从价值洼地到前沿地带

（原标题：从价值洼地到前沿地带）

文/姚斌

约翰·特雷恩的这本《投资大师》，其实就是最早的中文版本《金钱的主人》，那是《投资大师》的早期版本，出版于1980年。早期版本只记录了9位投资明星，而到了《投资大师》出版时则扩展到了17位。这17位大师基本上都是耳熟能详的投资者。在他们当中，有本杰明·格雷厄姆、菲利普·费雪、沃伦·巴菲特、托马斯·罗·普莱斯等等。他们的投资风格各异，投资组合也不相同。

正如巴菲特在《格雷厄姆和多德村的超级投资者》中所说的，有的人持有令人费解的粉单股票；有的人专注于大市值股票；有的人进行全球投资；有的人集中精力于某一市场比如房地产或能源。有些人运用计算机筛选程序发掘从统计学角度来说便宜的公司；有些人则评估私募市场价值；有些人积极活动要改变公司；而有些人则寻找已具备价格催化因素并能部分或全部实现的低价股票。

查理·芒格曾说，在他的一生中，他认识的各个领域的智者都在不停地阅读。那些杰出的价值投资者更是如此。对于普通的投资者而言，博采众家之长固然重要，但汲取适合自己的方法更重要——值得反复阅读体味。因此，在这17位投资大师中，巴菲特、格雷厄姆、费雪和普莱斯等四位可能更适合我们。你当然也可以选择索罗斯或斯坦哈特，我们已经把他们的投资哲学列为“思想的多样性”而进行学习。

■ 寻找价值的洼地

在四位伟大的投资者中，“华尔街教父”格雷厄姆开创了价值投资，普莱斯是特立独行的成长投资的先驱者，“成长股之父”费雪开创了成长投资，而巴菲特则是价值与成长两种投资集大成者。但在本文中，我们仅把目光聚焦在前三者身上。

格雷厄姆是他生活的那个时代最伟大的投资理论家。他的投资方法基于数学，因此需要量化。之所以需要量化，是因为不依赖无法确定的事物，例如社会趋势、公司新产品销售或管理质量。因此，他把证券分析当作数学的一个分支来研究。他于1926年成立了格雷厄姆-纽曼公司，但在1929~1932年间，他的账户下跌了70%。

1934年，他与大卫·多德出版了《证券分析》，这是一本为认真学习投资的学生准备的基础教材。在1940年第2版所列出的被低估企业的市值在接下来的半年里增长了250%以上，而同期标准普尔500指数只增加了1/3。这从一个侧面展示了格雷厄姆的投资水平。他在1949年出版了《聪明的投资者》，这是他写给业余投资者的最有用的书。

格雷厄姆认为，好的、安全的投资就是一遍又一遍地以50美分的价格买入价值1美元的资产。在某些特定的情况下，你可能会犯错，但如果你按照这个过程重复几十次，你几乎不可能亏钱。分散投资是这种方法的关键。当格雷厄姆买入股票时，他总是做好撤出准备，随时准备在计算出错时逃跑。这种内在的谨慎性使他丧失了捕捉市场重大波动所必需的才能。除了在20世纪30年代过早地重新进入市场并惨败后，他还错过了从1950年开始一轮波澜壮阔的大牛市。1951年，他甚至建议，他的一位支持者放弃去华尔街的工作机会，原因是指数太高了。

在《证券分析》中，格雷厄姆一个接着一个地分析了很多行业，解释了每个行业的财务特征，并展示了分析师如何通过比较关键的经营和财务指标来判断在一组相似的公司中，哪些是成功的、哪些是失败的，哪些财务状况良好、哪些财务状况脆弱，哪些定价过高、哪些价格低廉。

格雷厄姆发现最好的投资方法就是买入他所谓的“便宜货”，即股价低于其每股净流动资产的公司。这类公司被他称为“雪茄烟蒂”——遭到市场抛弃，但仍有一些价值。按照这种方法，就可以在没有冒重大风险的情况下赚钱，“前提是你能找到足够多的满足这一条件的股票来分散投资组合，并且你不会因为买入以后它们没有迅速上涨而失去耐心。有时需要相当大的耐心。”

格雷厄姆这一简化版“便宜货”投资方法的副产品是为测量市场的整体情绪提供了最简单的方法。如果市场上很多公司的股价低于每股净流动资产，那么市场处于低估状态；如果这样的公司有成百上千家的话，那么就是大举入场的时机。当好公司的股价低于每股内在价值时，通常可以在许多不同的行业中找到便宜货。我们都会犯错，而确保安全的唯一方法是将赌注的分散程度提高到相应水平，以便让平均法则发挥作用。

