从央妈的二季度货币政策报告中，理解本周债市大跌的原因_财经频道

（原标题：从央妈的二季度货币政策报告中，理解本周债市大跌的原因）

债市的“打人风暴”还在继续，自从央妈以赛代练，升级了技能之后，操作越发的随心所欲。

一方面，从行政手段上，市场传，央妈委托四大行卖债后，四大行要求中介提供最终买盘的名单，国债交易彻底实现“实名制”了；

另一方面，央妈继续挑最软的柿子捏，发力卖出5-7年这一期限区间，并带动全期限利率上行，今天5-7年国债再次大幅上行4-5.5bps不等，带动10-30年期国债分别上行2.5bps，从周度的走势来看，7年国债活跃券低点上行15bps，10年上行10bps，30年上行8bps；

同时，恰逢月初，央妈适度收紧资金面，本周净回笼了几千亿的资金，隔夜资金今天贵了10bps，一揽子“杀债”方案下，成功实现了期初的目标（当然，大家债基的持仓都受到了大幅的打击）。

表舅之前在《债市“徐翔们”的七宗罪》里提到过，央妈这回对长端利率的抬高、矫正，除了明面上的徙木立信，为自己立威，从而减少未来的政策传导成本之外，深层次来说，还是两个目的，一个围绕政治性（汇率及政策空间），一个围绕人民性（债市及资管产品风险）。

政治性是什么？

拉高未来的政策空间。有人觉得之前人民币冲破7.1，汇率压力解除，债市的封印也就解除了，这有点想当然了，很显然，此轮人民币的短期升值，是外部效应带来的，并不具有可持续性，今天就又要回到7.2附近了，美国大选临近，不确定性非常多，我们必须保证后续的政策空间，否则，美国如果10年国债反弹个50bps，你说你咋整？

人民性是什么？

总有人说什么债券每调买机，我也认可债市长期利率中枢可能还要下，但是预期打得太慢，利率下得太快，真的是好事吗？21年股市高点发的基金，现在亏成啥样了？日本低利率，套息策略让日本股市冲破历史新高，但是稍稍加息，股市就跌成什么样了？所以，阶段性，拉拉马缰绳，是一名骑手必备的技能，否则胯下的马，是会变野的，后果可能是不可收场的。长端利率也是一样的，下行到2.0%，散户进来个1万亿，然后呢，真有反转，是不是全被埋进去了？22年底理财的苦头还没吃够吗？

有人说表舅是为了造梗，强行押韵，其实不是这样的。

今天晚间，央妈发布了二季度的货币政策报告，在报告中，体现了上述两点，表舅简单帮大家解读一下。

.....

第一，债市打人的第一个理由——政治性，也就是为了拉高未来的政策空间，本质上仍然是为了缓解汇率的压力。

从明面上来看，本轮人民币跟随日元大幅升值，突破7.1后，紧接着迎来了三连跌，目前离岸人民币重新回到了7.17的位置，2年期美债、10年期美债这两天快速上行，中美利差重新扩大，汇率压力并没有解除。

在二季度的货币政策报告中，央妈对汇率的担忧，可见端倪。

我们知道，汇率，是两种货币之间的强弱关系对比，而兑美元的汇率的变化，用一个略显粗糙的简单模型来说，可以解释为，进来了多少美元，出去了多少美元，如果进来的多、出去的少，人民币升值，反之，美元出去的多、进来的少，人民币贬值（实际情况当然更复杂）。

而进出的美元，有可以有两大类组成，一是从外面收了美元的企业和个人，他们的结汇意愿，二是外资的进出。

1、我们看结售汇意愿的话。今年以来，每个月的结售汇都是逆差，也就是说，企业出口赚了很多美元，但大家都不愿意换，因为要么赌美元还会升值，要么担心人民币继续贬值，在通篇的报告中，央妈提及多次。这是贬值的主要压力之一。

2、我们再看外资的投资。央妈的报告显示，“上半年，全国实际使用外资金额 4989 亿元，同比下降 29.1%”，不得不说的是，这个同比下降29.1%，可能也是有水分的，比如，有些地区，有明确的引入外资的指标，政府会要求企业，通过资金绕道的方式，把境内资金，转出境，再转回来投资，左口袋进了右口袋，就变成了外宾了，当然今年有水分，往年其实也有水分。这是贬值的压力之二。

3、另外，我说个更直观的数据，北上资金。买股票的北上资金，今天净卖出了77亿，而截止昨天，是正的60亿不到，也就是今天过后，北上资金，全年变为净卖出了，从最高的净买入接近1000亿，到净卖出，这块资本市场的资金，也是流出的。

东财做了一个图，大家可以看下，下图，是截止昨天的。外资不管是通过QFII，还是北向通进来，其实都是相当于把美元换成了人民币，进来投资人民币资产，所以资金净卖出，其实也是一种多方位的对汇率的压制。（多说一句，南向对港股的大幅买入，大头就是社保、保险资金，对港股高股息个股的加仓，这是我们看好港股高股息的重要原因）

