从央妈的角度，深度解析4月社融为何转负

（原标题：从央妈的角度，深度解析4月社融为何转负）

文末有关于操作的省流版解读，建议收藏后阅读。

周末，有两件大事。

一是周五晚上，央行发布了一季度货币政策执行报告，结果还没来得及学习，周六，又发布了4月份的社融数据，2005年以来，月度新增社融首次转负。

而事实上，就像练健身的多吃类固醇，虽然肌肉看起来好看，但也会增加内脏的负担一样，二十年难得一见的负增长社融，更像一次超大幅的矫枉过正：4月发起的，对公、对私两条线的，存款手工补息的严查，使得原本可能应该摊销在过往12个月里的实际融资需求下滑，一把在4月原形毕露。

过于悲观，也大可不必了。

负增长的社融，是果，而央行，在一季度的货币政策报告中，把“因”都解释的很清楚了，表舅今天还是想从“因”讲起，摘取一些央妈的想法，和大家分享一下。

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先说个大的背景，之前在《财爸和央妈又battle啦》中，提及了财政部和央行的配合问题，之后也有很多媒体用了battle的措辞，但事实上，从实际地位来看，央妈的话事权，远不及财爸，分税制后，央地关系大幅逆转，发改委批项目、财政部拨预算和转移支付的局面，使得两者成了真正的实权部门，而“分业经营”的金融发展思路，让原来的银监、保监等行业监管部门的事权越来越大，央妈的事权被逐步剥离，举个例子，去年的机构改革过程中，又将央妈原来的有关金融消费者权益保护的职责，划入了金融监管总局。

但事权的剥离，也有好处，那就是央妈的观点，基本就是比较中立客观的，因为事儿不是我管的，如果有什么不足的地方，我来讲就不会一个回旋镖打到我自己，可以相对放开来说。

而货币政策报告中，表舅觉得，最值得看的，或者说，最体现央妈观点的，就是报告里面，每季度的4篇专栏。

因为，货币政策报告的一二级目录，基本都是固定的，所以，正文的内容，更像是填空题，把每个季度的数据更新一下，然后对数据作出解读，这更像是命题作文。

而专栏，是针对央妈认为最关键的数据的解读，再作进一步讨论，更加自由发挥，就像是四篇，主题不限、文体不限、题目自拟的作文，能反映央妈内心深处，最想说的东西。

我们首先看下，2023年四个季度，分别的专栏，下图，注意，这些专栏，重要性不分先后，因为专栏是穿插在报告里的，报告写到哪儿，专栏就顺势展开。

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然后，我们重点来看下，24年，第一份货币政策报告，央妈在专栏里，关注了哪四个问题。

为什么说专栏重要呢，下图，我们可以看到，央妈周五发布了货币政策报告后，隔天，又依次，把四篇专栏，用单篇的形式发在了公众号上，依次发布，这样，你就能收到4次推送，用心的央妈，真的很想让你们，好好读读这些内容。

从上图的阅读量、分享来看，可以大概看出，大家最关注长端利率，其次是存贷资金流向，再次是信贷数据，最后是来华便利性这一课题。

表舅依次聊聊，每个点，分为“写这个的目的”、“主要说了啥”、“有什么启发”，把核心帮大家提炼出来。

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一、信贷增长与经济高质量发展的关系（原文点这里）

①写这个专栏的目的：

很显然，央妈起草一季度货政报告的时候，就知道了4月的新增社融数据转负，而且清楚市场一定会过度解读，所以用专栏，解释了社融乏力的原因，告诉大家事出有因（需求不足本就存在，严查存款手工补息是事件性原因），就好像美联储主席，鲍威尔，在5月低于预期的就业数据发布之前的两天，提前在发布会转鸽，这都是“预期管理”的工具。

