读财报系列-三峡能源2023年年报学习及估值

（原标题：读财报系列-三峡能源2023年年报学习及估值）

$三峡能源(SH600905)$ $节能风电(SH601016)$ $长江电力(SH600900)$

1、前情回顾

去年对于三峡能源的结论是产生自由现金流时候才是决定是否买入的时候，今年依旧是这个思路，2023年年报已发，继续就去年关注的问题做个回顾和分析，基本面分析没有变化。

这家公司是一家专注于与风电等新能源有关的发电企业，公司的商业模式就是卖电收入-发电支出得到的毛利润。产品不愁卖，产品价格受管控，产品生产数量受装机和天气因素制约，产品成本受经营管理水平，建造水平，技术水平制约较多，这算一个比较平稳的行业，类比水电、核电和铁路高速煤炭等，都是此类企业。

装机的单位如下：1GW=100万千瓦=1000MW，1万千瓦=10MW，1MW=1000kW，1度电=1千瓦时，年利用小时数。上网电价一般含增值税，但是销售收入一般不含增值税，这里有个大约10%左右的差异。

2、2023年报总结跟踪

2023年，公司的装机发展还是比较迅猛，见下表：

装机容量2023年增长率为34.57%，非常不错，但是发电量达到了551亿度，增长率为16%，低于装机的发展速度，这些都正常，正像去年发电量的增长速度高于装机速度一样，都是阶段性发展的差异化（工程竣工时间的时间统计口径不一致）造成的。

其中风电装机增长了349万千瓦，光伏增长了954万千瓦，都算很大的幅度了，海风增长了62万千瓦。

今年的年报很遗憾，没有再给海上风电和陆上风电分来的数据了，这个还需要公司进一步披露才可以。从去年来看，海上风电的发电量比陆上好的不是一点点，这也是我看上三峡能源最重要的原因就是他的海上风电装机量，海风的资源相对比较难以抢到，于是也就更加难能可贵了。

展望2024年及其以后的几年，由在建工程可以得知，目前一共在建工程在建工程中的陆风55万千瓦，海风415万千瓦，光伏775万千瓦，总体工程进度为40%多一点，按照以往的工程进度和工期的规划要求，投运时间会在2024年到2025年左右，具体的电量会增加多少，可以按照以前的计算公式，稳定发电量多年来平均基本上年均是差不多的。

稍微计算一下大数字，截止2023年年底海风装机容量为549万千瓦，陆风装机容量为1392万千瓦，光伏为1982万千瓦，年利用小时数为风电平均2341，光伏为1379，那么可以估算出大概稳定的发电量为：

风电：2341×1941=454亿度。

光伏：1379×1982=273亿度。

公司合计发电量为727亿度。比之2023年年底的发电量551亿度，还有31%的增长幅度，二者这是十分确定的增量。

截止2025年，公司目前的在建工程为风电为470万千瓦，光伏为775万千瓦，分别占现在已建数量的24%和40%，这是未来两年大概率可以实现的装机容量。

以上是公司2022年和2023年在建工程的预算数和预算单位造价，可以得知陆上风电和光伏的造价还在一直攀升，海上风电的单位造价下降的十分明显，这也充分说明了海风的竞争优势是十分明显的，特别是今年年报中也有说明，单日发电量最高达到2.44亿千瓦时，海上风电单日发电量最高突破1亿千瓦时，福建平潭全球首台 16兆瓦海上风电机组日发电量突破38万千瓦时。

这句话可以理解为海风单日最高发电量可以占比总发电量的41%，海风装机占比总装机容量的13.6%，发了总公司占比41%的风电电量，这个就是海风的核心竞争力，这句是关键。

3、2022年财务报表的学习

3.1应收账款：

第一条，应收账款，这个报表给我的感觉是这一项太独特了，列表如下所示：

近4年应收账款的涨幅基本上跟营收的涨幅差不多，都是翻了一倍多，新能源公司的应收账款一般都是新能源补贴和电费，其中以新能源补贴为主。其中截止2023年年末的应收明细如下：

综合来看，新能源补贴确实占比不小，但是从资金来源来看，无需担忧。

从数量上来看，2017年收回补贴款34亿元，2018年收回40亿元，2019年收回48亿元，2022年收回80亿元，2023年回收68亿元。而且，公司也已经把这些应收款项为基础打包为金融资产，发行了绿色新能源债券，也是个不错收回资金的方式。

从2023年报表来看，公司计提的坏账为14.8亿元，占净利润的20%，应收账款占营收的138%，绝对数字为367亿元，新增应收账款为100亿元，占2023年营业收入的37%，大部分都是新能源补贴这一项，这个数字如果放在一般的企业中，我直接就放弃了，但是这个公司不一样，阶段性的应收应该辩证的来看，新能源发电企业基本上都是如此，这个作为观察点继续观察即可。

