A股继续上涨会带来财富效应吗？

（原标题：A股继续上涨会带来财富效应吗？）

如何提升风险偏好

1/4、一个值得认真对待的“滑坡谬误”

股市涨起来，就有人开始找原因，一直有人跟我探讨一种可能性：

股市上涨吸引更多的场外资金入场，推动市场继续上涨，到了一定程度推动“全民皆股（基）”，创造人造牛市，引发财富效应，促进消费，推动经济增长，上市公司业绩回升，估值下降，确认或者再次推动股市上涨——

——逻辑完美闭环。

说实话，问我有没有这个可能，答案当然是有的。

这个观点其实分为两部分，前半部分“上涨—新资金入场—新一轮上涨”正是从资金层面描述的一轮牛市的形成过程；

后半部分就是“财富效应”，最典型的例子就是2021年以前的房地产市场，房产上涨带动消费能力的提升，刺激经济。

学过逻辑学的朋友一定能看出来，这个观点是典型的“滑坡谬误（Slippery slope）”，即不合理地使用一连串的因果关系，将“可能性”转化为“必然性”，以达到某种意想的结论，这也是大部分阴谋论文章的伎俩，可以通过“滑坡谬误”推导出任何他想要推出的结论。

上述观点，实际上包括了前后四个独立的推论，假设每一个推论的概率是75%（实际上达不到），四个75%相乘后的概率为31.6%，整体事件发生的可能性骤然降低。

当然，如果真有大牛市，31.6%的概率对应的期望值仍然是很高的，值得专门写一篇文章研究探讨一下。

2/4、“买涨不买跌”还是“高抛低吸”？

“上涨—新资金入场—新一轮上涨”这个逻辑只是描述了市场行为之一，同时发生的另一种常见行为反应是“上涨—有资金卖出—下跌—有资金买入”，前者是“买涨不买跌”的心态，后者是“高抛低吸”的习惯，两者同时存在，导致了指数是高开低走、高开高走、探底回升、冲高回落，等等。

两种行为背后有没有一个统一的因素呢？

我在《放水能放出牛市来吗？》一文中论述了市场流动性与风险偏好的关系：

股票交易就是一个“你卖给我，我再卖给你”的游戏，如果双方的风险偏好都在提升，每次交易都把价格向上涨一点，不需要新增资金，就能把股价拉上去。

所以新增资金并非股市上涨的直接原因，风险偏好上升才是，新增资金的真实作用是改变供需平衡，让低风险偏好的资金卖出股票并且买不到股票，从而提升市场的平均风险偏好，最后提升股价。

所以说，对于单个投资者而言，“买涨不买跌”体现的是风险偏好上升，“高抛低吸”体现的是风险偏好不变。

对于市场整体而言，大盘在一个区间内震荡，市场平均风险偏好不变，投资者的风偏有升有降；而向上突破区间则代表市场平均风险偏好提升，投资者的风偏升多于降。

以市场看得比较多的上证综指为例，近两年两次在3400点左右遇阻，这并非偶然，代表市场平均风险偏好在这一阶段各种条件综合后能到的极限。

那么风险偏好是由什么决定的呢？你可以去想一想，你在什么样的情况下，愿意“追涨”或者“杀跌”？

之所以要分成外部和内部，因为内外两种因素作用于风险偏好的机制不一样：

外部的因素风险偏好变化是“并行提升”，大家一起（或先后）觉得好或不好，相互不影响，最后引发市场趋势性变化；

内部因素的风险偏好变化是“交互博弈”，你的风偏提升了，我也跟着提升，但接着你和他都下降，最后是在一个区间内宽幅震荡。

所以仅靠内部因素，突破3100、3200都有可能，但要靠外部因素才能突破3400，再引发市场整体风险偏好提升。这也是很多趋势理论描述的，突破一个区间后，会有一段单边上升行情，然后在一个新的区间内实现平衡。

