（原标题：【财报】宁德时代2024年半年报简评）
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大航的第五大重仓宁德时代在本周五发布了完整的半年报，其实我个人对这份业绩已经非常满意了，完全符合宁德时代的市场地位、核心竞争力、定价模式所应该具备的特点。不过，似乎有一些宁王投资者对营收下滑感到不太满意，归母净利润和他们的预期差不多。
其实暂且不与A股上市的其他几家本土电池企业比，就算是拿宁德时代与国际龙头韩国LG比，宁德时代的业绩表现也非常不错了。今年第二季度，LG新能源的营收是320亿人民币左右，同比下滑约30%；同时，LG新能源的营业利润下滑了接近六成。
今年二季度的情况跟一季度一样，收入下滑，但毛利率、净利率提升，最终实现归母净利润的增长。此外，宁王也开展了降本增效，管理费用、研发费用都有所减少。收入下滑的主因并不是规模收缩，而是由原材料价格下降传导而来的结果，实际出货量反而是快速增长的。今年上半年，宁德时代电池产量211GWh，同比增长37%。
借此机会，大航梳理一下宁德时代半年报以及近期新闻所反映的企业动态：
1.中国新能源汽车市场规模依然保持着相对较快的增速，市场表现远远跑赢了传统燃油车。中国汽车工业协会在半个月前披露了上半年的汽车销售数据，新能源乘用车销量增长31%，渗透率39.4%，比去年全年的渗透率提升了接近8个百分点。
最近有部分投资者担心混动车占比提升会挤压动力电池的市场需求（混动车带电量明显少于纯电），大航觉得这个因素虽然有一点负面影响，但更多是短期影响。长期来看，纯电车才是新能源的发展大方向，并且无论是纯电还是混动车型的单车带电量也在提升，长期来看动力电池的需求增速会超过新能源汽车销量增速。
2.海外市场方面，欧洲市场新能源汽车增速明显下滑，今年上半年的新能源乘用车销量增速只有1.6%，渗透率不增反降，只有21%。欧洲新能源市场之前增长的很快，但由于产品力跟不上，补贴退坡之后对销量有很大冲击，通俗的说就是新能源汽车还不够香。
我们很难预判欧洲市场什么时候转暖，但长期来看欧洲新能源汽车的发展趋势依然很好。从政策层面来看，冯德莱恩再次当选了欧委会主席，维持了2035年禁售燃油车的整体目标。从产品力层面看，中国车企走在前面，但不会过太久欧美车企也会跟进，产品的设计是可以学习的，不是什么不可逾越的壁垒……所以没必要对欧洲市场过于悲观。
美国市场新能源汽车的增长比较稳健，一季度新能源轻型车销量增速13%，渗透率9.3%，这个渗透率的绝对值还处于低位，未来的增长空间很大。但对于宁德时代来说，由于地缘政治等因素的影响，开拓北美市场的方式其实很少，基本只有LRS技术授权这一种选择，风险低、回报也会低一点。
宁德时代管理层在业绩会上提到，现在福特对宁德时代合作项目比较满意。海外LRS业务比较低调，不希望引起太多关注，所以没有消息就是最好的消息。总的来说，虽然面临着一些压力，但是宁王的北美业务也处于按部就班的发展过程中。
3.动力电池依然维持着相对较高的业绩景气度，今年1-5月全球动力电池使用量同比增长23%，这与大航之前的预期基本一致。储能电池市场的增速快于动力电池，上半年出货量增速35%，但是国内储能电池市场的竞争依然比较“卷”。这一点大航在之前的文章中也有提到过，因为现在储能商业模式还没有跑通，所以储能系统更多是“被迫购买”的，自然以纯价格竞争为主。
