云开雾散，水落石出 -- 写在亚盛医药三箭齐发之后

（原标题：云开雾散，水落石出 -- 写在亚盛医药三箭齐发之后）

6月14日盘后，亚盛医药在港交所连发三份公告，三箭齐发。

第一箭，亚盛医药把三代BCR-ABL TKI 奥雷巴替尼的海外权益，授权给武田制药，选择权付款1亿美金加12亿美金的首付款及里程碑付款，总交易金额13亿美金。外加按销售金额双位数的销售分成。

第二箭，武田制药以7500万美元入股亚盛7.7%的股份，成为公司二股东。入股价格24.1港币/股，较6月14日收盘价格溢价5%，较前5日收盘均价溢价20%，较前20日收盘均价溢价25%。

第三箭，亚盛医药已经在美国证券交易委员会（SEC）递表，即将赴美上市。

怎么说呢，这三份公告，在基本面上，直接把亚盛医药从水下拉升到水面，牢牢焊死了公司价值的下限。

基本面上，市场对亚盛质疑最大，或者说，亚盛最大的不确定性在哪？翻来覆去，核心就是两点。

其一，没钱要完。公司账上没钱，是所有人都看得到的。2023年报显示，公司账上现金11亿，有息负债18亿，净现金-7亿。而且，处在核心产品研发关键投入期，公司每年还要烧掉8、9亿现金。所以，小学数学就可以得出结论，这公司最多还能支撑一年半的时间。

其二，药不够好。2575就别说了，还没上市呢，国内NDA一拖再拖。已经国内上市的奥雷巴替尼，牛逼吹的震天响，号称自己是BIC，年底一看销售，不到2亿RMB。

那我们看看，以上三个公告，是不是可以彻底打消上面两个质疑了。

先说钱的问题，其实，我在以前的文章投资生物医药，标的该怎么选，已经系统性的阐述过这个问题，对biotech来说，钱不是问题，问题是有没有足够好，可以快速变现的资产（药）。这不，奥雷巴替尼，立刻就变现了，1亿美金的选择权付款马上入账。再加上武田入股的0.75亿美金，公司是不是立刻就净现金状态了？但这只是刚刚开始，接下来的首付款和美国IPO融资，会让公司变成大幅净现金状态，考虑到奥雷巴替尼的高确定性带来的其余全部的里程碑收款，以及2026年海外上市以后源源不断的销售分成，没钱的问题可以彻底翻篇了，后面我们倒是可以好好讨论一下怎么花钱/分钱的问题。

