山西汾酒：白酒前三有戏，高端化难题待解

作者：徐风，编辑：小市妹

2023年，山西汾酒实现营收319.28亿，同比增长21.80%；净利润104.38亿，同比增长28.93%。而在近期举办的股东大会上，汾酒强调了2024年的目标——力争营收同比增长20%左右。

市值观察预计，在青花20等核心产品提价和经济复苏的背景下，汾酒达成目标或许并不困难。

但值得注意的是，相比于目标的实现，未来更长一段时间能否维持较高增速才是汾酒更应该关注的问题。

【业绩增速在放缓】

整体来看，汾酒作为清香型龙头，2023年业绩有不少可圈可点的地方。

在业绩增速上，相对于贵州茅台、洋河股份等其他一线白酒龙头，汾酒的营收和净利润增速均排在首位。尤其是净利润增速，历经此前的高增速后依然接近30%。

此外，2023年汾酒营收首次突破了300亿大关，这距离2019年首次站上百亿，仅用了4年。

2024年一季度，汾酒延续了较高的增长态势，实现营收153.38亿，同比增长20.94%；归母净利润62.62亿，同比增长29.95%，实现了开门红。

拉长时间来看，汾酒虽然整体业绩上了一个新台阶，增速却在不断放缓。2021年在行业阶段性回暖下，汾酒的营收和净利润增速分别达到了42.75%和72.56%的阶段高点，净利润更是创出了近10年新高。

此后，在行业不断承压的背景下，汾酒也面临增长挑战，业绩增速不断下滑，告别了以往的高增速时代。

而2023年以来汾酒依旧保持较高增速的原因，主要与提价有关。

在当前弱势的市场环境下，提价已成为酒企去库存、保业绩和扩大市场份额的“利器”。2023年以来已经有“茅五泸”等一线白酒品牌对主力产品进行了调价。

2023年5月，汾酒也宣布对青花20、青花30复兴版以及玻汾等旗下多个单品进行涨价，其中53度的青花20上调20元/瓶，青花30复兴版预计上调70-80元/瓶。可以说是汾酒对核心产品体系的全面提价。

财报显示，2023年汾酒实现销量20.57万吨，同比增长了16.3%，低于公司营收的21.8%增速，显示出价格因素对公司业绩贡献明显。

2024年3月中旬，汾酒再次对青花20的出厂价提价20元。对于白酒行业，一季度由于包含春节销售旺季，也是酒企年度战略考核的重要风向标，销售额近乎占全年收入的4成左右，重要性不言而喻。

汾酒选择在3月份提价，自然有加快经销商回款，提振业绩的考量。

在提价因素之外，经销商渠道作为此前推动汾酒业绩增长的重要“功臣”，却放慢了增长步伐。

【全国化空间待考】

与2018年汾酒引入战投时的情况不同，当下汾酒已经基本完成了全国化，渠道的快速扩张阶段已经过去。

时间倒回2017年，彼时时任汾酒集团董事长李秋喜与山西国资委签下为期三年的“军令状”，打响了山西国资改革第一枪。并于次年引入华润作为战投，拉开了汾酒高增长的序幕。

如果说此前汾酒只是一个区域性龙头酒企，那么全国化则是必然的目标，也奠定了高增长的基础，这一点从经销商数量上就能看出来。

2017年后，汾酒的省外经销商数量突飞猛进，由当年的1020家快速增加至2023年3120家，6年间增幅超2倍。全国经销商数量则由2017年的1268家增长至2023年的3940家。

需要说明的是，汾酒作为山西本地的绝对龙头，省内的增长空间已然有限。且由于省内经销商短期增速过快，由2017年的248家在2018年一年间便增长至628家，提前透支了增长空间，导致此后几年增速较慢，到2023年仅增长到820家。

正因如此，更加剧了汾酒全国化扩张的紧迫性。

可以明显看出，省外经销商增速在2021年达到24.21%后呈现明显的下降趋势，2022年仅增长了2.61%，是近年来的增速低点。

2023年省外经销商增速小幅提升，对维持汾酒业绩增速起到了一定支撑作用。但总体上对业绩的贡献权重相对于提价显著缩小。

就在2022年11月，汾酒表示已基本实现地市级城市的全国化布局，未来公司将在县乡级市场优选资源客户，确保市场的可持续发展。

随着汾酒规模的快速增长，存货问题也日渐浮现。2017年存货货值为24亿，到2023年已增长到115.73亿，超过了年销售额的三分之一。

同时，近年来各大酒企纷纷扩产，汾酒也于2022年抛出了91.01亿的大手笔扩产项目，预计将增产5.1万吨。按照目前总产能24.5万吨计算，项目扩建完成时产能将近30万吨。