4.宁德时代的全球市场份额仍在上升，龙头地位不可撼动。今年前五个月，公司动力电池全球市场份额37.5%，同比提升2.3个百分点；公司管理层在业绩会上透露，宁德时代在混动市场中的份额也跃升到第一位。聚焦国内，上半年，国内动力电池市场份额46.4%，提升了3个百分点，三元电池的市场份额维持在68%的极高位。
至于储能市场，现在宁德时代的市场份额也是全球第一，并且宁德时代的市场份额在海外表现更好。由于国内储能内卷比较严重，宁王主动放弃了一部分无法盈利的项目。天恒系统在技术上领先，但是现在关注储能长期价值的客户并不多，所以国内储能业务的发展、出货结构都没有很明确的预期。
5.在技术创新层面，今年最大的创新亮点是续航1000公里的磷酸铁锂电池。业绩会上，宁德时代管理层提到，现在神行电池、麒麟电池等具备更高价值量的差异化产品在出货层面的占比已经达到30%至40%。并且，新订单更加倾向于选择这类差异化产品，未来的占比预计还会提高；今年上半年，宁德时代在技术上的领先优势已经转化为大规模创收的实际成果。
6.近几个月，宁德时代在固态电池、电池新应用场景等方面的表述突然变得非常积极。此前，宁德时代对固态电池的态度一直是“关注但保持克制”，认为几年之内都不太可能大规模落地。近期，宁德时代给出了“2027年小规模量产固态电池”的预期。并且在低空经济领域，宁德时代正在研发8吨级的飞机，预计也会在2027年至2028年发布。
大航一直感觉，宁德时代是一家“做的比说的多”并且对自己的成就非常低调的公司，这一点非常值得欣赏。
电动船舶、飞机等新兴领域中，还有非常大的电动化空间。但是，目前技术的成熟度还不够，能量密度、续航里程、充电基础设施还不足以支撑这些领域的全面电动化，另外安全认证也是一个不可忽视的障碍。但长远来看，技术的突破只是时间问题，如果低空经济、电动船舶的市场空间能够打开，那宁德时代将会迎来又一个全新的增长曲线，并且利润率更高。
宁德时代主要的收入来源依然是动力电池和储能电池两块，先来看看这两块业务的收入、成本、单价、毛利的表现：
2024年上半年，按照外发财报披露的数据，宁德时代电池单瓦时收入出现了明显的下滑，从去年全年0.9元左右的水平降低到0.67元。但需要注意的是，公司电池单瓦时毛利并没有特别明显的波动，依然维持在0.18元，这个数据与宁德时代上市五年来的平均水平基本一致。
宁德时代管理层在业绩会上也讲到，投资者没有必要太在意利润率或者单瓦时收入的表现，而是要看到单瓦时毛利的稳定性。今年单位售价下降的最主要原因是原材料的价格波动，虽然宁德时代没有采用成本加成的定价模式，但是最终单价也会与金属价格挂钩联动。返利虽然在一定程度上影响了单价表现，但这个是次要因素。
面向未来，虽然宁德时代和投资者都不知道原材料价格会怎么波动，但宁德时代管理层对维持单位毛利还比较有信心，认为单位毛利的金额不会有太大变化，展望稳定。
……
2019年一季度以来，宁德时代毛利率的表现如下：
从去年第四季度开始，宁德时代的毛利率有了明显的改善，目前已经回到了2021年之前的水平。不过正如上文所述，其实毛利率的变化也受到原材料价格波动的影响，公司管理层在经营过程中更加关注单位毛利绝对值的波动。目前来看，宁德时代产品定价权并没有出现特别明显的变化，定价主动权依然掌握在宁王的手中。
回顾一下2019年以来宁德时代各个季度的费用率走势：
2024年上半年，销售费用率仍然略高于过去几年的平均水平，说明计提的售后综合服务费依然比较谨慎。管理费用率、研发费用率与过去两年的平均水平大致相同，拉长时间随着收入基数的增大，这两项费用率依然有下降空间。由于公司账面上存在大量闲置资金，现金理财收入较多，财务费用率绝大多数时候为负，少数时候由于汇率变化会出现明显波动，但长期看这个因素可忽略。