再说药的问题。是不是BIC，亚盛自己说有自吹自擂之嫌，我们看看武田怎么说。这里我们顺便展开讨论一下跟武田的这个交易，为什么是武田，以及这个交易够不够好。还是从药说起，这个靶点，一代药是伊马替尼，就是格列卫；二代药有三个，达沙替尼、尼洛替尼和博舒替尼；三代药，也有三个，普纳替尼，阿思尼布和奥雷巴替尼。就药效来说，一代药已经开始慢慢退出历史舞台，站在舞台中央的是二代药，但二代药的耐药问题以及专利期问题给了三代药足够的空间。三代药里，普纳替尼是武田的；阿思尼布是诺华的（诺华同时拥有一代药伊马提尼和二代药尼洛替尼，事实上对CML这个适应症形成了饱和性覆盖）；奥雷巴替尼是亚盛的。普纳替尼于2012年底最先上市，但这个药有严重的副作用，一度被FDA退市，经过武田制药的不断努力，后来才重新上市，但带了多重黑框警告。也是由于他强烈的副作用，上市以后一直不能销售放量，达到5亿美金的销售峰值就止步不前了。而阿思尼布却疗效惊艳，2021年10月获FDA批准上市，随后的第一个完整年度（2022年）就销售1.5亿美金，第二年（2023年）4.2亿美金，诺华自己预期销售峰值会去到20亿美金。阿思尼布的高歌猛进，让本就步履维艰的普纳替尼更加雪上加霜，更别提后面还有一个更强大的奥雷巴替尼虎视眈眈。普纳替尼的另外一个麻烦是，2026年面临专利到期的问题，在这个领域苦心经营十几年的武田，难道甘心退出吗？所以，用奥雷巴替尼接替普纳替尼，对武田制药来说就是一个再合理不过的选择，对靶点和适应症的理解，成熟的临床和销售团队，直接跟奥雷巴替尼无缝对接。拿到奥雷巴替尼，武田就可以直面阿思尼布的竞争，临床数据显示，在CML上，奥雷巴替尼比阿思尼布更加强大。至于阿思尼布无效，而普纳替尼勉强有效的ph+ALL，武田推起来就更加得心应手。对亚盛来说，武田是这个市场最懂BCR-ABL这个靶点的几个玩家之一，他不会辜负亚盛已经在奥雷巴替尼上倾注的心血，并且，武田可以赋予奥雷巴替尼更多的可能，比如，在CML，把奥雷巴替尼从三线推向二线，直至一线；在ph+ALL，并不满足只是用奥雷巴替尼做移植前的诱导和移植后的维持治疗，而是通过跟贝林妥欧单抗的联用，达成无化疗无移植方案，直接改变整个适应症的治疗格局。我知道奥雷巴替尼的海外权益，一定会BD出去，以实现这个药最大的商业化价值，我一直以为，BD最合适的对家是BMS，因为，BMS可以用三代药奥雷巴替尼接续自己的二代药达沙替尼，来应对阿思尼布的竞争。没想到，我猜到了开始，却猜错了结局。结局是，奥雷巴替尼，靠实力征服了普纳替尼，被武田纳入麾下。面对这样的结局，市场上曾经广为流传的，奥雷巴替尼跟普纳替尼分子结构接近，涉嫌侵犯武田专利，即使不侵犯专利，疗效也不会好太多，类似的传言，是不是可以永远的烟消云散了？普纳替尼的本主，武田制药，用真金白银给奥雷巴替尼投下了信任票，未来，我相信，能看到武田制药用自己的资金实力以及在这个领域的专业性，把奥雷巴替尼带到一个全新的高度，实现一个BIC应有的市场价值。

回到这个交易本身，可能大家都看得一头雾水，啥是选择权付款？我换个通俗的说法，可能更容易理解，叫做“占坑费”。就是说，武田先付1亿美金，拥有了优先选择奥雷巴替尼海外权益的权力，亚盛拿了这个钱，就不能跟别的公司谈奥雷巴替尼的合作了。后面的12亿，才是我们看到通常意义BD里的首付款和里程碑付款。为啥不直接给首付锁定奥雷巴替尼呢？因为还有一些程序上的事情需要走，等程序走完，就给首付了。至于首付是多少，公告没有说，但是，我们完全可以参考2023年1月武田制药与和黄医药关于呋喹替尼的交易协议。这个交易，武田给的是4亿美金首付加7.3亿美金里程碑付款，总交易金额11.3亿美金。和黄医药的呋喹替尼，BD给武田的时候，已经完成了美国三期临床实验，获FDA批准上市基本是板上钉钉，所以武田直接给了4亿美金首付，实际上，就是除了传统意义的首付以外，把和黄做三期临床的费用一起给了。亚盛的奥雷巴替尼，销售峰值是要超过呋喹替尼的，已经进行到了美国三期临床阶段，而且三期临床必赢，获批上市也是极大概率。根据公告，在武田付首付之前，临床还是亚盛在执行，业内惯例，临床费用，也是要算进首付款里的，所以，首付比例，必然在总包里面不低，等武田付款，我们就能在亚盛报表里看到了。为啥武田选择了这么复杂一个交易结构？大家自己琢磨琢磨，除了武田，还有其他买家在抢，我理解为，武田太想要奥雷巴替尼了，怕夜长梦多，先锁定了再说。至于总包13亿美金，我感觉少了点，大概率，销售分成会比较高，等销售分成入账，大家就能在亚盛的报表里看到了。除了这个BD交易，武田还入股了亚盛，也算是部分实现了利益绑定。整体上，合适的交易对象，合理的交易对价，外加战略入股，算是一笔超出预期的交易。

至于远赴美国上市，更是公司全球化战略的一部分。全球化，嘴上说说不算，需要你有拳头产品，真正能在全球销售才算，否则，你去美国，人家都不知道你是干啥的，怎么定价？放眼国内的biotech，现在只有三家实现中美两地上市，百济神州，再鼎医药，和黄医药，恩，跟他们比，亚盛的市值小的可怜，不过我相信，这个情况不会维持下去的。美股专业的医药投资人，会给亚盛的两个10亿美金分子一个合理的定价。

