上海医药卖劣药等违规不断，创新艰难，杨新华计将安出丨正经深度

文丨金铎 编辑丨百进

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为3600字）

【正经社“医药新动力”观察之四】

2024行过半途，投资者渴望的“收复失地，重返20元/股”并没有如约而至，上海医药走在希望线以下已经多时。在7月底勉强攀上19.86元/股之后，资本市场对上海医药的希望之火又悄悄点燃。

回想上一次辉煌，也不过是2年前的事。2022年3月25日，上海医药股价触及27.20元/股（前复权，下同），无限逼近2015年5月创下的最高纪录27.97元/股。然而，随着医药板块去泡沫以及卷入腐败窝案、遭遇新药研发项目被砍、旗下孙公司生产劣药被监管处罚等一系列负面风波，再创佳绩也自此成为悬在高处的明月，可望而不可及。

迎着刺骨寒风，上海医药要如何护盘前行呢？

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无法跨越的“20元”

2024年对于医药股们而言无疑是艰难的。截至7月29日，A股医药生物板块从9211.51跌至7117.99，跌幅超过20%。494只医药股仅36只个股录得区间上涨，涨幅区间0.12%-50.33%。其余458只个股录得区间下滑，跌幅区间0.74%—79.40%。

具体到上海医药所处的医药流通板块，A股23只医药流通企业仅3只个股录得区间上涨，分别是上海医药（18.32%）、国药股份（15.18%）、国药一致（4.17%），其余20只个股同期跌幅区间在6.10%—41.48%。

客观来说，上海医药18.32%的区间涨幅足以让这家号称“中国的医药龙头企业”的药企挽尊，奈何上海医药已在期望值下震荡多时，极大地考验着投资者的“耐心”。

上海医药股价上一次站上20元/股还是在2023年，并于当年的6月9日触及22.96元/股的高点。但随后却是一路下泻，一度走到了14.95元/股的低位。

后来我们都知道了，医药股们迎来了疫情加持的“红利期”，医药生物板块的传奇故事在这两年里不断推陈出新，从2020年万泰生物怒涨15倍，到2021年九安医疗猛涨4倍，再到2022年新华制药努力翻番，红利一路走一路消，但也说得上涨势依旧。即便到了进入寒冬的2023年，也有百利天恒、新诺威这类因创新药研发出现突破而完成身价翻涨的个股。而上海医药的股价，在这个过程中完成的是从10多元/股的位置走到10多元/股的位置。

值得一提的是，曾任云南白药联席董事长的陈发树曾在2022年主导云南白药参与上海医药定向增发，斥资109亿元获得了上海医药18.02%股权。不过，云南白药在2023年第四季度录得净利润亏损时，将一部分原因归咎到“上海医药投资收益下降”。在投资上海医药这件事上，陈树发和广大投资者一样背时。

从2018年到2024年，5年的等待，一大波投资者在互动平台上翘首以盼上海医药“收复失地，重返20元/股”，而依照现在的走势，这份等待，还在继续。

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创新路波折多

从市值规模来看，700亿元的上海医药在整个生物医药板块近500家医药股中能排进前20；而作为一家从中国医药行业草莽时代中崛起的老牌药企，算得上中国医药界的老资历；同时作为入围2023 年《财富》世界 500 强的四家中国药企之一，它也算得上是中国药企之光。

这一圈又一圈的光环加身，让不少人对上海医药在资本市场的坎坷有些摸不着头脑。

这个问题的答案，或许从上海医药的财报中能窥得一二。正经社分析师梳理了解到，上海医药近5年营收增速呈现波动下滑趋势，从2019年的17.27%下跌至2023年的12.21%，净利润在此期间同样高低起伏，在2023年更是出现断崖式下滑32.92%。

对于一个庞大的商业帝国而言，进入成熟发展时期后业绩增速放缓是常态，上海医药亦是如此。上海医药自2015年营收规模突破千亿元之后一路突破2600亿元，但营收增速也在勉强维持了一年双位数增长后便开始波动下滑。期间，在2017年、2020年、2022年一度跌破10%，分别为8.35%、2.86%、7.49%，不稳定性可见一斑。

另一边，利润空间则在医改政策逐步施行、多部医药相关行业法律陆续颁布或修订等之后，被进一步压缩。其中“两票制”更是直接重拳出击医药流通行业。而作为该领域的龙头之一，上海医药难能幸免。

正经社分析师整理了解到，2019—2023年，上海医药的分销板块收入分别为1394.45亿元、1623.90亿元、1676.50亿元、1906.17亿元、2337.60亿元，占总营收的比例从87.04%上升至89.81%，同期，该板块的毛利率则从7.03%一路下跌至6.31%。可以看到，作为公司业绩主要支柱的分销板块在营收的成长性上是稳定的，但其盈利能力是在下滑的，这也直接导致了上海医药营收增速稳定但净利润增速放缓甚至。

欲戴王冠必承其重。这也是为什么阿里巴巴、贵州茅台等巨头们在到达一定量级之后，要不断寻求新增长极以维持稳定又“美观”的增速。上海医药也在探索自己的“变美”之路——创新。

上述提及，上海医药的主要营收来源于医药分销，也就是大家常说的“药贩子”。从财报数据也可以看到，医药分销本身毛利率低，加上政策风向的变动，利润空间被进一步压缩，上海医药成长局限性肉眼可见。