4、如果我们将视野进一步放大的话，看下图，这个是美国市场的ETF当中，新兴市场（除中国，蓝色），以及中国（红色），相关的ETF规模的变化，可以看到一个向上，一个向下，趋势非常明显，即将交叉，从而你可以看到外资的投资趋势是什么。

数据来源:艾摩宏观（Alpine Macro）

从上面的四点来看，大家可以看到，事实上，汇率的压力，是全方位的。

要提高企业和个人的结汇意愿，要吸引外资流入，是一个漫长的过程，且本质上央妈无法起到触动他们的意愿的作用，更多的其实是被动应对，而被动应对的过程中，一定是需要有更多的政策空间的，这里面，保证中长债收益率在一定水平的绝对值上，从而保证在美国利率万一又掉头向上的过程中，有足够的手段去应对，是央妈需要考虑的事情。

当然，央妈在这个过程中，起到的另外一个作用，就是保证流动性充裕，从而推动经济增长，促进信贷需求，经济好了，才能扭转所有人的预期和资金流向，这也是为何央妈要把政策利率锚定到OMO，并降低OMO，且始终今年以来保证流动性充裕的原因。毕竟钱已经很多了，没人贷款，其实和我关系也不大。

这是央妈打人，拉高中长债收益率的其中一个底层原因。

……

第二，债市打人的第二个理由——人民性，避免散户重蹈覆辙，在固收产品里再跌一跤，也通过加大固收理财的波动率，降低产品不正常的吸引力，减少趋势交易的力量，三次点刹，要比一次急刹车，造成的影响小。

表舅之前说过，央妈的每季度货币政策报告中，四篇专栏，是含金量最高的，因为央妈可以通过专栏，大篇幅的表达某一种观点，从而为自己的政策路径背书，让市场理解自己的政策意图。

本次的报告中，最值得大家阅读的，是专栏四，《资管产品净值机制对公众投资者的影响》，原文在文末，有兴趣的自己慢慢看。

表舅直接帮大家说结论，央妈在这篇当中说了什么。

1、资管新规的初衷是好的，通过净值化，让产品变透明，让收益和风险实现对等，不容易像资金池业务一样，积累系统性风险。

2、但是净值化转型的一个最大问题在于，产品的净值化转型准备好了、也可能实现了一大半了，但是我们的营销体系、我们客户对于净值波动的接受程度却没有准备好，两者是矛盾的，这就导致，在产品净值化的情况下，比如债券产品，利率下行的时候产品表现特别好，散户出现羊群效应，从而追涨，但是一旦债市反转，散户对净值回撤又很敏感，从而赎回，而赎回又导致债市继续上行，从而最后可能一地鸡毛，下图是原文。

3、2022年底的债灾就是一个最好的例子，如果央妈脸皮厚一点，她完全可以追加一句，要不是最后我出马，好几个资管机构可能已经game over了。

4、而2022年底之后，出现的一个坏的趋势，就是，“市场对资管产品净值波动的容忍度有所下降”，所谓容忍度下降，就是总行要求理财子的产品不能有回撤，否则不能上线，分行要求理财子的产品不能有回撤，否则不卖，理财经理要求理财子的产品不能有回撤，否则天天群里骂你。这最终导致，理财子走上了另外一条路，“采取策略平滑净值，底层资产更加复杂”的策略，降低产品的波动。

5、而所谓的，“采取策略平滑净值，底层资产更加复杂”，就是前阵子，监管严查，要求取缔的，“收盘价估值”，通过一对多的信托产品，在体外实现摊余估值、调节产品间利润等灰色手段，这是监管取缔手工补息后，目前正在严厉禁止的行为。

6、而这些灰色手段，表面上使得产品的波动率降低了，实际是在蕴藏着更大的风险，变相鼓励了羊群效应，趋势交易，让一些本不应该进来的投资者，也跟风进来了。

7、尤其是在利率下行的过程中，理财子的产品，不仅看起来稳，且债券的部分，还一直yyds的涨，使得产品的净值一直涨，资金根据过往的收益表现，一直加速涌入。

8、但这里，有三个风险，第一，利率反转了怎么办？

9、第二，我把你的灰色手段，净值稳定器全部都取缔了怎么办？

10、第三，你们理财子，在前端营销上，都是靠着过去的收益率，作为业绩基准或者宣传噱头去营销客户的，把客户的胃口吊的很高，到时候有个风吹草动怎么办？现在媒体鼓吹年底理财规模要到34万亿，各家都有明确的竞争压力，因为理财都还是有信贷思维的，各家机构甚至到了每个月都要pk一次规模的时候，都在拼命拉规模，动作可能进一步变形，现在理财28万亿，要进来5-6万亿的前，配什么？这些不稳定的敏感的资金，如果遇到回撤，是不是会放大风险？