与此相反，格雷厄姆对成长股有他的看法。他认为，要确定成长股的面目是极其困难的。他引用了1961年出版的维森伯格的《投资公司》一书中的统计数据：所有成长股近10年来的平均收益率是289%, 明显低于同期标准普尔500指数322%的平均收益率。格雷厄姆由此得出的结论是，人们不应该相信有关成长股价值的详尽演算。

对此，特雷恩给出了相反的结论：很多成长股基金业绩不好是因为能力不够，但这并不足以说明所有成长股基金都没有能力。毕竟，大多数价值型基金同样也没有跑赢指数。许多成长股基金只是跟风买入成长股，而那时这些股票的价格已经很高，但增长却已经放缓了，或者干脆买入那些永远都不会增长的投机性股票。有些公司确实实现了持续多年的利润增长，其股价也随之上涨，投资这些股票的基金取得了出色的长期业绩。买入优质成长股的安全时机是当它们的市盈率略高于市场平均市盈率的时候。

1948年，格雷厄姆动用了72万美元——格雷厄姆-纽曼合伙公司资产的1/4，购买了盖可保险一半的股票。最终，格雷厄姆所持有的盖可保险股票的价值最终达到了5亿美元。格雷厄姆后来在《聪明的投资者》一个版本的脚注中说，他长期实践自己的这套理论，取得了良好的收益，然而最后因为偶然投资的一只成长股，他一下子赚了很多钱。这只成长股就是盖可保险。盖可保险给他赚的钱，竟然赚到了他一生赚的钱的一半。这是格雷厄姆仅有的一次采用了成长投资的路径而获得了巨大的成功案例。

■ 发现成长的沃土

格雷厄姆、费雪和普莱斯，他们都经历过1929年的大萧条，但他们却发展出不同的投资哲学。普莱斯最早让“成长股”一词成为投资领域的流行语。在华尔街，“托马斯·罗·普莱斯投资方法”如同“真正的本杰明·格雷厄姆标的”一样广为流传。

普莱斯的投资理论就是找到“成长的沃土”，并长期持有成长股。这样一来，投资者就能取得良好的业绩。普莱斯所认定的成长型企业的特征是“长期盈利增长，在每一轮主要的业务周期中每股盈利都能创新高——这意味着该企业在未来的业务周期中也有可能创造更高的盈利”。可口可乐在很长时间内就符合这些特征，同样具备这些特征的企业还包括默克、沃尔玛以及德州仪器。

既然行业和企业都有生命周期，那么投资一家企业的最佳时机就在早期成长阶段，在这个阶段盈利增长最快，而且风险最小。随着企业进入成熟阶段，投资者的机会逐渐减少，风险却与日俱增。成功地得出这一结论并应用于实践，让普莱斯成为他那个时代最负盛名的专业投资者。

利用“成长的沃土”来实现资本增值有两个需要考虑：找到一个仍处于增长阶段的行业，并选择该行业中最有前途的公司。衡量行业中成长性的两个最佳指标是产品销量（而非销售额）和利润。当一个行业最终成熟并开始走下坡路时，可能会产生“杠杆效应”：利润下降的速度甚至比产品销量下降的速度还要快。铁路就是这样。铁路吨公里在业务改善的情况下开始下降，而且是持续下降，然而固定成本却没有同比例下降，这就导致利润急剧下滑。

如何在具有吸引力的行业中找到最好的公司？这些公司往往能够通过以下两种方式来展示它们的卓越品质：要么在经济周期的下行阶段实现了产品销量和利润改善 ( 即稳定增长 ) ，要么在多个经济周期中创造出更高的盈利 ( 即周期性增长 ) 。最好的公司具有以下五个品质：卓越的管理、杰出的研发、专利、雄厚的财力和有力的地理地位。只有当这些品质都能够持续保持，我们才能做出这家公司的股票有可能是成长股的判断。

只要公司的良好发展势头能够持续，投资者就应该始终坚持投资增长最快行业中的最好公司，而不应该试图通过所谓精确的数学方法从不可知的未来中创造出虚幻的确定性。凭借这种方法就可以在20世纪90年代从软件、电子商务、生物遗传和电信领域发现超级成长股。就这么简单，买入头部公司的股票，而不是依靠复杂的图表与预测。

普莱斯曾将两个家族账户的持股组合成一个“成长股投资组合标杆”，通过提供经过审计的持股和业绩数据，其中一个账户创建于1934年，而另一个账户创建于1937年，并持续投资到1972年。1934年投入其中的每1,000元，通过分红再投资，在不考虑税收的情况下，到1972年12月31日变成了271,201美元。在这期间，经历了残酷的二战。而如果在二战结束后才开始投资，那么投资收益将缩水一半。在忽略分红的情况下，整个投资组合从1950年到1972年增长了大约20倍，从1958年到1972年大约增长了4倍。

