向伟大的投资者学习

（原标题：向伟大的投资者学习）

文/姚斌

詹姆斯·阿尔图切尔的中文版《长线为王》如果直译其实更明确，那就是《永久投资组合：如何选择可以长期持有的股票》，这本书出版于2008年。在这本书中，阿尔图切尔认为，投资的精髓就是遵循游戏规则不断地寻找机会，并不是总要担心一些没有意义的事情和一些不在能力控制范围内的事情。想要在股票市场赚钱的明智做法就是长期持有而不是进行短线操作，不需要不断地关注市场。

因为股票市场就像肥皂剧，无论是剧本还是演技都不怎么样。所以，最好的办法就是让它自己慢慢演，而你本人不用时时刻刻去关注它。阿尔图切尔明确他的目标是，投资从现在开始50年后仍然还能够生存的公司股票。阿尔图切尔十分重视人口趋势，以及经济基础原理和发展趋势以及自身竞争力等要素。如果能够利用这些要素进行投资，那么长期投资就很可能通过这样合理的运作而获得可观的回报。

阿尔图切尔喜欢这样的投资组合概念：一次投资长久受益。对投资者来说，成功做出长期投资组合策略的关键之一，是让自己活得尽可能长久些。据说微软前总裁史蒂夫·鲍尔默曾经告诉一个擦鞋童：“如果你想购买可以长期持有的股票，就要避开那些非常有‘个性’的所谓明星，以及那些权威人士每天都在电视和报纸上谈论的股票。”鲍尔默在2024年福布斯全球富豪榜以1210亿美元财富位列第8位。

■ 向伟大的投资者学习

在阿尔图切尔的“长期投资策略”中，首要的策略是向伟大的投资者学习。“学习”的内容包含了“模仿”。所谓的模仿就是观察其他投资者的经验，若他们采取什么行动而获得成功，那就采取什么行动，若他们采取什么行动而遭受失败，那就回避什么行动。模仿强调行动者是如何复制其他行动者的成功行动的。模仿既是一种先天的创造能力，也是一种积极的创造活动。对于价值投资者来说，是其知识的来源。价值投资者的模仿主要来自“过去有的或现在有的事”。这些“过去有的或现在有的事”主要呈现在经典论著、大师传记以及人物访谈等等之中。

第一个需要学习并模仿的，当然是沃伦·巴菲特。阿尔图切尔说他在创作《长线为王》这本书的时候，沃伦·巴菲特的身价已经达到750亿美元，这些财富正是源于他过去50年里的投资累积。阿尔图切尔认为，在未来几年，巴菲特该做的就是怎样再把750亿美元变成1,000亿美元。

阿尔图切尔称赞巴菲特是一名伟大的投资者。巴菲特无与伦比的投资记录要从20世纪50年代说起。阿尔图切尔在他的另一本“经典之作”《像巴菲特一样交易》中指出，早年的巴菲特就开始频繁地进行股票交易，并使用自己发明的“烟蒂法则”进行建仓买入股票，小型股票和超小型股票的交易价格往往低于它们的真实价值，所以往往可以带来巴菲特所预期的回报。从那以后，巴菲特积攒的现金储备量就已经超过5,000万美元。

之后，由于巴菲特的投资庞大，相对于普通投资者来说，他还有一些其他需要考虑的因素。一般情况下，巴菲特一旦开始决定买进，便会长期持有，因此尾随其后便会使投资风险降低。在他的投资哲学中，他属于长期投资者，他不断地寻找那些在未来几十年都可以依靠人口趋势来进行投资。他一般对那些小型的被低估的股票不感兴趣，因为那些股票相对于他大量的现金储备来说实在是小巫见大巫，投资这样的股票并不能带来什么实质性的经济收益。

研究证实，巴菲特的投资确实值得投资者追随。在过去10年间，完全追随巴菲特进行股票投资，常常在买入股票几个月后，其收益率就会是同期标准普尔500指数的2倍。如果投资者继续巴菲特已曝光的投资备案上的股票进行投资，那么他们的年收益率将可以达到24.6%，有时甚至仅仅需要4个月而已，同期标准普尔500指数的收益率仅为12.8%。

与此同时，阿尔图切尔同样认为，一些价值投资者和激进投资者的投资组合也有很高的参考价值，我们可以关注他们的投资动向，了解哪些股票的性价比较高，又有哪些新的趋势出现。价值投资者一般比较倾向于购买那些股票价格低于其实际价值的股票。一个典型的例子就是一只股票的总市值低于其银行中的现金总值。在2000年和2002年的股市大崩盘时，有太多这样的情况发生。激进投资者决定买进的股票，一般都不是被低估的股票，而且该公司的管理情况一般也都很糟糕。然后这些激进投资者就会利用他们在公司所持有的股份来干涉公司管理层的任免。