3月底的年度业绩会，面对投资者的焦虑，杨老板这样说的，“BD我们一直在积极的推进”；“我们也会通过各种路径找最合适的合作伙伴，最好的条件，同时也要考虑整体平衡的各种因素”；“我们会整体考虑我们整个的市值、股东的利益，应该说有一个最优的方式，同时在合适的时间内解决整个公司的长期资金需求”。三份公告，应该完美兑现了杨老板对投资者的承诺。至于亚盛能不能生存下去这个问题，可以永久的翻篇了。接下来，就是要看公司能过得多好的问题了。

1351，尘埃落地，后续就是看武田能把他推到什么样的高度。参考诺华阿思尼布雄心勃勃的20亿美金销售峰值，考虑到阿思尼布在ph+ALL这个适应症完全无效，武田的能力无需质疑，我们是不是能合理预期，10亿销售峰值只是起步？跟我们经常看到的BD交易不一样的是，早期分子，只有首付是真的，后续里程碑付款，能拿多少，都不确定，亚盛跟武田这个交易，13亿美金的交易金额，大概率亚盛是能全额拿到的，这是奥雷巴替尼极强的确定性带来的必然结果。然后，2026年以后，每年2~3亿美金的销售分成进来，这都是税前纯利呀！靠这一个药，亚盛已经能活得非常滋润了。

但是，1351，只是前菜；2575，才是正餐。

我理解，杨老板的思路应该是非常清晰的，对于小型biotech来说，只有合作，才是利益最大化的手段。只不过，怎么合作，是有讲究的，看看去年，恒瑞医药BD自家的AIO-001，几个月后，被人转手赚了近10亿美金差价，核心原因，就是对自己产品的价值不清楚。理论上说，研究越久，开发进度越靠后的产品，价值越确定。亚盛医药，自成立起，就在细胞凋亡这个赛道深耕，应该是这个赛道最专业的玩家之一。核心产品2575，全球开发进度第二的BCL-2抑制剂，国内四个三期临床，大概率近期还有第五个，其中一个已经做完，几个月之内就会NDA；海外一个三期注册临床。应该说，2575作为全球第二个BCL-2抑制剂，成药的概率是100%。并且，这个靶点成药困难，身后能看得见的追赶者，就只有一个百济神州的11417。大靶点，多适应症，成药困难，竞争格局清晰，共同决定了2575一定是个大药。这样一个产品，他的价值，公司应该是非常清楚的。亚盛BD的策略，就是把一个药尽量往后期推，让他的价值尽量展现出来，然后以一个合理的价格引入强大的合作伙伴，最大化这个药的商业价值。1351的BD思路如此，2575也一样。现在，就是2575 BD合适的时间窗口。杨老板曾经说，“竞争对手也想要我们的产品”，后来，1351被武田制药买走了。杨老板还说，“一笔谈失败的交易，继续谈，谈成了，才是最好的交易”，这是在说2575和AZ吗？

不管怎么说，我看到的是，1351的国内权益，BD给信达（3000万美金首付+1.15亿美金里程碑付款，国内权益55分成，外加信达44港币/股战略入股3.4%）；海外权益，BD给武田，两笔交易，都做得非常漂亮！我有理由相信，2575，也会是一笔美好的交易。事实很清楚，2575，这么大一个药，即使有1351的BD加成，对亚盛这个体量的公司来说，依然不足以最大化他的商业化价值。只有BD给一个大型MNC，才是对股东和患者最优的选择。

容我畅想一下2575的诗和远方。CLL，先搞定1.5线，然后择机往一线拱；AML，通过差异化的竞争绕过维奈托克；拿下MDS；找到MM的切入点；通过跟1351的联用，改变ALL的治疗格局；擦，这得到多大的销售峰值呀！

其实，亚盛医药，不光只有1351和2575两个药，他的后续管线，也看点十足。只不过，以前没钱，不能放开手脚推进；抑或，前两个药太过耀眼，掩盖了其他产品的光芒。

简单盘一盘，

APG-115，6项FDA孤儿药资格认定；2项FDA儿童罕见病资格认证 ；8个适应症临床开发中；跟2575有潜在的协同作用对癌细胞产生合成致死效应。

APG-2449，ALK/FAK/ROS1三靶点抑制剂；2024年ASCO，两个明星口头报告，ALK/ROS1洛拉替尼PFS超5年，应世生物FAK联合KRAS G12c刷出爆炸ORR，作为ALK/ROS1/FAK三靶点抑制剂，APG-2449尽显靶点潜力。

