年中思考 -- 聊聊我看到的市场兼谈未来投资方向

（原标题：年中思考 -- 聊聊我看到的市场兼谈未来投资方向）

年中，有必要梳理一下投资逻辑。

上半年的市场，跟以往大多数时间一样，又一次的冰火两重天。只不过，这次，火的是传统行业的蓝筹股，冰的是市场常青树医药消费股。作为在这个市场呆了快20年的老鸟，这种行情早就见怪不怪了，所谓三年河东，三年河西。最近这一年多的行情，不过就是2020~2021年赛道股抱团狂飙行情的缩小版而已。至于这个市场十几年来的分化行情，本人2020年的帖子记录市场几次极端分化兼评当前市场就有记录，现在翻翻，也是别有一番风味。

这么多年，这个市场都是这样，在疯狂看好一个方向的同时，对另一个方向疯狂看衰，只不过，每一次事后，都被证明，这是市场暂时性的癫狂。每次看好和看空的理由，全部都被成倍的放大，以至于拿着放大镜找利好和拿着放大镜找利空同时发生，每次趋势的末端，发生的事也一样，被看好的方向，利空一出，就是利空出尽，低开高走；被看衰的一方，利好一出，就是利好出尽，高开低走；直到量变引起质变，最后在估值和政策共振之下，风格转换。

那我们现在的市场，走到了哪个阶段了呢？简单看看市场几个代表性公司的估值，市场走势和大众情绪就能理解。

中特估的代表，中国移动，中国神华，中海油，华润电力。资源股的代表紫金矿业。

中国移动H，1.64万亿港币市值，去年归母净利润1318亿RMB，分红71%。今年，预期归母净利润增长5%，分红提高到73%，那么，就是1488亿港币净利润，1086亿港币分红。估值上，PE 11，股息收益率6.6%。

中国神华H，7223亿港币市值。刚出中报预告，半年归母净利润中值328亿RMB，考虑到一般公司四季度费用高一点，有一点减值，全年净利润大概650亿港币吧，分红75%，488亿港币。估值上，PE 11，股息收益率6.7%。

中海油H，1.09万亿港币市值。今年下半年，80油价假设下，全年1700亿港币净利润，分红45%，765亿港币。估值上，PE 6.4，股息收益率7%。

华润电力H，1164亿港币市值。全年归母净利润150亿港币，40%分红，60亿港币。估值上，PE 7.8，股息收益率5.2%。

紫金矿业H，4742亿港币市值。刚出中期预告，半年归母净利润中值153亿RMB，考虑到现在铜金价格都涨了，全年算350亿港币归母净利润吧，30%分红，105亿港币。估值上，PE 13.5，股息收益率2.2%。

怎么说呢。个人认为，中特估的代表，移动，神华，海油，润电都不贵。但是，上涨空间也都不大了。这是一个简单的数学题。

移动，神华，业绩增长预期都很弱，甚至没有。那么，在现在这个位置，股价再涨30%，股息收益率就是5.1%；股价再涨50%，股息收益率就是4.4%。多少合理呢？

海油不太一样，估值比移动神华低不少，而且优质产量这几年在加速释放，资产负债表上也是大额净现金，分红率也有提升的空间。所以，海油我还是可以看高一线。

润电，这个就比较差了。今年业绩好，一个重要的原因，去年底煤价高，所以谈判出来的今年煤电电价就高。结果今年煤价跌了，煤电收益很好，煤电电价高，绿电电价也有支撑。所以，今年业绩就很漂亮。但明年就不好说了，保持现在这个煤价，明年的煤电电价，大概率是要下调的，煤电电价下调，绿电跟煤电竞价，也有压力。所以，即使考虑装机增长，明年润电利润是增长还是下降，是不好判断的。分红上，就更没有期待了，这行业负责率很高，润电40%的分红，已经是行业最优的一档，大概率未来还是要一边分红，一边融资。电力行业更大的问题是，绿电增长迅速，消纳问题一直不能很好的解决，现在观察到的就是限电率在上升，绿电电量大增，煤电长期利用小时下降，煤电和绿电都不乐观。所以，润电，涨到现在这个位置，是一道复杂题，并不容易判断。

