杠杆炒股二三事

（原标题：杠杆炒股二三事）

文/CxEric

01

我认识一位老股民A，他可能是中国最早的股民之一。多年来，他坚持不懈地炒股，屡败屡战、乐此不疲，偶尔赚钱，稳定亏钱，终究还是屡战屡败，为券商经纪业务做出了巨大贡献。

但从2015年开始，他原本稳定的 “亏损-盈利-亏损”曲线，像被人强行拉扯了一般，突然变成了“大赚-大亏”和“小赚-大亏”，简单来说：他亏钱的速度更快了。

这是因为2015年出现“两融”业务（融资、融券）——允许股民跟券商借钱炒股——这和场外融资一起，在2015年催生了A股历史上第一个杠杆牛市。

凭借着2015年牛市东风，A投入能投的所有资金，再跟券商借了一笔钱，迅速做大了账户规模。最高峰的时候，他的账户达到了百万元级别，这是他炒股以来的最高战绩。

我曾试图劝说这位前辈：杠杆是有风险的，“你已经盈利这么多了，要不要先卸下杠杆？”

A回了我一句话，让我在大夏天不寒而栗：“不能还融资，还了就借不回来了”。

“还了就借不回来”——在牛市氛围里，融资额度成了一种稀缺资源，人人都想融资，人人都想要更多的融资。但问题是，盈利你不愿还融资，亏钱你也不愿还融资，那：你要何时才还融资？

答案是：不愿主动还，那就等着被动还吧。我仿佛闻到了股票烧焦的味道。

我当时做了一个简单推理，已知：1、不管盈利亏损，A都不还融资，；2、牛市一定会结束；3、牛市结束时点不可知；4、A股总以暴跌来结束牛市。

于是我大胆推论：A大概率会遭遇强平。

后面的剧情大家都知道了：2015年，A股股民还在为“杠杆牛市”欢呼，集体庆祝突破五千点，嚷嚷“不破六千都只算反弹”，却忘了“杠杆牛市”的潜台词是，前面还有一个“杠杆熊市”在等着你。

2015年，我们集体见证一波强平潮，以及壮观的“千股跌停”、“千股停牌”、“千股复牌”与“千股复牌又停牌”。

2015年年底，我再次遇到老股民A，他略沮丧地告诉我，他在那一轮下跌里被强平了，账户只剩下2万块钱。

02

对股民缺乏了解的人会以为，经历过强平后的人，应该会更求稳、求踏实一些，要么彻底告别股票，要么不再使用融资。

因为摔了那么大一跤，应该会意识到：杠杆炒股是一种危险行为。

但这种想法经常是错误的，错就错在没有察觉到：某个程度上，杠杆炒股是一种成瘾行为。

成瘾的人，很难主动戒掉成瘾物。老烟民，会越抽越少吗？老赌徒，会越赌越小吗？或许会，但很难，很难。

2017年前后，我再次遇到老股民A，惊讶地得知他还在用融资炒股。

我像个老太太一样唠叨，建议他不要再用杠杆了，他的回复再次让我记忆深刻，因为它反映了一种经典心态：“不行，不用杠杆赚钱太慢了。”

这听起来，像是一位F1方程式赛车的车手，无法接受普通高速的120公里限速。这听起来，像是一个曾豪掷千金的赌徒，再不能适应老老实实地按月领工资。

太慢了，太慢了。

等等！这很奇怪：在2015年的以前的20年里，他都没用融资炒股，那个时候怎么不觉得慢？只是经历一次杠杆牛市，他就忽然“回不去了”，再也无法适应原来的股票涨跌速度。

他抽了第一支烟，味道很不错，于是他记住了那种“快”与“乐”。现在，他已经很难戒掉这种香烟了。

对他而言，慢是难受、是低效率，快才是快乐、是高效率。

但我们往往忘了，开车的目的是抵达目的地，而不是飙出最高速率——毕竟，任何程度的翻车，都会让速度毫无意义。

03

在我写过的投资类文章中，《杠杆随想：市场先生提着砍刀来敲门》是我最喜欢的一篇，因为聚焦讨论了一个看似不证自明、人人都懂的小道理：炒股不要用杠杆；以及更重要地，它尝试回答：为什么。

