橡树资本霍华德·马克斯告诫投资者：不要把人工智能描绘得过于理想

扩张、衰退、收缩、复苏，一个完整的经济周期必然要经过这四个阶段，周期的四个序列总是重复，但没人能预测准确的发生时间。

全球经济疲弱之际，“经济周期”下行带来的危机感，对全球投资市场的影响进一步显现。美联储政策、AI概念横扫股市、对泡沫的担忧······潮涨潮落之间，这些因素不断影响着基本面和市场面。

和周期共舞，调整变化调整投资策略，扛住增长与衰退之间的波动，才能迎接危机后的繁荣。

华尔街投资大师霍华德·马克斯是“周期”的推崇者，是投资不良债权和烂尾楼的“高手中的高手”。

作为联席创始人及联席董事长，霍华德的投资哲学带领橡树资本成为全球领先的另类资产管理公司。截至2024 年 3 月 31 日，橡树资本管理的资金规模达到 1920 亿美元。

在价值投资经典著作《周期》一书中，他曾这样诠释自己对“周期”的见解：促成经济周期、企业周期、市场周期形成的原因主要有三个：第一是自然发生的现象，更加重要的是第二个原因——人类心理的起起伏伏，第三是由前面两个因素所导致的人类行为。

橡树资本是中国最大的不良资产外资投资人之一，霍华德本人也一直奔走于中美之间，多次公开表态“坚定看好中国的经济前景”“我们将持续投资中国，成为中国企业‘引进来’‘走出去’的重要桥梁”······

针对当前经济周期的几个关键问题，6月17日，霍华德和中金公司首席经济学家、研究部负责人、中金研究院院长彭文生在上海进行了一场对话。在当前信心略显不足的市场，这场对话意义非凡。

以下为对话实录，有删节：

彭文生：在最近一次的美联储会议中，美联储表示“今年内可能最多降息1到2次”。在这样的一个时点上，您是否同意这种“利率将在更长时间内保持高位”的说法？您认为美国利率接下来的走势如何？

霍华德·马克斯：为了缓解疫情所带来的影响，美国政府实施积极有为的货币政策，我觉得是有点过于积极了。

疫情期间，美国人口中大约有10%-15%受到了影响，但却有85%的人拿到了“纾困资金”。疫情后，这些拿到“纾困资金”的人中，很多收入是上升的，这提振了更多的支出，也让人们也养成了支出更多的习惯。

另一个因素是“逆全球化”趋势导致的制造业回流，这带来了更多的基础设施与服务需求，也强化了美国本土企业的基本面。

此外，还有一个因素，是其他经济体的增长放缓。以前欧洲经济被认为可以与美国经济相抗衡，尽管欧洲的经济效率没有那么高，但二者依然是互相抗衡的。

但是现在，大部分经济学家认为欧洲经济已经大幅落后，所以我觉得货币政策、制造业回流，以及其它经济体的增长放缓让美国经济显得尤为坚挺。

彭文生：疫情期间美联储的刺激政策是二战以来规模最大的一次。疫情已经过去3到4年了，您认为这种流动性的注入是否依然体现在资产的估值以及消费品的物价上？是否还需要一段时间才能完全消化？

霍华德·马克斯：我认为还需要一些时间来消化。这个“流动性”的力度已经有所消退，但还是需要一些时间才能被完全消化掉。通胀率在2021年达到了我有生之年所经历的第二高的水平。

我还想再补充一点，就是“赤字”，即美国的财政赤字。因为财政支出会刺激通胀，凯恩斯一百年前就提到：在经济疲软的情况下，政府扩大财政开支可以刺激经济发展。我认为当政府花更多的钱、收更少的税，会带来更多的增长、也会带来更高的通胀。

彭文生：如果这个过程还没有完全消化完，这是否意味着美联储可能一次都不会降息呢？

霍华德·马克斯：美联储是会回应这个需求的，现在公众的需求是“降息”。目前美联储处于比较中立的立场，过去25年，从艾伦·格林斯潘开始，美联储就一直坚守着“鸽派”立场。但是从2021年开始，我们看到了“鸽派”导致的后果，那就是高通胀。

“高通胀”其实对经济中的大部分主体来说都是不利的，我们认为这一届美联储可能会更加耐心地等待更多满足降息所需要的条件。美联储想看到通胀能向着2%的目标推进。之前从9.5%降到了3.5%，但在降到3.5%之后，通胀就一直有一些黏性，并没有展现出美联储希望看到的进展。