事实上，仔细去看，作为讲一季度数据，也就是1-3月的报告，央妈只提到了2处4月份的情况。

一是在第18页，提到4月发布了禁止手工补息的通知。

二是在第26页，讨论长债收益率的专栏，提到4月下旬，长期国债收益率已经上行到2.5%以上。

在1-3月的报告中，提及本不应该提及的，4月发生的事情，说明，这两件事，都是央妈很想让大家关注的事，禁止手工补息是为了更好地解释第二天新增社融转负，做预期管理，而4月长债利率上行到合意区间，体现了央妈近期的工作成效，以及对这一结果的肯定态度。

②专栏主要说了啥：

1、信贷增速放缓是符合逻辑的，房地产、地方融资平台，两大信贷需求大户，都严重收缩了，如果信贷数据还大幅长，那才是不正常的吧？

2、市场里存在着一类很恶劣的行为，比如企业用2.5%的利率，从银行贷款出来，然后搞“招标”，谁存款补息高，谁对公理财报价高，我就再存给谁，补息后，存款价格3.0%，企业一来一去赚0.5%（也可能存/贷不是在同一家银行），轻轻松松套利，白捡的便宜谁不要？但是银行为什么干这个亏本的买卖？因为有规模情节，资产规模负增长，分行没法向总行条线交代，总行条线没法向行长室交代，行长室觉得没法向资本市场（股价）交代，那就层层加码，找企业，循环套，冲规模，最后季报/年报出来，哇塞，本行经营稳健，总资产规模上涨10%，营收增长5%，净利润增长3%，结果打开来一细看，净利润全是少计提拨备挤出来的，新增的全是没有收入的规模，没有利润的收入，一点意义都没有。

3、低效企业长期占用信贷资源、难以出清和优胜劣汰，最终造成产品端的低价恶性竞争（比如锂电、比如光伏），拖累经营高效企业。

4、要增加直接融资占比。

③有什么启发：

1、有媒体，之前说，新能源车，已经超越房地产，成为我国第一大产业，这是一种很不责任、也完全没有基本常识的博流量的说法，事实上，一定要尊重客观规律，地产不行、地方政府平台新增融资受限，那么光靠制造业的需求，是不可能马上对冲实体经济融资需求的，这不符合任何经济发展的规律，所以对社融的放缓、甚至下行，都要有足够的预期。

2、禁止手工补息，利好整体银行业。因为会减少无效的价格战，扩大银行的实际息差，另外，如果还有银行，在季报发布会上，宣传自己的规模增速，破了X万亿大关，那这种银行可以取关了，这些只能骗骗部分散户，监管部门和资本市场都已经认识到了，银行需要的，是有质效的规模。

3、无效产能、低效产能的限制，是一个趋势，在《欧洲的客户太过分了》里提到过，工信部，对锂电池行业的规范，要求企业减少单纯扩大产能的制造项目，就是一个开始。

4、对企业而言，在信贷总量增速放缓的背景下，要看下新增贷款的方向，根据央行的报告，高技术制造业中长期贷款同比增 27.3%、科技型中小企业同比增20.4%、专精特新中小企业贷款同比增 17.9%，如果你的企业，符合以上标签，一定要亮出来，银行需要优化自己的信贷结构，也需要有满足监管导向的合意资产，可能会抢着给这几个方向放贷款，你的借贷成本就会下降。

5、IPO依然还会重启，我们需要直接融资。关键是要对企业质量把关，原来的注册制，核心是信息披露，但中国的问题是，披露的信息，可能就是造假或者严重粉饰过的，这其实就需要全链条的监管，如果IPO的券商和保荐人，一旦帮企业造假就直接停业、负责人直接入刑，会计师事务所的审计在造假的财报上敢签字，也把事务所和个人罚个倾家荡产，参与打新的资金方（比如原来无脑打新，不看基本面和定价的部分公募产品），也有相应的制约机制，那么，有序的IPO也并不是洪水猛兽。