紫金矿业，贵了。我知道看好铜金的核心逻辑，就是赌未来铜金价格继续上涨，紫金量价齐升。这个我判断不了，但是，确定的是，在铜金价格历史高位，港股，强周期股，15倍左右的PE，肯定跟便宜不沾边。所以，这个行业，对我来说，比电力还难判断。

按照以往的投资经验，在港股，当一个投资机会，绞尽脑汁，只能算出来50%上涨空间的时候，就意味着行情的尾声。当一个投资机会，需要加上数个乐观假设，才能看到上涨空间的时候，就意味着行情的完结。

所以，我前两天，发帖子说，中特估，资源股，到了考虑逐步兑现退出的时候了。呵呵，帖子下面，一堆嘲笑我的，好像我是踏空了眼红似的。事实是啥呢？2022年6月，本人就在雪球发帖，说当时的中移动是一个捡钱的机会，几张图，一个捡钱的机会。翻翻评论，也没几个认同的。事实上，这2、3年来，中海油，中移动，华润电力，一直都是本人的核心持仓，每年的年度总结都有记录。直到现在，中海油依然是本人排名第二的重仓股。我并不认为这些公司现在贵了，我只是说，要不未来空间不大了，要不，已经不容易判断了。

这么多年，我花钱买到的教训就是，投资，不要总看着自己手里那几个持仓感觉良好，也要看看整个市场，评估一下，自己持仓的性价比在整个市场是不是足够的高。尤其，在顺风的时候，更要提高这个评估的频率。最好的投资机会，都是一眼胖瘦的，就像2、3年前，10个点股息率的移动，海油，神华，全行业煤电亏损时，7、8个点股息率的润电。或者，8年前，房价已经暴涨，销量也在暴增，而股价依然被按在地上摩擦的内房股。

说完这些市场现在的当红炸子鸡，咱们在看看他们的对立面，医药消费互联网。

消费股我关注不多，没资格谈。

互联网，我虽然关注，但也只看了几家大的，懂一点点皮毛。但就这一点点皮毛，就让我愿意下注了。说两个公司，拼多多和阿里。

拼多多，1.37万亿RMB市值，我们就看他国内主站，今明年应该能去到1500亿RMB盈利吧。海外业务，悲观一点，估值算零，乐观一点，再造一个国内主站。悲观预期下，9PE，账上大额净现金，高速增长股。

阿里，1.29万亿RMB市值，国内电商，1500亿RMB盈利没问题吧？阿里云和蚂蚁金融，应该算是优质资产吧？其他资产，是很差，但公司明确说要逐步剥离了。公司也是账上大额净现金，开始大力度回拨股东，按今年上半年这个回购分红力度，今年回购+分红，去到市值的12%以上了！

这两个，怎么看，都比移动神华强吧？

医药股，这一年半来，看得比较多的板块。这是今年全市场最烂的板块。为啥这一年来一直看这个板块呢？首先，是因为他一直在跌，长时间的下跌，说明市场足够悲观，可能有跌过了的投资机会。其次，这个板块，是未来长期投资逻辑最好的板块。很多人，一说医药，就是医保控费，灵魂砍价。他们永远都看不见，创新药的国谈，降价非常温柔，甚至，部分创新药高价进医保，被央媒重点报道。集采的是仿制药，腾出来空间给创新药，这才是良币驱逐劣币。需求端，我们现在的人口结构，老龄化是确定的，恰恰，将要老去的这一带人，60后，以及他们身后的70后，是我们有史以来，最富有的一代人。没有什么是比治病更大的刚需。供给端，这10年以来，无数资本前仆后继，投入数以千亿计的资金，现在正是这笔投资开花结果的时候，已经有全球级的FIC和BIC被研发出来。当有史以来最富有的一代人开始老去，遇到了有史以来最好的国产创新药，供给和需求完美匹配，到底会发生什么？国内对创新药的政策，已经开始发生转变，2024年初，创新药第一次出现在政府工作报告，领导们把创新药定义为新质生产力的代表；2024年中，总理在国务院常务会议指出，发展创新药关系医药产业发展，关系人民健康福祉。这是非常高的定调。国务院层面的全产业链支持创新药发展规划已经出炉。但是，大多数人，依然认为，政策对医药行业在强烈打压。国内，只是创新药价值实现的一小部分，真正的好药是造福全世界患者的。10几年的发展，国内药企，已经研发出了几个世界级水平的新药，完全具备出海的实力，不需要担心小的biotech没有能力出海，只要你的药足够好，会有很多MNC排队来，助你出海。