为此，在分销之外，上海医药一直在重点押注新药研发。2015年，上海医药就在其年报中将公司发展slogan定义为“坚持仿创并举”，致力于为重大疾病和慢性病提供安全有效的治疗药物，而后，其新药研发的项目一茬接一茬地冒出来。

财报显示，截至2023年，上海医药在研新药项目有68项（按适应症计算），其中创新药55项，改良型新药13项。同年，研发费用为22.04 亿元，占比营收0.85%。尽管这在医药生物板块来看并不出色，但放到细分的医药流通板块也算得上卖力——同期，中国医药、国药股份、九州通的研发费用占比分别为0.71%、0.28%、0.19%。

可即便如此卖力，新药研发对上海医药来说却并不是易事。2024年5月及6月，上海医药先后砍掉了包括B001、B001-A在内的7条创新药研发管线，涉及淋巴瘤、多发性硬化症、乳腺癌等多个近年来热门研究领域，累计投入4.37亿元。

当然，新药研发本就不易。这两年，百济神州、华东医药、东曜药业、亚虹医药、普洛药业、天坛生物、沃森生物超过25家药企均有研发管线终止意向。热门研究领域更是重灾区，比如热门靶点HER2，国内药企在2023年就有171条相关管线被砍掉，约占全球HER2管线的42%。上海医药身在江海，免不了在浪潮的裹挟之下随波起伏。

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千亿美梦难自圆

希望越大，失望越多。这大概就是上海医药投资者在煎熬的等待中最真实的内心写照。“收复失地，重返20元/股”的小目标尚难达成，更遑论冲击千亿美元市值的野望了。

千亿美元市值，背后是上海医药2025年进入全球制药40强、2030—2035年迈入全球制药20强以及成为全球领先的巨型生物医药企业终极目标——上海医药原董事长周军曾在公开场合宣称，中国的市场、中国的经济体量，以及国家性质决定中国必须有3-5家全球领先的巨型生物医药企业。而“巨型”的标准就是市值超过1000亿美元。

然而，尚未等到上海医药跨出千亿美元市值征战的第一步，摇旗人周军先一步栽了跟头。2023年11月20日，周军因涉嫌严重违纪违法被上海市纪委监委纪律审查和监察调查，后于2024年3月15日被双开。而就在被调查的5个月前，他才刚刚开始自己在上海医药的第三次连任董事长，原定于2026年结束任期。

周军只是上海医药高层动荡的一角。事实上，自2023年9月起，上海医药就有包括原副总裁潘德青、顾浩亮等在内将近10名高管先后被查。

批量落马的高层同时也表明，上海医药内部管理的混乱，而高层的混乱往下延导，则是市场的混乱。

2023年12月17日，上海医药发布公告称，旗下全资子公司上海上药第一生化药业有限公司（下称“第一生化”）因滥用市场支配地位高价销药被罚没4.62亿元。此次第一生化高价销售的药品为注射用硫酸多黏菌素B，主要治疗领域为“全身性抗感染”，比如菌血症、心内膜炎、肺炎、烧伤后感染等。而目前国内仅第一生化持有该药的上市批文，即独家销售。

把持着这份“独家”优势，第一生化将成本94元/克的硫酸多黏菌素B售价虚增至3.5万元/克。在受到监管处罚之后，第一生化统一将该药价格降至123元/支，降幅达95.8%以上。可见此前垄断诱惑下该公司的暴利程度。

高价垄断起码还保真，上海医药对钱的执着甚至疯魔到了销售劣药。2024年5月，上海医药子公司上海信谊旗下的金朱药业、天一药业因生产的药品指标不合格或不符合规定被判定为销售劣药。

值得一提的是，上海信谊早有“案底”。早在2018年，上海信谊药厂就有硫酸沙丁胺醇吸入气雾剂、吡拉西坦片等产品被当地监管部门判定为质量不合格。而在金朱药业、天一药业之前，信谊药厂曾在3月因硫唑嘌呤片不符合规定被查处……

是药三分毒，上海信谊的劣药把它增加到了七分，剩下三分全靠监管发现及时。

2024年3月19日，空缺4个月的上海医药董事长职位花落杨秋华，周军和他的小伙伴们走了，留下了上海医药越来越弱势且时运渐失的医药分销业务，越发激烈的新药竞争处境，不断繁冗的庞大身躯以及资本市场有些颓靡的预期……这就是“新官”杨秋华的工作环境。

上海医药站在风口浪尖上，杨秋华接下来的工作安排能否盘活资本、消费甚至舆论，市场高度关注。从他仅有的两场公开活动出席来看，一场于6月代表上海医药走访中国干细胞集团上海市脐血库总部，向外界透露出对干细胞领域的重视信号；另一场则是在7月赴上海医药行业协会调研，重申加速细胞治疗等新赛道布局的规划。二者均是对新药研发的思路开拓，这也被理解为杨秋华对上海医药未来工作重点的表态。

既有鸿鹄志，焉能不进化升级？在经历一轮高层大换血之后，杨秋华为上海医药规划的新药之路又将走成何种模样？欢迎评论区留言，说出你的看法。【《正经社》出品】

责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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