我们可能买不到能从10美元一直上涨到10万美元的股票，但如果可能买到从400美元一直涨到10万美元的股票，也是一件不错的事情。大多数投资伯克希尔·哈撒韦公司的百万富翁们都做到了这一点。阿尔图切尔在2003年伯克希尔·哈撒韦公司年会上就碰到一个人。这个人在1976年购买了200股BRK的股票，当时的股票价格大约在100美元左右，他在股票翻倍的时候卖出了100股，以为这样就可以使他稳赚不赔。但他那时卖出的100股在截止2008年的价值却是1,400万美元。

阿尔图切尔喜欢向优秀的价值投资者学习，并且关注他们的投资组合。比如，由比尔·鲁安创建的红杉基金。1976年，当巴菲特关闭自己的对冲基金时，他向他的投资者建议可以把资金投入到红杉基金。鲁安为此专门成立一家公司来运作这一笔来自原巴菲特的投资者的资金，红杉基金的平均年回报率为15.7%。红杉基金不仅长期持有伯克希尔·哈撒韦公司的股份，而且还长期持有万事达以及像百思卖这种零售公司的股票。

■ 不断增加股息的公司

《投资者的未来》是杰米里·西格尔教授的杰作。他在这本书中罗列了一些关于股息的有趣数据。他指出，从1871年开始，通货膨胀调整后的股市回报绝大部分来自股息。也就是说，如果把股息再投资回股票市场，那么97%的所得都来自股息，仅仅3%来自资本，也就是来自股票增值。他还指出，在1957年标准普尔500最初建立时，表现最好的20只股票都是支付红利的股票。

2005年11月，西格尔在为雅虎财经撰写的一篇题为《本·伯南克最看好的股票》的文章中提到，伯南克在当选美联储主席的时候，只持有奥驰亚集团一只股票。奥驰亚集团是菲利普·莫里斯公司的前身。所以我们从中也可以看出，伯南克也非常看好总是不断增加股息的公司的股票。

在该文中，西格尔介绍了菲利普·莫里斯公司的一些情况：“自1992年开始，菲利普·莫里斯公司的股息回报率达到了5.2%，而标准普尔500指数仅有1.9%……菲利普·莫里斯公司经常揭穿那些关于华尔街快速发展的公司不应该支付股息的谬论。菲利普·莫里斯公司不断成功发展壮大，而且现在仍然支付股东大额股息（ 事实上我发现该公司仍然具有较高的收益增长率 ）。”所以，菲利普·莫里斯公司加入红利经典俱乐部也不足为奇。而加入红利经典俱乐部的公司，都是标准普尔500指数收集的连续25年以上增加股息的公司。

从2001年开始，根据过去7年里牛市、熊市以及市场不稳定时期的数据显示，各年的标准普尔红利经典指数回落到8%，与此同时，各年的标准普尔500指数也回落到3%，但都优于那些不派发股息的公司。这种优势多数是因为2002年证券重估损益指数上升的缘故。熊市时，派息股票表现好于炒作股票。因为炒作股票往往比派息股票或者“沉闷”股票更容易崩溃。

“连续派息”在阿尔图切尔看来就是属于具有“持续性”的事物。持续性是很重要的，持续性之所以重要，是因为持续性预示着事物的发展方向。就像太阳每天都升起一样，今天太阳升起，明天太阳照旧会升起。一份永久的证券组合投资就能够使我们夜夜安枕。如果照此投资50年，我们的后代就都能衣食无忧。如果不在这上面赌上一把，那么所有的设想都是空谈。

一个企业能够连续25年增加股息，且企业利润仍不断增加，这说明该企业的管理运行模式是相当有效的。如果没有大的状况影响公司股票的话，股息是很难下调的，因为降息会使投资者丧失信心。所以企业如果没有足够的信心确定来年利润能够支付股息，是不会增加股息的。实际上学术研究早就表明，股息增加就预示着未来利润也会增多。

标准普尔500指数曾经发行一个文件，详细阐述了红利经典指数的未来发展方式。文件中用各种统计方法比较红利经典指数与标准普尔500指数。其结论是，在过去的15年里，红利经典指数已经超越了标准普尔500指数；红利经典指数与标准普尔500指数相比具有较低的风险。红利经典指数中的典型例子就是菲利普·莫里斯公司股票。巴菲特最中意这样的股票。比如美洲银行、强生等。

■ 选择长期持有的股票

《长线为王》的副标题是“如何选择可以长期持有的股票”，这是重点所在。公司未来的发展趋势是受众多因素影响的，因此如何使构建投资组合经受得住50年的考验，这是投资领域的一大难题。但我们显然没有办法预测50年后公司的发展情况，因为这些条件都会随着时间的流逝而发生很大的变化，比如管理不善、生产线发生变化或者竞争变得更加激烈。这些因素都可能导致公司发生巨大的变化。