再来看看估值。

恒生医疗保健指数。由于很多创新药公司还处在投入阶段，看PE是失真的。我们看PB和PS。当前PB 1.5，历史最低。当前PS 0.8，历史最低。

看看港股医药龙头股，石药集团，当前市值725亿港币，2023年归母净利润63.2亿港币，分红率52%，33.3亿分红。今年预期归母净利润增长15%到72.6亿港币，分红率降到40%，就是10PE，4%股息率。石药账上是大额净现金的，分红率不高，是因为依然可以依靠研发获得增长。在医药这种长坡厚雪的赛道，国内的医药龙头，随着创新药逐步放量，还有很长的增长空间，在这种情况下，PE已经低于了中特估的龙头。难道，这是一道很难的选择题吗？20年来，医药公司龙头，PE比公用事业公司龙头低，这还是头一次出现。我认为这是一道送分题。

医药龙头，并不是被市场打压最惨得医药股。最便宜得医药股，在还没有盈利的创新药。

10亿美金市值的亚盛医药，凭借一个刚刚授权出海的奥雷巴替尼，全生命周期就能带来40亿美金级别的净现金流入。还不说后面更大的，即将授权出海的APG2575。这算是一眼胖瘦吗？

24亿美金市值的金斯瑞，旗下的西达基奥伦塞，是峰值80~100亿美金的世界级超级重磅产品。这个药，重资产，现金流转正之前，需要累计投入100亿美金搞研发和产能。后来者，即没法仿制，也没法头对头实验，生命周期会非常的长。百亿销售峰值，金斯瑞24%的权益，30%的净利润，就是7亿美金的净利润。还不说金斯瑞其他每年稳定增长，未来大概率能有1亿美金利润的其他业务。远期3PE，这是创新药该有的估值吗？

还有两个不在港股通的，和誉医药，和铂医药，我就不说了，都是一眼低估，几倍空间的公司。

创新药这个生意模式，是不好，本人非常清楚，在投资生物医药，标的该怎么选？这个帖子有详细的论述。但是，当明确上岸的公司，被破产定价的时候，就是投资最佳的击球点。

观察今年上半年的市场，铜金矿公司在配股，煤炭公司在配股，医药公司在回购，在私有化退市。我觉得有点搞笑，这是不是超过很多人的认知？

早些年的时候，我也不能理解，那些科技医药公司，为啥有比传统公司高得多的估值。但我现在有一点理解了。社会的发展，都是创新驱动的，创新意味着什么？意味着资本的投入。只有无数资本前仆后继的投入，才有可能让个别好的主意落地生根。在这个过程中，无数资本会打水漂，这是高风险的行为。如果这种高风险的行为，在成功之后，无法获得高估值的回报，还会有资本愿意投入吗？如果没有资本投入，这个世界还会向前发展吗？

这个世界是多元的，投资，算PE，算分红，本无可厚非，这绝对是一条可以取得可观回报的道路。但是，如果认为，投资只有比较PE和分红这一个标准，认知就过于狭隘。

资本市场的使命，是靠资本投入驱动社会发展。所有人都在里面躺赚分红才是畸形的。今年4月的政治局会议，顶层喊出了“耐心资本”。啥是耐心资本？是耐心收分红的资本吗？看看新华社的官方解释：

“耐心资本”，顾名思义，就是引导资本做“时间的朋友”，不受短期市场波动的干扰，陪伴硬科技、科学家与创业者“长跑”。

“耐心资本”与新质生产力都体现了经济发展的一个道理：要有前瞻眼光，更要有战略定力，不畏风险挑战，坚持做正确的事，在长期投入与坚持中结出硕果。

政策指引已经非常明确，只是大多数人还浑然不觉。

一边是想破头，也只有百分之几十空间的传统行业公司；一边是大浪淘沙后剩下的，有几倍空间的创新药公司。这不是送分题吗？

当研发驱动的医药公司，跟没有发展的公用事业公司，开始比较PE的时候，结果就早已注定。