降息预期落空，央妈也有自己的KPI？

（原标题：降息预期落空，央妈也有自己的KPI？）

*全篇的结论推导在最后。

周一降息的预期落空了，预期来自于上周五彭博社的小作文，然后央妈几乎是亲自上阵，从周五晚上7点开始，到周末两天，让旗下的金融时报，连续发文，从多个维度，暗示不会降息，且债市还存在风险。

彭博社的小作文里的降息，主要指的是今天的MLF，从实际操作来看，央妈说到做到，不仅没有降息（MLF利率不变，连续10个月未下调），且证明了债市确实存在风险（央妈自己就是最大也可能是目前唯一的风险，今天到期的2370亿MLF，央妈只续作了1820亿，也就是说从市场还抽走了550亿的水。）

我不止可以骂你，我还可以打你。

但机构现在屁股上的茧比较厚了，对嘴炮比较脱敏，听了一些，但不多，持券观望为主，央妈说完做完后，今天资金有所收紧，中短端上行，但长端定价基本面，小幅下行，下图。

今天华泰研究所发了一篇文，讲到硅谷银行去年破产的事件对当前债市的启示，硅谷银行破产，是因为拿了一堆储户的活期存款，然后购买长期美债，结果美债快速上行后，储户一挤兑，债券浮亏变实亏，最后形成了兑付的缺口，以至于银行崩了，以此说明，央妈持续喊话长债风险，让农商行等不要买，是出于防风险的考量。

我觉得，不妨换个思路。

小时候，妈妈让我们好好学习，好好写作业，这样以后才有机会考上好大学、给家里挣大钱，一天晚上，你本应该好好写作业的，这时候，你说你想走去村里的老年活动中心，玩一会，因为同学们都去了，你妈就和你说，“别去了，路上闹鬼，很危险的，而且专吃你们这种一二年级的小学生”，于是年幼的你，就有了心理阴影，虽然村里到处都装了路灯和摄像头，且其他家的孩子晚上都出去玩了。

那么，请问，你妈不让你出去玩，是因为路上真闹鬼，定向吃一二年级的小学生，以至于你有生命危险，还是说，她想让你好好写作业，从而有机会考大学、挣大钱，实现她对你的培养路径？两者可能都有，因为晚上出去确实多少有点危险，但核心可能还是后者。

对比到央妈喊话中小银行投资长债的风险，或多或少有点像上面的案例，16年底、20年年中、22年年底，债市的风险可比现在大多了，而且是实实在在的发生了风险，且持续了好一阵子，但央妈及时心疼你们了吗？并没有吧。

况且，相对于交易户，银行的配置盘才是大头，很多银行，巴不得现在利率赶紧快速、大幅的调整一下，让配置盘可以多买点，多吃几年。

所以，“担心中小银行买长债产生风险”，并不能，或者无法完全解释，央妈三番四次提示债市风险的底层原因。

央妈真正担心的，是自己今年的核心KPI，也就是人民币汇率。

你可以把这个路径理解为这样：年初，大领导下达了六个强大的指示，其中，“强大的人民币”，首当其冲，而这一核心KPI，几乎需要央妈独自扛起，所以凡是可能引起人民币贬值的，就是央妈反对的，你把利率买的太低了，就会导致外资利用人民币掉期点，买入人民币债券的套利模式失效，导致人民币资产吸引力下降，导致中美利差倒挂加深，最终均导致人民币贬值压力加大，影响央妈的年度考核，所以央妈，要给你提示风险（这个风险，也确实存在），且不排除亲自下场揍你（卖债）的可能性。

就好比你妈，她的最终目的是希望你好好学习，一路开挂，走向人生巅峰，这样她下半辈子也就有着落了，所以，凡是可能影响这一目标实现的，就是你妈反对的，你夜里不做作业、出去玩，就是她反对的，但又需要把反对的理由合理化，那就说路上闹鬼，不安全，有风险（这个风险，也确实存在）。

以上，是预定立场之后的，合理揣测，你也可以说都是瞎扯。

......

以下，表舅再举几个数据和新闻说明，证明我不完全是瞎扯。

1、结售汇持续逆差，人民币的压力一直都在。

今天国家外汇管理局，公布了5月的结售汇数据，银行结汇1760亿美元，售汇1919亿美元，结汇指的是客户把美元卖给银行，售汇指的是客户从银行地方买入美元。

也就是说，5月，企业和个人，更愿意买入美元，卖出人民币，这增大了市场里人民币的抛压，加大了人民币的贬值压力。这里，单月的结售汇逆差，是159亿。

再看1-5月的合计，结汇8919亿美元，售汇9707亿美元，累计逆差是788亿。

外管局的发言人说，结售汇逆差明显收窄，但实际5月单月的-159亿，相当于全年-788亿的20%左右，也就意味着，实际企业和居民端，对汇率还是偏悲观的，且是持续偏悲观，没有太多的好转。