APG-1252，细胞凋亡通路BCL-2/BCL-xL双重抑制剂。

APG-5918，国内首个进入临床实验的EED抑制剂。

APG-1387，IAP/XIAP桔抗剂。

拿到钱，这几个产品可以推起来看了。

可能有人会问，1351和2575，两个核心产品的海外权益BD了，公司还剩下什么？我们可以直接找一个海外的对标公司，丹麦的Biotech Genmab。可能很多人，没听说过Genmab这家公司，但如果说起大名鼎鼎的百亿美金分子，CD38达雷木单抗，业内应该无人不知。没错，Genmab就是达雷木单抗的原研公司，只不过，后来，达雷木单抗被BD给了强生，被强生推成MM这个适应症的当家花旦。Genmab的另外一款明星产品，CD20奥妥珠单抗，BD给了诺华，也是20~30亿美金分子。凭着这两款产品，Genmab实现了躺赢，每年收着不菲的专利费（销售分成），虽然他依然在开发自己的几个商业化产品，但账上钱还是多到溢出。今年，这公司又把国内医药圈雷了一把，4月份，Genmab以18亿美金，合130亿人民币，全现金收购了2019年在江苏成立，还处在B轮融资的普方生物，获得了普方生物的ADC平台以及几个ADC候选药物。我看了下Genmab的市值，恩，当前市值173亿美金，最高市值325亿美金。

亚盛医药，两个核心产品，1351和2575 BD以后，就是一个活脱脱的小号Genmab。可以一边惬意的收着专利费，一边全力开发后续管线。并且，不要忘记亚盛医药幕后的另一位灵魂人物，国际顶级的药物化学家，密歇根大学终生教授王少萌博士。事实上，1351出自王少萌教授的学生，丁克教授；而2575，出自王少萌教授本人。亚盛医药，对王少萌教授的密歇根大学实验室出品分子，拥有独家选择权。前些年，亚盛没钱，没钱手就短；未来，不缺钱了，就可以继续找王教授选分子了……

遥想当年，亚盛医药2019年10月香港IPO上市，估值9.1亿美金；如今，算上对武田的增发，9.3亿美金市值。2019年底，香港市场并不高估，接近5年过去了，亚盛的市值原地踏步。但是，这五年间，公司的基本面，已经发生翻天覆地的变化。当年，1351不过是一个被认为为了上市，拉来充门面的小药，而2575，也仅仅只有理论上成药的可能。然后，经历过2020~2021年港股疯狂的医药生物热潮，紧跟着2022~2024年生物医药的三年寒冬。公司平稳度过了退出港股通的危机；成功打赢了跟艾伯维的专利官司；稳稳推进着两个核心产品的临床开发。终于，到了开花结果的日子。我不相信，2个核心产品，国内合计30亿RMB的销售峰值，海外合计30~40亿美金甚至更高的销售峰值，这样的公司，可以长时间呆在10亿美金市值这个位置。

今年5月10日，亚盛医药股东大会，我跑到苏州看了看，其实，基本面上，我没啥问题要问，我自以为搞得挺清楚了，我就是想去看看杨博士和翟博士的状态。股东大会特别冷清，去的只有我们几个铁杆股东，特别应当时公司股价的景。股东大会说了啥，我完全不记得了，我只记得，杨博和翟博，他俩笑得很开心。会后，杨博和翟博，带着我们几个纳米股东在亚盛园区转悠，特别带我们参观了刚刚从太湖运来，并且立在公司园区，5米高的太湖石，翟博饶有兴致的跟我们讲，这块石头，是她亲自挑选的。我偷偷查了一下，太湖石，在中国传统文化里，寓意着富贵、代表时来运转。看看杨总和翟总的状态，他俩还有闲心雅致装点园区，怎么都不像公司没钱要完的样子呀！当时，我就特别心安。我觉得，可以踏踏实实等好消息了。

宝剑锋从磨砺出，梅花香自苦寒来。这不，终于等到了云开雾散，水落石出。