Terry Smith采访随记

（原标题：Terry Smith采访随记）

Terry Smith近期采访随记。
1. 问：你的目标是做最好的股票基金，你是如何挑选股票的？
答：要明确一下，最好的股票基金，是指经过风险调整后的表现。热门股可能短期表现更好，就像疫情期间一些热门股，但最终可能会归于平静。
2. 问：那么如何选股实现这一目标呢？
答：我们有很多标准，首先，我们寻找那些投资回报率（ROIC或者ROIE）高的公司，我们投资组合里面的公司，他们的平均投资回报率大概有30%，也就是每一美元或者一英镑投入这些公司，他们会产生30美分的利润，这大概比市场平均水平高出70~80%。
3. 问：其他标准呢？
答：我们也会考虑公司的增长潜力，否则就没有复利效果了。如果一家公司仅仅是把所有赚到的钱返还给股东，那股东就相当于是拿了一只高收益债券了，高收益债券是不会有复利效果的。公司产生复利，是因为其将部分利润再投入到高投资回报的生意当中。增长潜力和高投资回报率，这两者缺一不可。
（注解：分红再投和公司留存利润再投是不一样的，分红再投是以公司股价再投资，公司自己留存利润再投是以公司账面价值再投资，一般情况下，公司账面价值远小于公司股价，所以公司留存利润再投的收益远高于分红再投）
4.问：还有吗？
答：一定程度的可预见性。我们喜欢那些从日常的、可重复的、可预见的生意中赚钱的公司。所谓不好预测的公司，比如电影公司，这部电影大赚，但下一部呢？我们喜欢日常日化用品、宠物食品、医疗器械，或者像微软那样的操作系统，这些东西都是具有可预见的消费品。
5.问：能否再给最后一个挑选股票的标准？
答：最后但可能是最重要的（Last but not least），是管理层的资本配置能力。当公司手里有一堆现金时，很多管理层会干傻事，比如投资一堆价值毁灭的事情，因此我们会寻找那些理智、有责任以及诚信的管理层。
6.问：有这么多限制，你很可能从一开始就抛弃了很多很多公司。
答：实际上，对于我们而言，绝大多数公司都是不可投资的。
7.问：那么有很多板块都不在你们的投资组合中，比如采矿、石油、......
答：还有运输股、银行股、保险股、地产股等等，是的，我们的投资组合中没有这些板块。曾经有过一项调查，调查投资回报率（ROIE return on captital employed）和资本成本之间的差额，这是最重要的财务指标了。调查显示，消费品、IT、医疗、商业服务等等，这些板块的赚的钱比资金成本多，他们是创造价值的。而那些采矿、银行、投资银行........，他们赚的钱比成本还少，这就是灾难了。

是的，这些板块在经济周期好的时候能赚很多钱，但好公司就是好公司，坏公司就是坏公司，他们本性难移（A Leopard Cannot Change Its Spots）。
8. 问：所以你有一系列的挑选公司的标准，那你如何确保你不会支付过高的价格呢？
答：估值不像公司质地那么重要。比如欧莱雅，一开始的估值PE高达281。人类对不同的复利差异把握不好，比如10%的回报和12%的回报，这种差异一般不是太好把握，所以拥有好公司比拥有便宜公司更加重要。
9.问：能详细说一下吗？