说实话，投资中的很多道理听起来理所当然，但真要搞清楚“为什么”、“凭什么”很不容易，只要多问几个“为什么”，你就会发现，这里面有很多问题需要重新讨论。

杠杆，就是这一类问题。

在我写了这篇文章后，获得很多好评，但有一类评价很独特，他们认同文章观点，画风却像是这样的：新手慎用杠杆！新手千万不要用杠杆！

这句话的隐藏台词是：勿用杠杆，但——“高手例外”。以及拓展台词：你是新手，你不能用；我是高手，我可以用。

这就产生了一个奇特景观：一些网络大V呼吁粉丝不要用杠杆，自己却融资炒股炒得飞起——这多少有点逻辑不自洽，就好像大人叫小朋友别抽烟，自己却一天一包地抽，仿佛尼古丁会避开中年人一样。

与这类观点相似的是另一种声音：你用杠杆赔钱，是因为你弱；只要你足够强，杠杆就有利无害。

这听起来像是说，只要你掌握正确的方式，香烟就忽然有益身体健康了。

“高手就能用好杠杆”、“用杠杆亏钱是因为你弱”，这两句话合在一起，构筑了某种形式的“循环论证”：用杠杆赔钱是因为你弱，弱就不要用杠杆；用杠杆赚钱是因为你强，高手就可以用杠杆。

以及更狠的逻辑：高手可以用杠杆，如果你用杠杆赔钱，说明你还不是高手。

那么请问：在什么样的证据/案例面前，才能论证杠杆对财务健康的危害？

没有。

因为所有失败案例都是人的水平低，而所有成功案例都是人的水平高、都是杠杆的好处。

杠杆这种工具，逃逸了任何指责。

04

“新手不能用杠杆，老手就可以用杠杆”——很多投资者持有这样的看法，这让他们免疫各类“不要用杠杆”的劝说——哪怕这话是巴菲特说的。

巴菲特在午餐会上建议：不要用杠杆。

很多投资者会说：对对对，杠杆很危险；新手不要用，高手可以用。

我对这类回复感到无奈。

某天，我忽然意识到一点：当巴菲特对拍下午餐的人说，“不要用杠杆”时，他是在给谁建议？是新手？是高手？

我们似乎都忽略了：能拍下巴菲特午餐会的人，没有一个在炒股这件事上是新手（嗯……除了一个人）

能通过投资赚到这么钱的人，已经不是一般的高手，而是高手中的高手。

但面对一个高手中的高手，巴菲特依然要老生常谈地念叨：不要做空，不要用杠杆（margin），不要买你不懂的东西。

好，现在让你选：

要么，巴菲特是在故弄玄虚，糊弄人，把来访者当成小白；要么，巴菲特就是在给出一个真诚的、真正的建议。

如果是后者，那就意味着，当巴菲特对拍下午餐的人说“不要用杠杆”的时候，他不是在给新手建议，他是在给高手建议：“不要用杠杆”。

“不要用杠杆”——这根本就是一个给投资老手的建议。

这不奇怪，因为他见过太多投资高手，前赴后继地死在“杠杆”这件事上。

擅游者溺，善骑者堕。

05

几年前，我拜访了一位做价值投资的私募前辈B，我们意外地投契，相谈甚欢、一口气聊了多个小时，甚至两个男人轧马路到凌晨。

在那场夜谈里，我们对很多投资话题都有高度共识，尤其让我印象深刻的是，B展现了惊人的知识广度、思考深度和勤奋程度。

但在一个话题上，B有一句话始终让我隐隐不安。

往后几年，我跟这位前辈交流甚少，但某天得知，他的业绩不断走低，即便市场显著回暖，他的产品净值还在走低，下跌速度有些惊人。这种净值跌法，显然是带有杠杆的跌法。

我不好意思直接问B，于是找了熟悉私募圈的朋友询问。

私募这个圈子很小，朋友打听到的说法是，这位前辈不知道为何，调整了投资方法，一度用杠杆抄底港股，结果股票不断走低再走低，终于引发净值大跌，而他本人也心态有些崩溃，结果反而更加不好。

我听闻震惊：一个熟读巴菲特的人，怎么会跑去用杠杆？

我依然记得，几年前他和合伙人跟我分享心得：巴菲特的话，理解的要照做，不理解的要先做再理解。如果哪一天你不想听巴菲特的，记得写下来，以后回头看，你往往会发现——巴菲特是对的，你是错的。