我们观察到有一点矛盾的是，美国的股市在2022年底一直回升，2023年也是整体向好、回升的态势。

这一切的基础是市场认为美联储会进行降息。我记得在2023年12月的时候，美联储的高级官员们预期会在2024年出现三次降息，而市场则认为美联储在2024年会进行六次降息。

现在2024年已经过半，美联储一次都没有降息。然而，现在的美国股市仍然非常坚挺，我觉得这是有一点矛盾的。

彭文生：您认为是什么原因导致虽然美联储没有降息，但是美国股市仍然坚挺呢？

霍华德·马克斯：我们观察到有些股票现在的表现非常突出，它们承载了整个股市的预期。今年表现最好的是英伟达，我们知道现在人工智能是最新潮的业务，AI芯片前景一片光明。

我们认为背后还有一点，就是美国的经济现在非常坚挺，而其它经济体的表现则没有美国那么好，所以有些资金从其它市场流入美国。

此外，我认为投资者其实都是“乐观主义者”，他们天生具有乐观精神。而这种乐观精神能持续很长一段时间。如果你在2022年底就预测美联储一直到2024年的下半年才会出现降息，要是有这种先知先觉，市场可能就不会这么坚挺。

这其实也就体现出了市场的不可预测性。市场的本质是人，而人的本质就是不可预测。我们现在看到市场有一种非常强劲的势头，这种势头占据了上风，让市场脱离了经济的基本面。

彭文生：您刚才讲到股票的上涨主要是集中在几个大盘的科技公司之中，但是这些股价的上涨已经带动了股权资产的估值，甚至美国整个股权市场的估值。您如何解读这种资产的升值？它是否能够带来一种财富效应，促进更多的支出，这种效应有多大？

因为如果效应足够大的话，我们是否可以认为，人们对人工智能或者科技主导的未来是非常乐观的？这种乐观的情绪提升了风险资产的估值，也能够带来财富效应，促进消费的支出，这也将导致通胀高居不下、无法实现2%的目标。基于这个原因，美联储现在不降息。

如果我这个逻辑成立的话，是不是就代表着我们只有在美国的股价出现下跌之后才能够看到美联储降息？

霍华德·马克斯：我的回答是这有可能是一个合理的解读。

我刚才说到的一点，就是我们并不了解市场运作的背后具体遵循着怎样的一套逻辑，我们只知道我们想让市场如何去运作，但是我们不知道市场具体是如何运作的，所有的投资者都想去猜经济是如何运行的。对于经济应该是什么样子的，每个人都有自己的看法。

您刚才提到的我认为是良性循环，也就是经济向好会带动股市，股市好就会让人们有这种财富效应，有了财富效应人们就会提升支出，提升支出也会进一步提升经济，提升经济就会让物价进一步上涨。这时，所有的一切都是在一个向好、向上的循环之中。

但是根据我的经验，我唯一可以确定的一点就是：事情不可能一直向好或者是一直向坏，这也就是所谓的“周期”。这是因为让市场上涨的这些因素，它们其实也埋下了导致市场下行的种子。同理，造成市场下行的这些因素，它们其实也给市场的回升埋下了伏笔。

这背后的玄妙我不一定都能够给大家解释出来。您刚才描述的良性循环是有可能出现的，但是如果哪一天因为极端天气、地缘政治或者政治局势的改变给经济带来了外部冲击，它也有可能出现变数。

彭文生：一个有可能的触动因素就是现在人们对人工智能都是一片看好，所以现在英伟达的股价扶摇直上。但是如果从一个业务的角度去分析的话，人工智能具体如何应用到业务之中，能够带来多少利润，这其实还是未知数。也就是说在理想和人工智能的现实之间还存在差距。

霍华德·马克斯：有太多人认为现实世界的这些积极发展一定会带来股市的上涨。但真相是，这么说忽略了人的本性、也忽略了心理的因素。如果情绪占主导作用，那么我们可能会看到，尽管现实世界出现积极变化，但是这个“积极变化”又没有达到投资者的预期，也就是不足够好的话，股市甚至有可能是下跌的。

比如说，关于人工智能，要是描绘得过于理想，还有就是对英伟达，一直把它看得完美无瑕，那么如果它们达不到人们的预期，就会出现幻灭、就会出现失望。

我不想让在座的任何一位在今天会议结束之后，认为我觉得人工智能就是一个泡沫，我并不是这么看。

我就是想指出一点，即：我看到过很多泡沫，比如说美国当年所谓的“漂亮50”，也就是我在1969年入行开始做投资的时候，最好的50家企业；以及1999年的科技股泡沫，还有之后2006年的美国房地产泡沫，是次贷导致的房地产的飞速增长。这些泡沫在我有生之年就出现了多次，在之前，还有“郁金香泡沫”、1720年的“南海泡沫”。

