香水巨头颖通控股IPO，从代理到自营品牌胜算几何？

《投资者网》张静懿

爱马仕、梵克雅宝、宝格丽等知名品牌背后的香水代理商，正在谋划上市。

近期，颖通控股有限公司（下称：颖通控股/公司）在港交所递交招股书，联席保荐人为法国巴黎银行及中信证券。

据弗若斯特沙利文数据，按2023年零售额计算，颖通控股是中国内地、中国香港及澳门综合市场第三大香水集团，也是前五名中唯一的香水品牌管理公司。

截至目前，颖通控股共管理了63个外部品牌，并在中国内地、中国香港及澳门逾400个城市拥有逾7500个线下销售点，还通过电商平台及社交媒体平台在线销售产品。

但仅仅依靠管理，颖通控股能否撑起一个IPO？

香水撑起八成业绩

根据招股书，2022-2024（截至3月31日年度），颖通股份收入分别为16.75亿元、16.99亿元及18.64亿元。同期净利润分别为1.71亿元、1.73亿元及2.06亿元。

目前，香水代理是颖通控股的主要收入来源，2022-2024年（截至3月31日年度）分别为14.96亿元、15.04亿元、15.24亿元，占总收入的89.3%、88.5%及81.7%，尽管占比有所下降，但仍然贡献了超过八成的业绩。

而这些业绩的来源渠道，线下是颖通控股近年来发力的重点。2022-2024年（截至3月31日年度），直销的线下零售商渠道收入分别为4.13亿元、4.05亿元、5.17亿元，线下门店/专柜渠道收入分别为2.15亿元、2.15亿元、3.21亿元，分销的线下分销商渠道收入分别为2.14亿元、3.12亿元、3.44亿元，以上渠道的收入均呈上涨态势。

一边是线下收入的不断增长，另一边是颖通控股加强门店管理。公司实体店铺的数量连续下降，已从2022年的102家减少至2024年的87家。对此公司解释说，主要是由于管理团队关闭了表现不佳的线下门店。

但需要指出，颖通控股业绩虽呈上升趋势，线上销售渠道却显露疲态。2023年，公司线上渠道的收入为6.7亿元，较2021年的7.95亿元减少了1.25亿元，下降15.72%。

线下关闭变现不佳的店铺，叠加电商渠道面临的挑战，或许说明了顾客与公司之间的“拉扯”。公司对少数大客户设有产品退货政策，允许其根据协定条款退回滞销产品，2022-2024年（截至3月31日年度），因滞销退回的产品总值分别为470万元、690万元、590万元。

值得关注的是，近期多地电商企业因各种涉税风险点，遭税务严查及补税罚款，凸显了税务合规的重要性。但据招股书，2022-2024（截至3月31日年度），颖通股份所得税开支分别为4678万、5383万、2614万元。2024财年，在公司收入和利润均有所上升情况下，所得税开支却出现了显著下降。

品牌授权依赖深厚

作为一家香水品牌管理公司，颖通控股所存在的问题颇为显著，其发展过度依赖于品牌授权商。

公司在招股书中也坦言，“一级授权经营商无法保有品牌商的授权，我们未能维持或重续与彼等的关系，以及我们无法按可接受的条款与现有及新的品牌授权商展开合作或根本无法合作，均可能对我们的业务、经营业绩及前景造成重大不利影响。”

这意味着，颖通控股面临着分销协议到期的风险，且这一风险已初现端倪。在2022年12月，公司与一家奢侈品牌的授权商分销协议期满，原因是该品牌授权商决定自行在中国经营，故而不再续约。这给颖通控股造成的影响不容小觑，截至2023年3月31日，通过分销这一品牌，公司所获收入高达4.25亿元，占当年总收入的25.5%。

该事件反映出颖通控股的货源仍很大程度上依赖于大供应商。2022-2024（截至3月31日年度），公司前五大供应商的采购额分别为85.1%、84.0%以及81.6%。若后续大供应商的香水代理权发生变动，颖通控股所面临的业绩风险不言而喻。

或许正因如此，颖通股份尝试从渠道商朝着品牌商的方向转型。

其实，颖通控股从1999年起就开始运营自有品牌，产品包括眼镜和香水。其中，眼镜产品于1999年推出，目前共出售S系列、M系列及K系列等三类眼镜产品；2022年，公司又以SantaMonica品牌推出五款入门级高端香水。

虽然公司自有品牌成立时间较早，但推出的产品数量较为有限，因此贡献的收入也相对较低。2022-2024（截至3月31日年度），公司自有品牌的收入分别为100万元、530万元和1700万元，分别占总收入的0.1%、0.3%和0.9%。

根据招股书，此次冲击IPO，发展自有品牌正是颖通控股位列首位的募资用途。虽然公司深耕品牌运营多年，但从前几年的自有品牌运营成效来看，要从代理商向“代理+自营”转型也并非易事。

IPO前的突击大额分红

在递表前，颖通控股由创始人刘钜荣夫妇通过颖通国际有限公司分别间接持股90%和10%，夫妇二人合计持股100%。

2022年至2024年（均截至3月31日年度），颖通控股向控股股东刘钜荣夫妇分红分别为1.28亿元、1.89亿元和3.14亿元。同期公司净利润分别为1.71亿元、1.73亿元及2.06亿元。

粗略计算，刘钜荣夫妇近三个财年所获分红总额，较公司净利总和多出0.81亿元。

尤其是2024财年，颖通控股现金分红比例高达152%。上市前夕，派息规模和力度均远超以往，存在明显的IPO前突击分红的嫌疑。

在A股IPO市场，国务院今年颁布的新“国九条”对拟上市公司的分红行为明确提出要求：将上市前突击“清仓式”分红等情形纳入发行上市的负面清单。

相比之下，目前香港证监会对此暂未发布指导意见，或促使部分企业权衡不同资本市场的监管环境，这可能是颖通控股选择赴港上市的原因之一。

掏空三年利润的分红后再申请上市募资，不禁让资本市场产生诸多疑虑，颖通股份能否借助上市来实现转型成功？《投资者网》将持续关注。（思维财经出品）■