复盘40年原油市场风雨：复苏时刻何时到来？

（原标题：复盘40年原油市场风雨：复苏时刻何时到来？）

在前期多篇的文章中我的观点始终是，原油需求的刚性与供给的刚性相适配，宏观风险集中出清后，原油需求修复的弹性将使得国际油价中枢逐步走高，而原油类股票获得超额收益的机会将显著占优。

一、套息交易崩盘

8.5、8.6无疑是个特殊的日子，美油期货价格跌穿了今年二季度的底部，从7月初高点84美元下跌了超过10美元。旺季的价格居然比淡季最惨淡时刻还要低，不免令人惊诧万分。

导火索是萎缩幅度创8个月以来最大的美国制造业PMI，与触发“萨姆法则”的失业率数据，直接掀起了市场交易衰退的狂潮，而背后的罪魁祸首或许是日元套息交易的崩盘。

所谓套息交易，就是投资者借入低息的日元进行融资，再将其投资到其它市场。我们可以简化为：

借入低息日元（负债端）→投入美债、美股等高收益资产（资产端）。

然而这种模式最怕就是负债端成本上升、资产端回报下降。今年以来日本3个月隔夜指数掉期OIS出现明显上升，尤其是7月上升斜率异常陡峭，反映了市场对日本央行加息的强烈预期。

日本OIS掉期利率为什么重要？

打个比方，A银行、B银行约定，在未来3个月按照事先敲定的利率交换利息。A希望在未来3个月规避风险，B银行认为未来3个月内隔夜指数利率会下降，于是愿意承担利率波动风险获取收益。A提供B浮动利率，B提供A固定利率。因此A锁定利率规避了风险，B承受利率波动的风险但获得了相应收益（利率上升亏损，利率下降赚利率差）。

OIS利率通常指对应期限互换合约中的固定利率，短端浮动利率一般为EFFR或SOFR。日本OIS掉期利率飙涨，伴随美国因惨淡的失业率引发更强烈的降息预期，于是美日息差缩窄，负债端成本猛增，套息交易收益空间被压缩。

许多券商的研报仅仅从上述的负债端分析日元套息交易为什么崩盘，然而日本仅加息0.25%，美国还未降息，仅从负债端根本无法解释全球市场出现大幅踩踏。

高收益资产端的泡沫信仰无法维持才是首要原因，生成型AI技术开发成本异常高昂，然而对产业端的拉动并不显著，并且高利率环境对于颠覆式创新向产业端渗透极不友好，与此同时美股头部科技公司市值占总市值比例高达30%，大幅超过互联网泡沫期间的16%。

当同类科技股不断掉队，乃至“抱团核心”、“国运信仰”英伟达也开始显著下跌，那么套息交易的逻辑就被打破了，VIX恐慌指数最高取到了65.73，远高于硅谷银行破产时的水平。

当流动性泛滥成为了流动性泛滥的信仰，那流动性泛滥的潮水就要退去了。

负债端成本上升+资产端高收益信仰破灭，两头打脸是导致套息交易崩盘的首要原因，投资者在遭遇突发事件时往往“先卖为敬”，导致市场流动性急剧萎缩，最大的风险资产原油被大幅抛售就不难理解了。（是不是有点类似涨价去库存结果涨不动了哈哈）

基本面完全不背这口锅。

二、衰退交易到哪一步了？

要回答这个问题，我们先复盘美国90年代后的6次降息。

1、1989.6-1992.9，降息次数24次，历时1186天。

1989年二季度大宗商品价格回落，失业率上升，美国开启降息，当年10月美国储贷机构破产导致美股大跌，1990年国际局势动荡，东欧剧变、苏联解体、海湾战争，国内外因素共同作用加深了美国衰退，1990年第四季度GDP增速-3.6%创下最低水平。最终美国降息次数24次，历时近3年。

国际油价在降息初期小幅下跌，随后便趋势性上扬，于海湾战争时达到高潮，随后消费旺季转向淡季时油价大幅下跌。不难看出虽然油价受宏观因素扰动明显，但大级别的地缘政治冲突仍是决定油价天花板的最大要素。