再来看一看后半部分的“财富效应”是不是存在。

3/4、A股为什么没有财富效应

用股市上涨促进经济，对不对是一回事，能不能做到是另一回事，这个观点并不新鲜，每次经济不好但股市反弹时，都有人这样说，只能说代表了股民的美好愿望。

事实上，除了美国和几个金融业发达的国家之外，大部分国家的股市都没有那么大的作用，原因很简单，证券化率（市值/GDP）不够。

首先，美国金融体系是直接融资为主，股票和债券是企业的主要融资手段，也是居民的主要财富形式，而中国是间接融资为主，贷款是企业的主要融资手段，存款和各类理财产品是居民的主要投资品种，房地产才是最大的财富形式。

其次，资本是全球流动的，喜欢到活跃的、好公司多的市场找机会；好公司也是全球上市的，喜欢到估值高流动性好的市场去，美股之所以可以有“财富效应”，因为证券化率高，它吸引了全球最优秀的公司，而股价上涨的收益，大部分又都归于美国人；

而A股的优秀上市公司只是国内企业，中国最有全球竞争力的互联网企业，腾讯、阿里、美团和拼多多等企业，大部分也都在海外股东手上，总量并不足以支撑太多的散户，不足以形成财富效应。

即便是美国企业，越大的公司，海外收入占比也越高，七巨头来自海外的营收全部超过50%。而A股前20大市值公司，除了两桶油和宁德时代达到30%+、中国银行和比亚迪20%+之外，其他都是10%以内。

最后，美股大公司的市值大部分都在社会公众股东手中，而A股市值大部分都掌握在大股东手里，股市上涨对社会财富的影响自然就很小。

最直观的数据，A股总市值90万亿，扣除一半的产业资本和海外持股，45万亿市值，人均3.5万，而中国人均房产面积41平米，就算扣除一部分贷款，房产的财富量也是股票的数倍。

所以美国的股市和中国以前的房地产市场，确实存在财富效应，其上涨与宏观经济之间存在“左脚踏右脚”的关系，但股市离这个标准还差得远，当下能不能继续涨，还是要看风险偏好是否能持续上升到突破这两年的区间。

4/4、左脚踏右脚、右脚踏左脚

前面说过，突破长期区间的风险偏好提升，需要外部经济的配合，如果经济不好，是不是就无法提升呢？

其实近十年的两次牛市，2015和2020年，都是在经济比较差的情况下产生的，但是——不要以为这很容易，需要对未来经济的转好有强烈的一致性预期，最后这个预期又被证实。

先看2020年：

2020年的大牛市的风险偏好是由预期推升的，春节后到6月，疫情刚刚传播到全球时，当时几乎没有人想到疫情会延续如此长的时间，所以在风险偏好短暂的快速下降后，投资者用以前的经验，将之视为一次性事件，不影响世界经济的长期运作，而此前的恐慌挖了一个超级大坑，自然要先把坑填上。

等到7月把坑填上，投资者开始意识到疫情不会那么快结束时，大家又发现，疫情对经济的影响是可控的，消费能力依赖各国政府发钱，制造能力依赖中国顽强的制造业，那还有什么可担心的呢？

事实也证明，除了少数行业，大部分公司又恢复到疫情之前的正常经营水平，2021年是中国经济占全球份额最高的一年，东升西降的顶峰，2020年这个大牛市，是有道理的。

再看2015年：

参与过2014~15行情的投资者应该都记得，虽然经济下降，企业业绩差，但政策鼓励资产重组，传统企业纷纷转型新经济，市场并不是瞎炒“流动性”，而是预期资产重组给企业带来的巨大变化，这是一种典型的由微观基本面的剧变带来的高风险偏好。

事实证明，2016~17年，宏观经济阶段性向上，特别是那些资产重组的公司，至少拿出了一年的漂亮财报——也引发了2019年的商誉爆雷潮。

在强烈的预期下，你确实可以“左脚踏右脚、右脚踏左脚”上升几步，创造出一个水牛——水牛也是牛嘛。

而这个一致性预期，必须非常“一致性”，并不是你觉得经济会好，需要强有力的政策——更重要的是强有力的执行。

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