3.2固定资产折旧：

折旧是这类公司不产生现金流流出，但是影响净利润的重要因素之一，重点关注对象，折旧的本体是固定资产，从招股书上来看，公司的折旧年限都不短，其中主要风机和光伏组件为20年左右。

新能源发电令人最激动的地方莫过于原料费用几乎为0，水电还有一个水资源费用，光伏和风电则没有找到成本中的光资源和风资源费用，这也是一个令人开心的小地方，至于以后会不会收此类费用，继续观察吧。

往年折旧费用占营业成本的90%，今年则是占到营业成本的79%，其他20%费用则是2022年12月起境内发电企业开始执行《企业安全生产费用提取和使用管理办法》，报告期计提安全生产费用使得营业成本增加，按照超过100亿元企业的企业按照累进制来进行提取该项费用，毛估估大约为亿元还是有的。

折旧费用占营收的38%，如果折旧费用能覆盖财务费用，那么就不用担心还不起贷款利息支出了，这一点也很重要。营业成本中还有一些就基本全是人工费用了，不用细算。

3.3 资产负债率等：

跟水电企业类似，这类企业也是负债率比较高，比如2023年年底，资产负债率为73%，完全属于重资产，高负债率的企业，如果不是现金流充沛，产品畅销的话，那么这种企业完全可以不用看，假如是制造业的话，我不会关注这种类型的企业。

毛利率和净利率都不错，但是都有所下降，主要原因还是营业成本的增加了大约十几亿元，资产负债率基本上也是处在可控的地步，看一看有息负债的数量和需要付出的代价如何：

财务费用有所下降，在于社会利率也在下降，大约为3个点左右，正常情况，比固定资产折旧少，现金流可以覆盖。

另外根据2023年在建工程的规模和预算，还有1100亿元的工程建设在路上，这个还在快速的扩张中，扩张中的三峡能源的资产负债表就是这个样子。

3.4 近似自由现金流：

这个阶段的三峡能源，其实算现金流没有意义，因为现在处在比较快的扩张期，到处都需要花钱，现金流肯定紧张，但是算算也好，心里有数就行了。

每年都是负的净现金流，也就不要指望能有多少分红了，公司上市两年来，每股分红0.078元（2022年为0.076），以目前的4.74（2022年为5.36）元来计算，股息率大概为1.6%（1.4%），真的不多。

对比看一下节能风电的近似净现金流，从2022年开始转正，也就具备了分红的基本条件，但是节能风电今年每股分红为0.084元，对应他的股价为3.25元，股息率为2.58%，明显比三峡能源更多一点，但是节能风电的分红率为36%，其实完全做到80%以上，那么分红将达到5.7%，这就是我们买入他们的意义就很强烈了，每年到了年末，也都是大把的自由现金流在手里，所以也可以支撑起来高分红，就看单看自由现金流也是一个好的观察对象。

4、结论和估值

最主要的几个指标：

综合来看，三峡能源，现在处在一个高速扩张的阶段，现阶段自由现金流为负，负债率不低但是可控，装机容量和发电量年年创新高，折旧是最大的成本，财务和管理费用占比合理，毛利率和净利率都非常满意的一个成长型企业。

根据公司分析的一般套路，一般买入之前要考虑负面因子，我想了想，对于三峡能源最大的风险主要还是去年写下的2点：

1、就是发电量不及预期，造成发电量不及预期的主要原因还不是天气原因，而是设备寿命不及预期或者设备质量不及预期使用年限就更换，大修技改等。这一点现阶段无法验证，只能等待时间的玫瑰。

2、工程成本高于同类型公司，造成收益率下降，这点可以算出来，倒不是啥难事。从目前来看，造价基本正常。

至于应收账款过大，负债率高，发电不稳定，弃光弃风等等我认为在这里不算是风险，是正常运行公司某个阶段的产物。

关于估值

关于对成长股的估值，这个是很有难度的，跟长电，神华无法来类比，跟节能风电也无法比，看三峡能源的东西就感觉这是一张大饼，跟南网储能有点类似，都是看着国家大战略，大风电基地，大光伏基地等等，落实在报表上，却无法获得眼前的回报，也就是无自由现金流，无大额分红，前景不确定因素较多，但是如果错过此类企业，又似乎是一种失去，最终决定暂时不给估值，我还是要再等等这家公司扩张的步伐，最好等他自由现金流即将回正的时候，也许是我开始买入的时候，期间我会一直跟踪观察，继续作为我的备选股票。