业盈利水平，这是β崩塌的直接后果。比如地产链。

有的企业在顺风时业绩表现强劲，在行业发生变化时应对不力，竞争优势被削弱甚至被反超，结果是发展失速，更有甚者是盈利能力恶化，这是α削弱的直接后果。比如汽车、消费、医药等行业的代表公司，不一而足。

历史案例分析是好工具，它能揭示容易被忽视的现实。明确的竞争优势，宽厚的护城河，是价值投资者梦寐以求的，现实却是长期竞争优势是很难被明确的，宽厚的护城河是容易被填平的。大多数被视作竞争优势的，长期看往往只是披着α外衣的β。所谓时势造英雄，此言非虚。能穿越时势的英雄太少，如同不老的容颜难寻。

幸运的是，坏消息中也有好消息，那就是组合的整体业绩尚可，绝对收益和相对收益都不算寒酸。这背后的运气居功至伟，要论基金经理的贡献，以下几个行为习惯也值得一提。

首先是保守。我们强迫自己在买入一只股票之前尽可能多预期一些坏情况，再衡量价格的保护程度，这让我们在看走眼时损失有限，也让赚钱的决策不被大幅稀释。

其次是勤勉跟踪。虽然不太在意周期性的扰动，但我们也时刻警觉少数长期的不利变化，尽早远离价值陷阱，看错了就认错，目前为止做得还不错。

最后是“交易”的贡献。我们曾说自己是被动交易者，但在一些情况下也会做主动的交易。一只股票太贵了、看错了或者发现了更好的，都能触发我们去卖出，结果是对个股的持仓比例与它给我们的舒适度成正比，与它的估值水平常常成反比。这种看似被动的交易习惯，给我们带来了较好的主动交易效果，让大部分收益能够落袋为安。

与第三方分析机构所做的业绩归因不同，基金经理对自己的归因并不太关注数字，更关注动机。在过去五年中，因为仓位变化不大，多数量化分析模型“认为”我们的超额收益主要来自于“择股”而非“择时”。但平心而论，我觉得投资框架的作用要远超过择股，这是虽让人不太愉快却必须正视的现实。

真正的英雄主义，是在认清生活的真相后依然热爱生活。对基金经理来说，在认清好公司不常有的残酷现实后依然努力去发现好公司，是对这份职业的尊重，也是拓展能力圈的必须。

但是，待在能力圈里做决策也是必须坚守的纪律。尽管有锐利眼光的聪明人往往比恪守纪律的规矩人更有魅力，如果非要二选一，我还会选择后者，做个规矩人。好投资不以难度系数取胜。

近期基金圈的负面消息不少，从高峰跌落谷底是最痛苦的体验，芒格把它叫做“被剥夺超级反应综合征”，每个基金经理都需要给自己提前做一下心理建设。不以信任为基础的声誉是虚幻的，不以了解为基础的信任也是虚幻的。长久的信任是人与人之间最稀缺的东西，深入的了解是建立长久信任的必由之路，而不是一串数字。

写这篇小作文，目的就是以自我剖析的方式来增进了解，如果能得到信任就是更大的荣幸，至于声誉，该来的总会来，该去的自会去，纠结也没有用。

以上内容仅代表个人观点，不作为投资建议，请大家理性

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