这样的人，怎么会用杠杆？

我震惊一阵子后，想起那场夜谈的几句话。

那晚，我跟B分享了一篇关于杠杆的文章，谈及很多网友说巴菲特也用杠杆，所以我们炒股也可以用融资云云，问他怎么看。

他回复说，巴菲特的杠杆比例很低，相较于庞大的资产规模，他才用了一点点杠杆，但股民用的杠杆比例动辄1:1，股民怎么能跟巴菲特比？

这句话我隐隐觉得哪里不对，意思是说：只要杠杆比例小一点，就可以用融资了？所以，融资还是可以用的，只是要控制比例？这样真的对吗？

行文至此，我想起卡拉曼多年前写过一句话，可作为对此题的回应：“这有点像滑坡理论，如果一点点杠杆是好的，为什么更多的杠杆不是更好？你什么时候才会停止？”

前些天，我去看了看他的官网介绍，发现一段描述投资理念的文字：“对市场抱有足够的敬畏之心，不过度自信，不乱用杠杆。”

这里或有问题的字眼是“不乱用杠杆”这五个字，因为这句话的另一个意思是：可以用杠杆。

这句话也意味着，在B的投资理念中，“杠杆”根本没有列入“不为清单”、stop list，也不是一项禁止项目。

杠杆，变成一项具有高度裁量权的事项：有时可以用，有时候不可以用。

问题是：谁来决定可以/不可以用？自己。

问题是：谁来判定是乱用/适当用？自己。

如果是这样的话，B启用杠杆抄底，似乎早就埋下伏笔了。

06

我有一位交流多年的老前辈C，人很睿智，在股票上赚了很多钱。虽然在2015年的股灾中也被重伤，但他是少数能快速恢复元气、翻身新高的人。

去年的时候，我听闻C再次使用融资炒股，创造了不少盈利，我忍不住唠叨了一大圈，杠杆的风险云云。

这位老前辈沉吟一会说，你说的有道理，但你不理解我的感受。我需要再抓住一波行情，以后我就收手不用杠杆了。

好吧，我确实不理解这种心情，于是我继续叨叨叨个不停。

过了一阵，C忽然说，其实我这种想法也是错误的。如果足够理性，知道这件事是错的，现在就应该停下来，而不是等下一波。但人就是这样，很难控制自己，很难完全理性。

至此我不再唠叨。

这位前辈后续如何操作我不得而知，不知道是否躲过去年年底、今年年初的一轮大跌，账户净值是否恢复新高。

但这两句话至今让我印象深刻：“你说的有道理，但你不理解我的感受”、“知道错的，现在就要停下来”。

我至今都觉得，C如果不用杠杆，他依然会赚很多钱；使用杠杆，只是让这个过程似乎更快，且增加了不必要的担惊受怕。

07

在本文的3个故事中，A是资历最深的老股民，屡战屡败，依然奋战一线；B是是私募管理人，曾创下优秀业绩，天资过人；C是是股坛老手，睿智机敏、经验丰富，失败也能快速翻身。

他们都曾在“杠杆”这件事上栽过跟头，而且付出了不小代价。

有朋友问我，为什么那么多聪明人喜欢上杠杆？我说，不知道，也许是因为名，也许是因为利；也许是因为对杠杆上瘾，难以自拔；也许是因为迫不及待，不想慢慢变富。

又也许：恰恰因为他们是聪明人，所以他们才更倾向上杠杆。

在我看来，如果他们一点杠杆都不碰，他们会赚更多钱/亏更少钱，且可以免除大部分无意义的担惊受怕。

但人就是这样，一方面很难察觉自己是否犯错；一方面察觉犯错也受限于心理与情感模式，导致错误难以修正。这让我再次想起那句话，“你说的有道理，但你不理解我的感受”。

因而，这篇文章并不打算说服别人，因为我知道：抽烟的人会为香烟辩护，赌博的人会为赌博辩护，杠杆炒股的人也经常会为杠杆辩护。

我只能写几个小故事。

最后，不妨以一篇旧文的开头作为结尾：

“在某个程度上，建议炒股不要上杠杆，跟劝人“吸烟有害健康”是很相似的。

第一，不论说多少次，不论谁来说，都会有一大批烟民继续抽烟。

第二，不论有多少证据，都会有人跳出来说，某某通过吸烟活得更好了。

第三，总有人追求某种意义上的“安全剂量”，或限制用量、或指定品种、或改造形式，务求“吸烟无害健康”。

第四，戒烟很难。

第五，不抽第一根烟很简单。

上述关于吸烟的论述，都可以不违和地替换为杠杆炒股、借钱炒股。

吸烟有害身体健康，杠杆有害财务健康。”

——C4Cire，《杠杆随想：市场先生提着砍刀来敲门》

There is also a bit of a slippery slope in that if a little leverage is good, why isn’t more leverage better? When do you stop?——Seth Klarman

— END —