展望未来，大航认为宁德时代各项费用率依然存在优化空间。现在宁德时代在全球范围内已经没有规模可以与之媲美的电池企业，投入相同的研发开支，宁德时代的研发费用率会比竞争对手低很多……
再来看看宁德时代归母净利润率的表现：
今年上半年，无论是归母净利润率还是扣非净利润率都已经达到了近5年的高点，宁德时代的盈利能力在不断增强。展望未来，差异化产品的推出、老产线折旧的到期、费用率稳步下降都将给宁德时代的利润率起到支撑作用，并且竞争对手暂时还没有能够反超宁德时代的机会。大航预计，未来几年宁德时代利润率可以保持稳定，甚至出现进一步的小幅上升。
先来看看宁德时代面向下游整车企业的议价权：
前两年，宁德时代的应收类科目增速很快，而反映预收款的合同负债一直没有什么变化，这说明当时宁德时代面向整车厂的议价权是在减弱的。今年上半年，应收类科目有所减少，降幅略快于营收下降的幅度，而反映预收款的合同负债降幅较小。这说明，今年宁德时代对下游整车厂的议价权并没有进一步被削弱，至少保持在一个相对稳定的水平。
再来看看宁德时代面向上游供应商的议价权有什么变化：
今年上半年，营业成本同比下降了15%左右，但应付类科目仅仅下降了6%左右，说明宁德时代面对上游供应商的议价权依然比较强，甚至还有进一步加强的趋势。众所周知，锂电中上游材料的业绩在这两年出现了明显回落，天齐锂业、赣锋锂业等偏向于矿端的公司甚至已经出现了亏损。在这种情况下，上游供应链企业更丢不得宁德时代这个大客户，推动宁王议价权的提升。
从更大的视角出发，宁德时代依然是那个“只依靠上游供应链欠款就能维持整个生意顺利运转”的优秀公司，这也是宁德时代优质现金流的最强保障。
这里的闲置资金，指的是宁德时代资产负债表上货币资金、交易性金融资产、其他权益工具投资、其他非流动金融资产等四项科目的合计金额。在这几项科目之中，货币资金所占比例极高，宁德时代绝大多数闲钱以流动资金的形式存在。
2024年上半年，广义口径的“闲置资金”有少量的增长，但如果聚焦于“货币资金”一项，今年二季度末比一季度末的金额反而有所减少，估计跟4月底分发现金股利有关。
不过，目前宁德时代账面的现金已经足以应对公司日常运营及产能扩张的资金需求了，流动性极其充裕。
在宁德时代2023年年报分析中，大航已经提到，其他权益工具投资中主要是宁德时代围绕着产业链上下游开展的投资。2023年，面向上游的湖南裕能出现了亏损，而面向下游的极氪已经创造了正收益。但今年上半年，“其他权益工具投资”的投资标的表现较差，上下游多数企业都出现了公允价值的下降，这间接说明整个行业的景气度表现都不算理想。
首先，宁王延续了今年一季度的情况，账面的固定资产账面净值有所下降。从大的方向来看，宁德时代大概率已经顺利度过了资本开支的高峰期，未来新增投资规模占营业收入的比例会在波动中下降。
不过，宁德时代账面的在建工程有所增加，没有延续2022年下半年以来的下降趋势。公司管理层在电话会上也回应了这个现象，宁德时代最近确实加大了投资的力度，因为公司感觉下游需求比较强劲。目前，公司在建的153GWh产能中，约有70GWh位于海外，主要是德国、匈牙利的工厂。
从现金流量表披露的资本开支来看，近两个季度的投资金额也不算太高：
讨论长期经营资产的另一个原因在于其投资金额与分红比例相关。在业绩说明会上，有分析师询问公司未来宁德时代分红比例的预期。宁德时代管理层回应到，2023年的分红比例是比较高的，也消耗了很多资金。未来的分红比例会综合市场情况、资本开支需求进行确定，但是会充分听取资本市场投资者的意见。