其中的一些公司股票表现惊人。例如，普莱斯买入并持有35年的百得公司股价从一开始的1.25美元飙升到1972年底的108美元；持有34年的霍尼韦尔公司股价从3.75美元增长至138美元；持有33年的3M公司股价从0.5美元飙升至85.625美元；同样持有33年的美商实快电力公司股价则从0.75美元上涨到36.875美元；持有32年的默克集团股价从0.375美元增长至89.125美元。普莱斯在长期投资中显然创造了无与伦比的业绩。

■ 站在前沿的地带

费雪是公认的投资大师。费雪投资思想的核心是，投资一家杰出的企业，年复一年地持有它，在它变大变强的同时，你的腰包也会鼓起来。到最后，你所购买的股票会比刚开始的时候值钱得多。几乎可以肯定的是，只要你所持有的公司内在价值增长，你的股票迟早会随着公司内在价值的增长而上涨，所以你应该关注内在价值的增长：没有这核心，一切都是泡影。

费雪说，与其买入一堆不错的公司，不如持有少数几家伟大的公司。他把注意力聚焦在一小撮公司上，而对其他大多数企业视而不见。最重要的是，他不想做一个万事通，到头来什么都不精通。人的认知能力是有极限的，所以要想精通一件事，就必须保持专注。他感兴趣的投资对象是那些能够将出色的商业管理与其业务相关领先技术完美结合的公司。他不会投资那些依赖大众消费品味的公司，因为那些大众的品味在很大程度上受广告的影响，而费雪发现他的品味经常与大众相左。在特雷恩看来，费雪谈到的观点本质是伟大的投资者通常都特立独行。投资成功的关键在于与大众逆向而行；当大众犯错的时候你是对的——如果可能的话，成为那个唯一正确的人。

费雪的能力圈在于制造业。费雪认为自己所了解的业务领域不同经济因素的影响，这可以帮助他分散风险，因此他没有必要踏出他的能力圈。对费雪来说，企业技术评估和其他领域一样，资源和知识都是慢慢积累起来的，一个技术细节会引领人们找到另一个技术细节。

费雪认为，追求短期目标很可能是一家公司犯的最严重的错。公司的管理层必须具备并且坚守长线思维。增长之所以发生，是因为管理层全心全意地致力于增长，引导公司的所有活动紧紧围绕这一目标展开。只要这一切举措行之有效，投资者就可以继续安心地持有这家公司。不应该因为认为一只股票的价格过高，已经“超过其内在价值”，或者因为整个市场即将下跌而卖出。

最愚蠢的行为就是仅仅因为股价涨了很多就抛售。真正伟大的公司——费雪唯一感兴趣的一类公司——将无限增长，其股价也将无限增长。这种公司似乎具有“永不褪色的商业模式”，因此也阻止了均值回归。如果自买入以来股价就一直大涨意味着一切都朝着预期的方向发展。“如果在买入之前按照正确的方式完成了所有工作，那么卖出股票的期限应该是——死都不卖。”但他也给出两种例外情况：第一，在评估中犯了错；第二，公司情况恶化。

投资那些已过盛年、在竞争激烈的商业丛林中节节败退的老牌知名公司，绝不能称为保守。相反，保守的投资者应该是那些买入极端赢家的人，即充满活力、管理良好的公司，因为它们具有独特的竞争优势，竭尽所能、年复一年地创造价值，并保持增长和繁盛。这些公司的所有者完全不用担心市场波动，因为真正关键的是底层资产的不断增加：只要公司朝着正确的方向发展，或者市场的认可是迟早的事。

高的离谱的利润率往往是吸引饥渴的竞争对手的“蜜罐”。最保险的做法可能是仅比竞争对手的利润率高出一点，辅以更高的周转率，因为这会让新的竞争对手失去向你发起进攻的欲望。一家完全处于统治地位的公司，只要管理层保持警惕，其领导地位就很难被撼动。

如果一家公司经营状况良好，并将今天的大部分利润用于明天的增长，股东就会得到最好的回报。当高科技公司将现金流投入研发时，它们就自动做到这一点。如果一家公司能够成功地将利润投入业务中，以获得更多的力量的利润，那么它的收益和每股账面价值就会在适当的时候上升，股息也会增加。一家公司的利润上涨，带来估值的提升，然后股价就会像火箭般飙升。这就叫做“双击机会”。

这就是价值投资的从寻找价值洼地到发现成长的沃土、最终站在前沿地带的演化过程。巴菲特的伟大之处就在于，他融合了两种投资方法，成为最成功的集大成者。

参考阅读：

成长型投资的伟大实践

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眼界和智慧

价值投资：从1.0到3.0

思想的多样性：在金钱心理学中获取经验

价值投资的范式演进

走出格雷厄姆的框架

重读《什么是价值投资》

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