他们都有一个什么样的特点呢？泡沫都是昙花一现的，都具备暂时性，它肯定是一种吸引了人们注意的新鲜事物，并伴随人们的过度预期，以及随之而来不达预期所导致的幻灭。

我们可以回顾一下：1999年的时候TMT（技术媒体、通信）、还有之后的电商泡沫。那时候因为互联网一片向好，有很多的互联网公司上市，上市之后的公司股价立刻就增长到开盘时的3倍。因为那时候人们主流的想法，就是互联网会改变整个世界。不过这句话也不假，互联网确实改变了世界，但是我当初讲到的这些一开始股价已突破天际的股票，现已一文不值。

我们可以看到一方面互联网确实很有力量，但是这是否意味着互联网企业的股票就是好股票呢？这不能划等号。

我们现在看到的最新事物就是人工智能，但是没有人知道人工智能对经济、对就业最终会造成什么影响，以及这种影响什么时候可以实现。

彭文生：在疫情之后，世界其他主要经济体的经济表现是落后于美国经济的整体表现的。过去几年，美国经济的表现是世界一流的，但是您也提到了一些相关风险。如果我们讨论美国资本市场的未来走向，您觉得最有可能或最大的风险是什么？

霍华德·马克斯：跟您不一样，我并不是一个专业的宏观经济学家。2019年，我出版了《周期》这本书，当我在写《周期》的时候，我其实已经研究和亲身经历了很多周期，当写到2/3的时候，我问自己：为什么我们会有周期？

美国经济每年平均增长2%，为什么不是每年都增长2%？为什么有的时候是1%，有的时候是4%，而有的时候是负增长呢？标普500在过去100年的平均年化增长大约是10%。为什么不是每年都是10%，而是有的时候是20%，有的时候是0%呢？我觉得标普500很有意思的一点是，它的平均年化回报是10%，但是通常这个“平均值”不会出现。为什么会有这种周期性？

我的解释是市场的过热和衰退。经济在市场上的总趋势是向上的，但是有时候人们过于乐观，就会出现高于这个趋势的情况。过热后会修复，降到这个“趋势线”之下。在降到一个低点以后，市场就会过于消极悲观，进而重新开始修复。市场存在过热和修复，这是我回答您这个问题的前提。

目前我没有看到市场过热，我觉得美国资本市场的增速是比较合理的。美国股市可能有些过热，但我并不认为整个美国经济有修复的必要，至于美国在未来两至三年会不会出现经济衰退的问题，如果出现经济衰退，我觉得很有可能是由于地缘政治或其它一些外部的负面因素驱动，而不是由于内部因素驱动。

彭文生：我觉得“通胀”可能是一个驱动因素或者说是一个触发因素，有可能两个供给侧的结构性转变现在正在发生，其中一个是气侯变化、就是所谓的“绿色转型”。

例如：美国的制造业投资达到了过去30年的最高点，当然这是和绿色转型相关的。所以在这方面已经出现了很多的投资需求。另外一点，就是潜在的增加关税的情况，还有全球贸易保护主义的抬头，这些可能会增加经济参与者的成本负担。

此外，在美国当前政府的领导下，由于疫情期间采取的政策，“最富的人”和“最穷的人”之间的收入差距在减小。如果我们把这些因素结合在一起看的话，通胀平均下来会不会比我们以前所习惯的2.5%更高？

霍华德·马克斯：我觉得整个世界经历了一段非比寻常的“低通胀”时期。2010年代，当时我们在想“菲利普斯曲线”，当时失业率非常低、所以根据这个曲线来说通胀应该是更高的，但它并没有发生。讲到您说的这个“绿色转型”还有“逆全球化”，以及“财政赤字”，这些“点”现在都是可被各国政府认知所接受的。我认为未来十年通胀的平均水平可能会比疫情之前更高。

彭文生：在当下的市场环境之中，您对投资者最宝贵的建议是什么？

霍华德·马克斯：其实我的建议是不变的，就是你不要去预测市场是会涨还是会跌，你需要去理解事物的本质。看透事物本质之后，事物上涨还是下跌便能了然于胸。不要预测应该什么时候入局、什么时候退场，因为预测市场非常难，但是你可以确保稳妥地入局，保持长期、合理的预期。

此外，不要自作聪明，要控制自己的情绪，不要因为担忧恐慌而抛售，也不要因为一时兴起而疯狂买入。我觉得要想做一个成功的投资者，必须要具备上述这些素质。

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作者 | 潘心怡

编辑 | 郑怀舟

封面来源 | 受访者提供