二、从存贷款结构分布看资金流向（原文点这里）

①写这个专栏的目的：

为了说明，企业和居民的需求不足，才是一切问题的症结，货币政策已经够够的了。

②专栏主要说了啥：

央行挺可爱的，讲了去哪儿、在哪儿俩事。

1、钱去了哪儿？讲的是贷款，说居民的非住房消费贷款占比不足10%，贷款需求严重不足。

2、钱在哪儿？讲的是存款，重点是居民存款的占比，在总存款中，较疫情前提升了7.1%，而且居民存款中，定期/活期存款比重，由2017年的“六四开”升至目前的“七三开”，存款定期化不断加速。

③有什么启发：

1、营收占比中，原来个人消费贷款占比高的银行，目前会非常痛苦，因为需求不足、价格极低，现在的个人消费贷利率，已经卷到了2.8%附近，但是仍然没有提款，为什么？大家都是中国人，没必要装外宾，个人的消费贷，原来主要的实际去处，是房子的首付款，以及股市，如果房价持续在下跌通道、股市没有赚钱效应，个贷自然就起不来。

2、存款利率的下行还会加速，表舅年初开始提的观点，“今年最大的机会是居民无风险利率的下行，最大的风险是无风险利率下行不够快”，基本已经兑现，监管部门一系列的举措，从降低政策利率，到严查手工补息，目的都是降低实际存款利率，降低存款的吸引力，压降银行的负债成本，也把居民的资产，从存款里，挤出来，去到其他地方，不然，有3%-4%的存款利率，谁会去消费、谁会去投资？所以，一方面，今年往后，市场化的、存款替代的资管产品需求会非常大，另一方面，除了存款，居民的另一块实际无风险利率，活期理财，以及短久期定开理财的部分做法，也必须实质性整顿，和压降报价了，不然，资金只会从一个池子，去到另外一个池子，这也是最近整治完贴息存款后，非银的交易所回购利率，罕见的低于银行剑回购利率的原因，因为，部分热钱，从存款，转到非银的产品里去了，但非银又没有合意的资产配置，那就出回购。

3、保险的整顿也会加速，央妈，首次在报告中提到，研究拟定系统重要性保险公司的附加监管规定。

4、要刺激居民的融资需求，核心是稳住房价的预期，不然万科这样的新闻满世界飞，谁会对房市有信心？

5、消费行业的机会，大概率是结构性的，比如家电板块，国内的需求总体下行，主要是小家电，比如洗地拖地一体机这种，中产阶级有新增需求。

6、存款利率下行，进一步利好高股息资产，文末有靓图，不要走开。

三、持续提升外籍来华人员支付便利性（原文点这里）

①写这个专栏的目的：

明面上，是对国务院常务会议，持续提及的今年头号工程——引进外资的，述职报告，是向上管理的一部分，这个，咱们之前，在《谁是领导的朋友》中提及过，央妈使出了出奶的劲，证明自己真的有好好执行指示，干事儿。

而实际上，引进外资的目的，从央妈的角度来看，穿透到底，就是涉及汇率管理。

②专栏主要说了啥：

说了啥不重要了。

核心是央妈自己说的，逆全球化盛行，剔除少数几个对资本转移征税少或不征税的欧洲国家后，2023年全球外商直接投资下降18%，整体在下降，我们的基数大，压力更大一点。

③有什么启发：

1、汇率，仍然是央妈自己的核心KPI，重中之重，截至目前，汇率的政策价格（人民币中间价，央妈希望的汇率），和汇率的实际价格（即期汇率，市场交易认为的汇率水平），价差是1.7%，相较于去年底，扩大了0.5%，所以，汇率的压力是在加大的。以至于，央妈在四季度的基础上，重提了两个“坚决”，坚决对顺周期行为予以纠偏（做空人民币），坚决防范汇率超调风险（比如7.3%以上）。汇率的压力，会掣肘货币政策，后续，降准的概率更大，降息的概率比较小，但会同步压低银行的存款利率和成本，这样保持价差，从而保证银行的放贷意愿。