答：巴菲特说过一句话：以合适价格买入一个优秀的公司远胜于以优惠价格买入一个普通的公司。如果你以优惠价格买入一个普通的公司，等股价回归正常，你的这笔投资就结束了，你将不得不寻找新的投资。而如果是一家优秀的公司，你什么也不用做，一直持有就行了。
10.问：但是，你还是不能忽略公司估值，是吗？
答：我们不会忽略估值，我们一般看公司的自由现金流与公司市值的比率，也就是自由现金流收益率。然后我们估算一个中期增长率，因为我们一般投资那些可预测的公司，所以可以给一个相对靠谱的增长率估算。有了自由现金流收益率和增长率，也就大概有了预期的投资回报率。例如一个公司的自由现金流收益率是4%，其增长率10%，那么预期收益大概就是14%，或者公司的的自由现金流收益率是1%，其增长率13%，那么预期收益大概也是14%。
11.问：那么比较一下，诺和诺德呢？他的增长相当快，但看上去也相当昂贵。
答：和谁比较？诺和诺德的PE是45倍，但是利来的PE有75倍。还是需要有更多的考虑，45倍PE看上去相当贵，但考虑到接近30%的增长率也就不贵了，因为这个静态PE过两年很快就会下降到20倍，这就和市场均值差不多了。
12.问：诺和诺德能维持这个增长吗？
答：他的Ozempic减肥药有专利保护，其他药物要销售，必须经过FDA批准，要经过临床试验，......。而且这个Ozempic还显示出很多其他的潜力（心血管、心脏病............），我们投资诺和诺德不仅仅是因为这一款药物，还因为他们领先于对手的研发能力，当然我们也可能是错的。
13.问：除此之外，另外的美股7巨头呢？你投资了谷歌、Meta、微软，为什么投资他们？
答：我们还投资了一些苹果。让我们从特斯拉开始吧。特斯拉不满足我刚刚提到的任何一个标准，他是一家汽车公司，最好的汽车公司也难以给股东带来足够的回报，这是一个糟糕的生意，福特的投资回报率只有3%，比国债收益率还低。
14.问：其他巨头呢？
答：谷歌的PE是25倍，比较接近于市场均值。谷歌和Meta是在线广告双寡头，除非有什么东西能干扰他，这是一个相当好的生意，人们谈论了很多可能的颠覆者，但现在还看不到。
15.问：Meta呢？
答：Meta更加便宜一点，Meta现在已经有20亿的日活用户，仍然在增长，人们抱怨Meta的增长太慢了，但是他已经是20亿的日活了，你还能指望他怎么增长？
16.问：微软呢？
答：微软是商业办公软件的领导者，也是云计算的寡头之一，.......，我想纳德拉已经证明了他是一位优秀的CEO，当然，微软也是最贵的，PE35倍。
17.问：但微软依然吸引你？
答：那要看和谁比，英伟达PE高达75倍，Adobe也有39倍，Adobe将从AI中赚钱，但还没有大语言模型吧？他还要付费给微软这样的平台公司。......
18.问：有人说无论AI谁最后胜出，英伟达作为卖铲子的公司最后都能坐享其成？
答：我不认为英伟达GPU的指数级需求增长可以持续，英伟达确实干得很好，但是如果买铲子的公司最后赚不到很多钱，那么卖铲子的最后也卖不出很多铲子。另外也有竞争。英伟达已经经历了两次转变，每次转变英伟达的股价都大幅下跌。
19.问：你也投资了烟草公司菲利普莫里斯，这公司还有增长吗？
答：这公司过去几年销售额有10%的增长，传统的烟草已经不增长了，但他们有iQOS以及Zyn，........
20问：你没有投资瑞士的公司？
答：我们在看一些瑞士公司，但目前还没有投资，比如Schindler，他比同行Otis以及Kone表现要差一些。比如雀巢，他们的自由现金流增长不佳，我们会持续跟踪。
21.问：你的持股变化很小，最后一次买入的是哪只股票？
答：我们买入了两只股票，其中一只我们还在买入，因此不能公布名字，另一只是飞塔信息Fortinet，网络安全的市场很大，这家公司过去一直以20%的速度增长，疫情居家办公促使其增长40%，现在要回归常态，但其内在的生意没有改变。
22.问：有没有好的公司，但一直不满足你的估值要求的？
答：爱马仕，他不像LVMH那样拥有非常多的奢侈品牌，但他的品牌地位非常好。
23.问：在你的股东信中，你说过那些遭遇最多批评的的股票往往是带来最好回报的股票？
答：是的，想想曾经的Meta，甚至是以前的微软。（我突然想到拼多多了）