从投资的角度讲，有一些方法可以降低风险。阿尔图切尔的解决方案是从三个角度中进行“寻找”：

①寻找那些一直关注巨大人口趋势的公司。比如，一家生产和研发用于治疗肥胖所引起的疾病的公司，或者一家治疗睡眠呼吸暂停疾病的公司。

②寻找那些在背后有着不错投资者支持的公司。就像巴菲特经常说他非常喜欢永久持有的股票，那就意味着他们认为该公司所从事的领域有着巨大的人口趋势。

③寻找那些有着长期不会轻易消失的无形资产的公司。这些资产并不是资产负债表上体现出来的资产，而是指现金、客户群、有形资产以及知识产权等。

从阿尔图切尔所选择的范围来看，他还是十分前沿的，并不拘泥于具有红利经典的公司。在这些范围之内，包括了13个领域。比如，计算机防病毒、癌症疫苗研发、高端奢侈品、美容美身、高质量专利权、互联网远程存储、创意产业、水资源、不治之症（包括心脏病、癌症、阿尔茨海默病、痛风病和哮喘病）、药物减肥等等。在这其中，有一些属于复杂领域但有投资前景。这些领域有的即便在当今也依然值得高度。比如，在治疗糖尿病和药物减肥领域已经走出了礼来和诺德诺和两家公司，它们的市值分别超过9000亿美元和6000美元。

阿尔图切尔要求其投资目标是要能够夜夜安枕。首先，检查所投资的公司是否符合要求：依靠人口趋势的方针依然不变，因为未来50年人口增长趋势是无法避免的。其次，需要寻找到有明朗前景的公司，有不错的投资基础，有良好的资产负债表。其三，对于那些小规模的企业，那些比较投机的研发公司，需要确定它们是否有能力进入新的商业领域。

在未来50年里，什么类型的公司才会有不错的表现？阿尔图切尔认为，那些拥有大量高质量专利作为无形资产，并且目前其实际价值也被公众不合理地低估的公司会有不错的表现。特别是如果该公司的业务范围符合人口趋势，或者有一些长期投资者已经对该公司的情况进行了详细的分析和调查，从而证明这些专利或者一些发现和发明真的具有很高很高的投资价值，而恰恰此时大多数投资者还没有意识到这一点，这样的公司值得我们专注。

堪萨斯大学的马克·赫斯切和维尔森·理查森发表了一篇题为《评价专利质量的科学指标对投资者来说很有价值吗》的文章，对上述的问题进行了探讨。专利质量的高低很难估计，所以投资者采用了很多标准来对专利的质量进行评估。比如，在专利X之后又有许多专利和专利X有关，这样就会增加专利X的价值，亦或者某项专利涉及许多其他领域的专利，那么这项专利的价值也会增加。他们得出的结论是，公司拥有的专利质量越高，公司的市盈率越低，相应的未来公司股票的价格就会越高。

纽约大学的研究员巴罗克·列夫针对该领域进行了相应的研究。他的研究证明，根据公司在研发经费上支出的数额，就可以预测该公司股票在未来市场上的表现。结果显示，在大多数情况下，研发支出越多，公司股票在未来市场上的表现就会越好。

2008年，巴菲特收购了赛诺菲·安万特公司价值高达1.62亿美元的股票。这家公司是一家综合性的大型药品生产企业，同时拥有数千种医疗保健产品。我们都知道，对任何公司进行投资，都需要不断地从积累一些微小的优势开始。因为婴儿潮时期，人口年龄的不断增大，致使医疗保健行业拥有了广阔的投资前景。投资赛诺菲·安万特公司，能使我们很好地利用几个重叠的趋势。

阿尔图切尔很少讨论战争以及地缘政治灾难，但他注意到我们这个星球上一直都存在着战争。所以，投资国防工业应该是一个不错的主意。但相对于利用强大的人口趋势进行投资，投资国防工业也会存在很大的变数，因为战争往往总是和政治运动周期有关。就算常常有战争以及恐怖袭击发生，我们也应该牢记一点：逢低要买进。

投资的过程其实就是不断地积累一些小优势，并尽量避免自己犯错误的过程。不断积累一些小优势对于投资者来说是永恒的真理。寻找那些比你更精明的人并时时关注他们的动向。这就是阿尔图切尔所说的“向伟大的人学习”。虽然他们不一定总是对的，但至少比我们更有经验。成功的关键就是能够意识到在前进的路上有许许多多的困难，并且能够想出办法来减轻自己的压力，减少自己犯错的可能性。

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