但在当前的行业形势下，2023年汾酒的产能利用率为91.6%，并未达到满产，未来产能能否消化仍然存在不确定性。

汾酒的此番扩产，也是现任董事长袁清茂于2021年年底上任后推出的一项重大举措。对于十四五规划袁清茂曾表示，汾酒要进军白酒行业第一阵营，实现三分天下有其一，销售收入进入行业前三位，重树“汾老大”的品牌地位。

要达到目标谈何容易。实现三分天下有其一，按袁清茂的话来讲，不仅要体现在销售收入上，各项重要的经营管理指标都要进入前三，并带动整个清香型品类成为白酒市场的新增长极。

近年来，关于白酒行业老三之争已进入白热化阶段。从营收上看，目前洋河暂居第三名，最具潜力选手当属山西汾酒和泸州老窖。2023年汾酒已位居行业第四位，距离洋河的331.3亿仅一步之遥。若洋河2024年营收按照此前设定的5%-10%目标增速计算，汾酒在年内就能完成赶超并跻身行业第三名。

对于当下的汾酒而言，想要进击行业前三并不是难事，而想要恢复昔日荣光注定要经历持久战。

袁清茂的战略构想似曾相识，颇有茅台带动酱香品类崛起的味道。而这也意味着汾酒要在高端领域取得重大突破，也是重回“汾老大”地位的必经之路。

然而，汾酒的高端化并没有想象的那般顺利。自掌舵以来，袁清茂延续了以往的改革派风格，而高端化恰恰又是汾酒前进路上最难啃的“硬骨头”，他似乎低估了高端化的难度。

【高端化仍需加力】

白酒行业自2016年开启以消费升级为标志的复苏行情后，包括汾酒、洋河股份等国内一线名优酒企纷纷推出高端产品以期在高端赛道分得一杯羹，但至今鲜有成功者。

对于汾酒而言，多年来一直将高端化视为重要战略。前董事长李秋喜早在2014年3月经销商大会上表示，汾酒将保持名酒高端定位战略不动摇，配以中低端灵活战术应对行业调整。

彼时汾酒主推的高端产品是青花30，汾酒对高端定位的“执着”没能改变业绩的颓势。2013年汾酒净利润增速由2012年的70.05%骤降至-27.64%，2014年则进一步降至-62.96%。

2017年汾酒调整战略，确立了“两头带中间”的销售策略，重点推广各价格带拳头产品，高端化进程暂缓。

此后在消费升级的产业格局下，汾酒先后推出了青花30复兴版、青花40等高端产品，意图打开高端市场。尤其是青花30复兴版，汾酒希望将其打造成冲击高端的战略单品。整体看公司的高端化进程并不如意。

在产品结构上，多年来汾酒产品结构依然以次高端为主。据此前汾酒官方表示，2023年青花系列有望实现150亿左右营收，青花20在青花系列占比在7成左右，已是百亿收入体量，占全部营收规模比例近三成。

更值得关注的是，汾酒高端酒的价格倒挂现象十分严重。以53度青花30复兴版为例，京东超市自营店实际到手价仅820元，和1199元的终端指导价价差近380元，高端产品的产品力有待进一步提升。

汾酒作为次高端龙头，和高端赛道“三分天下”格局不同的是，次高端实力玩家众多，竞争激烈异常。除了汾酒外，还有洋河、舍得酒业、剑南春等多个知名酒企。

同时，次高端白酒的市场增速也在放缓。据中金证券研究，2016-2021年间复合增速超过20%，市场规模超千亿。预计2025年市场规模将达到1800亿，但年复合增速却降至12%。未来内卷的态势将更加明显。

很显然，全国化和提价作为汾酒业绩快速增长的“两条腿”，随着全国化放缓，增长只更多能依靠提价。但受限于当下的市场环境，提价的施展空间也相对有限。

因此，汾酒要想释放长期增长潜力，提高品牌调性，加快冲击高端才是关键。尽管这条路很难，但未来想要站稳第一阵营，这一战再所难免。$山西汾酒(SH600809)$

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