2、1995.7-1996.1，降息次数3次，历时209天。

1995年4月美国失业率开始上行，5月ISM制造业PMI首次落入收缩区间，美国开启预防式降息。此轮降息周期美国GDP增速一直维持正值，降息开启前的1995年美国GDP增速1.2%，降息结束后的1995年二季度美国GDP增速来到了6.8%，美国并未陷入衰退。油价在降息周期前便已经下跌，降息开启后反而重拾上涨趋势。

3、1998.9-1998.11，降息次数3次，历时49天。

1997年亚洲金融危机爆发，美国为了防止金融危机蔓延开启降息，期间美国季度GDP增速最低为3.4%，美国并未陷入衰退。油价仅在降息开启后出现下跌（叠加消费旺季转向淡季），迅速触底后的上涨斜率则更为陡峭，上涨时间也更为持久。

4、2001.1-2003.6，降息次数13次，历时903天。

2000年3月美国科技泡沫破裂，美联储并未行动反而加息应对通胀。由于股市下跌侵蚀居民财富，消费者信心下降以及企业投资疲软，2001年1月美国开启降息。此轮降息周期美国季度GDP增速最低为-1.6%，出现在2001年3季度（美国GDP增速与失业率加速恶化，叠加消费旺季转向淡季，也对应着油价跌幅最大的时间段，但衰退落地之后油价便迅速回升），此轮降息周期内美国GDP增速为负的季度只有2个。

5、2007.9-2008.12，降息次数10次，历时455天。

次贷危机爆发戳破房地产泡沫，市场流动性大幅减少，股市遭到重创，美国开启降息周期。此次降息周期美国经济衰退幅度最大，2008年4季度美国GDP增速为-8.4%，连续3个季度GDP增速为负。虽然此次降息周期中，2008年一季度美国GDP增速首次转负，上半年制造业PMI进入收缩区间，但是WTI油价却在2008年3季度才显著下跌（2008年旺季不旺是导火索，而今年的旺季非常旺）。

6、2019.8-2020.3，降息次数5次，历时228天。

2019年上半年美股持续下跌，美国于7月开启预防式降息，因经济指标表现良好油价并未显著下跌，预防式降息成效明显。2020年3月新冠疫情扩散诱发美股猛烈的流动性危机，美国开启非常规降息，以及“直升机撒钱”。此轮降息周期中GDP增速为负仅在疫情爆发后，2020年一季度美国GDP增速为-4.6%。

三、结束的开端

复盘6次降息周期，我们不难发现历史上原油价格下跌多数发生在开启降息前后（时间），或是美国经济指标恶化加速的时候（事件），而消费旺季转向淡季是油价转跌的诱因（导火索）。

这是由于在开启降息原油价格往往对“衰退”有了充分的计价，衰退实际发生时一般意味着原油价格下跌已经来到了最末端（时间与事件重叠），若是实际衰退未发生且经济数据有转好迹象，那么原油价格便已经到达了底部，大概率要逐渐企稳向上了。

至于当下，国际油价的回调早已持续了2年时间，市场对衰退的担忧并非从套息交易崩盘后开始，套息交易崩盘充其量只是担忧衰退情绪集中释放的导火索。美国经济仍然保持充足的韧性，而改变世界原油供需格局的美国页岩油，也站在拐点的开端。对页岩油成本的讨论可见《决定油价底部的，是成本》，对美国原油产量猫腻的讨论可见《失速的商品价格何时回归？》

因此对于原油市场，我们并不是站在衰退交易的开端，甚至已经到达了衰退交易的末尾，今年的淡季是最后的考验，而是否有惊喜取决于地缘政治风险（当前地缘风险溢价几乎被打掉）。

寒随一夜去，春还五更来，复盘30年油价牛熊大周期，油价从衰退的阴霾走出无需等待基本面正式反转向上，仅需要经济指标恶化速度放缓，我们无需继续对弱势的油价抱有长期的悲观！

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