这，是央妈实际的压力，因为企业和居民的行为，她管不着。

2、外资却一直都在买买买，特别是买境内的债券。

也是外管局的数据，5月份，外资净买入境内债券320亿美元，环比暴涨了86%，不是涨一点点，是涨很多。

why？

就又回到，在《外资，加仓中国》里，帮大家科普过的，部分外资通过掉期，借出美元，再买入国内债券，综合收益率，超过同期限美债的逻辑：

这时候，7.2469换成人民币，1年后6.9545换回美元，等于吃到了中间人民币升值的价差，价差为（7.2469÷6.9545-1），年化是4.2%。

相当于，这4.2%的收益，是这一笔外汇即期+远期产生的无风险套利收益。

那么，这家外资的实际收益，就是4.2%的无风险套利收益，加上，上面说的1.6%的国债票息收益（换成存单，收益更高，这也是外资增配存单的逻辑），一共是5.8%。

而1年期美债是多少来着？5.1%左右，对吧，谁更划算？

结合目前的中债收益率、美债收益率、以及最新的一年期人民币掉期点，现在外资这么操作一番，相对于直接买美债，利差比之前更大了，吸引力更大了。

3、货物贸易项下数据特别好，也就是出口创汇特别强。

还是外管局的数据，5月份，货物贸易项下，跨境资金净流入，同比和环比分别增长23%和76%，净流入规模创2023年下半年以来单月新高。

这是人民币韧性的基本盘。

4、在迪拜搞了一个中国债券市场的高质量发展研讨会。

下图，这会干嘛的呢？

这种展销会，目的是让中东大户进来买我们人民币债券，从而带资（美元）入组，或者拿了人民币别换美元，继续买人民币资产，从而增强人民币汇率的。

5、在所有非美主要货币里，人民币今年几乎是最强的。

下图，这是今年以来，美元兑其他货币的涨跌情况。

前面的几行，美元在前面，是分子，所以红色表示美元涨、非美跌。

最后三行，英镑、欧元、澳元在前面，所以绿色表示美元涨、非美跌。

也就是说，剔除跟住美元的港币，今年，所有主要经济体的货币，相对美元，都是贬值的，而人民币是贬值最少的，离岸人民币只跌了2%不到，只有英镑、印度卢比，比我们还厉害点。

......

那么，到这里，就可以用几句话，比较清晰地说一下我们的结论：

1、年初，大领导下达了六个强大的指示，其中，“强大的人民币”，首当其冲，而这一核心KPI，几乎需要央妈独自扛起，所以凡是可能引起人民币贬值的，就是央妈反对的；

2、年初以来，贸易项下，表现不错，也就是说出口表现很好，我们是顺差，且能收到很多美元的；

3、但是，企业和个人，贬值预期很强，更愿意拿美元、卖人民币，导致结售汇每个月都是逆差，如果不干预的话，正常来讲人民币应该一直跌才对；

4、这个过程中，通过比较稳定的短端政策利率（1.8%的OMO），维持住国内短端债券的收益率，同时央妈自己出血，把人民币掉期点打低，从而使得外资获得了套利的机会，增强了人民币债券资产对外资的吸引力，引入了外资（美元），对冲了一部分贬值的压力，使得人民币今年相对其他非美货币，都是坚挺的。

5、但是，如果降息，或者有机构一直买买买，把债券收益率打得很低，假如美债收益率一直维持在高位，就有可能使得套利模式失效，外资流出，从而增加人民币的抛盘，加大汇率贬值的压力，这就影响了央妈的KPI——汇率稳定，以及强大的人民币。

6、凡是可能引起人民币贬值的，就是央妈反对的，会影响央妈的年度考核，所以央妈，要给你提示风险，且不排除亲自下场揍你（卖债）的可能性。

7、按央妈自己的话说，进一步降息面临内外部“双重约束”，从内部看银行净息差继续收窄，从外部看人民币汇率也是需要考虑的因素，但实际上银行的净息差收窄，根在负债端，也就是存款利率太高，这块已经在行动了，降息真正的约束还是外部，也就是人民币汇率。

8、降息的关键，其实是调降短端的OMO利率，因为市场对MLF利率已经不敏感了，而OMO以及回购利率，实实在在地掐住了短端利率的下限。

9、那么，降息的真正时点是什么？其实还是看美联储的货币政策，如果美联储不降息，美元指数还是那么强，企业和个人的贬值预期就会一直在，结售汇逆差也就会一直在，且美债如果持续处于高位，为了保证中美利差处在一定的位置，我们的短端，就没有降息的空间，否则外资就会流出，从而形成负向循环，强大的人民币这一目标，就无法实现。

10、这么做对吗？这个不作判断，大家都是打工人，如果高管，年初的时候给你设定了不容置疑的KPI，并且告诉你这个KPI，虽然很难，但却是“难而正确的”，那么，你就只能执行，对央妈来说，可能就是这么个局面，毕竟说到底，大家都只对自己的KPI负责。

11、不降息，对A股的影响，比对债券的影响大，因为大A太脆弱了，没有增量资金，对利好更敏感，且周五price in了降息的预期，而债券，一大堆资金在观望，降不降息，基本面就在那里，就看央妈你是不是真的有辣手。