2、从央行报告统计来看，人民币外汇即期交易同比降13%，外汇掉期增13%，特别是隔夜美元掉期交易，大增68%，说明企业对汇率避险的需求快速扩大，这对银行对公条线来讲，是巨大的机会，未来，针对外贸、出海等相关的企业，谁能成为企业的外汇主结算行，可能比成为企业的主要贷款行，更加重要。

四、如何看待当前长期国债收益率（原文点这里）

①写这个专栏的目的：

告诉市场，我4月收拾你们的前因和结果。

②专栏主要说了啥：

1、经济增速不错，过低的长债利率，和经济表现以及对未来应该有的预期不匹配，这话之前battle的时候说过了。

2、债券供给不足，是长端利率下降的主要原因，这话之前battle的时候说过了。

3、一季度，20-30年的超长债，成交了8.9万亿，同比增长5倍，主要一是公募债基规模涨了36%，拉久期做收益的比较多，这些相对排名的产品，天然有寻找收益来源的冲动，二是农商行交易比重增加了10.5%，比较突兀，这是新的内容，统计给你们看看。

4、我一季度流动性放的比较松，主要是为了经济平稳发展，也为了对冲一季度“新资本管理办法”的影响，你们看，一季度的DR007回购利率是不是稳如狗，但不是让你们买长债的，虽然你们的行为，也是市场推演后的行为（债券供给不足）。

5、今年财政政策力度比较大，你们等着看吧，后续发行节奏会加快，供需会进一步平衡。

③有什么启发：

1、长债的风险，央妈已经用实际行动说了，MLF-10bps，可能就是央妈容忍的下限，也就是说，30年国债收益率的下限阈值是2.4%，所以仅考虑央妈的意愿的话，后续上下的空间都有限。

2、流动性宽松的局面不会有什么大的改变，对个人投资者而言，买短债基金、存单基金、买宝宝类的现金产品的性价比更高。

3、如果财政发力还是慢，那就是另外一个故事了。

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总结一下全文:

1、对企业来讲，如果你有制造业、专精特新等等的标签，一定要亮出来，这是银行偏好的新增贷款方向，有利于企业降低融资成本。

2、对银行对公业务来讲，在汇率管理和专业性上的差异，下阶段可能是决定客户粘性，和银行口碑的关键，这在《招行年报的解读》中，提过了。

3、对银行的个贷，特别是消费贷业务来说，下阶段，依然会很痛苦，两条大腿，地产可能中短期都靠不上了，希望在于股市的结构性回暖，产生持续一定时长的赚钱效应（举个例子，如果借3.0%的钱，买7.5%的港股高股息，能够持续赚钱，那就会有资金后续的正反馈），以上，都不考虑合规因素。

4、对银行的财富业务而言，存款利率持续下行是明牌，重点是存款替代的资管产品，或许应该进一步关注高股息，红利的细分方向，核心是和资管机构的产品创设，比如之前提过两次的港股红利相关的二级债基，就是一种可能性。

5、对券商的投行以及拟上市企业而言，ipo的重新开闸，一方面取决于市场的表现和民意，另一方面取决于监管对信息披露真实性的全链条监管，打补丁和进一步建章立制的速度，换句话说，你们自己本身，就是ipo何时能重启的决定因素。

6、对二级市场投资而言，一方面，要想一下，如果财政力度加码，中央和地方拿了钱之后，资金会去哪里，除了夯实地产的基本盘之外，会不会是所谓的新质生产力，另一方面，控制低效产能也是明牌了，对光伏、锂电这些行业而言，核心是看产能是否能顺利去化，以及后续龙头能否掌握一定的定价权。

7、对固收产品投资而言，长债投资的难度加大，上下空间有限，掣肘很多，机构投资的管理人自己可能也比较犹豫（周六社融出来后，长债只下了2bps左右），从性价比而言，宽松的货币政策更加明朗，建议大家如果择时能力有限、不想忍受大幅波动，那么还是谨慎投资长债产品，多配置短债、存单、宝宝类产品。