大航认为，从资产负债表上列报的货币资金金额来看，宁德时代完全有能力维持相对较高的现金分红比例。中报的表述更多是一种为未来留有余地的表态，现在即使稍微扩大一点资本开支，在利润中的占比也不会像2020年、2021年那么高，而且开支金额可能也不会像当时那么大。所以，大航认为2024年宁德时代大概率会维持相对高比例的现金分红。
2024年上半年，虽然增长速度有所放缓，但宁德时代的预计负债依然维持着较快的增长速度：
在之前的文章中，大航已经介绍过，宁德时代的预计负债主要分为两部分，一部分是售后综合服务费，也就是公司对电池保修责任计提的质保金；另一部分是公司计提的销售返利，是给客户商业折扣的一部分。如果客户在规定时间内的提货量达到一定水平，即可解锁宁德时代提供的销售返利。从半年报披露的具体数据来看，宁德时代预计负债增长由售后综合服务费增长所驱动。
很多机构对宁德时代计提的质保金都进行了分析，宁德时代计提的预计负债整体上是偏高的，相当于预留了一部分利润释放的空间，为未来可能面对的业绩压力做好准备。
递延所得税资产的金额也能证明这个判断。宁德时代之所以产生200多亿的递延所得税资产，简单来说就是在企业确认的费用中，有一部分费用并不被税务局所认可，税局认为宁德时代的费用确认的偏早。
从预计负债和递延所得税资产的走势来看，即使咱们不考虑宁德时代“藏一部分利润”的可能性，这至少说明宁德时代的业绩释放并没有太大压力，不需要“竭泽而渔”地释放利润。因此，作为投资者，我们完全可以相信宁德时代业绩增长的质量。
宁德时代的递延收益主要就是等待摊销的政府补助。今年上半年，递延收益维持在212亿元的高位。这部分递延收益会逐步以“其他收益”的形式确认为利润表的利润，2023年上半年确认为其他收益的政府补助达到38.5亿元。考虑到锂电产业链已经逐步走入成熟，再加上产业政策的调整和地方政府开支的增大，未来政府补助在宁德时代利润中的占比大概率会逐步减少。
从今年半年报的情况来看，宁德时代的竞争优势没有发生变化，差异化电池产品已经实现大规模落地，再加上面向消费者广告宣传力度的增强，“卖的比对手贵一点”这个竞争优势正在得到强化。再加上公司在生产成本、良率、供应链成本控制等方面的优势，公司毛利率、净利率相比于其他锂电企业产生了巨大的优势，这一点可以翻阅以往的文章：《锂电细分领域三季报分析——评估宁德时代的竞争优势》
收入的下滑，是宁德时代定价模式所造成的结果。即使宁德时代具有一定议价权，但也需要向下游传导上游原材料价格的变化。作为投资者，我们只需要盯住几个要素：终端需求、电池出货量、市场份额、单位毛利。目前来看，这几个要素都没有出现太大问题，部分国家终端需求走弱是中短期问题，不会影响长期趋势，而宁德时代的市场份额反而还在增长。
综上所述，大航认为当前没有必要大幅调整宁德时代的估值，只需要按照最新的业绩预测进行微调即可。按照当前主流机构的判断，2024年的归母净利润在500亿左右，即使2025年至2027年以10%的复合增速进行增长，宁德时代2027年的归母净利润也可以达到665亿左右。考虑到宁德时代极强的产业链竞争地位和极佳的现金流，完全可以给予20-25倍估值。
因此，在大航心中，2027年宁德时代值13300亿至16625亿，取个中间数就是15000亿左右。目前，宁德时代市值8330亿左右，持有三年的年化预期回报率超过20%，已经持有的宁德时代仓位会继续持有，不排除进一步小幅加仓的可能。
$宁德时代(SZ300750)$
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