（原标题：【深度长文】从钱荒到理财负反馈，历史上几次债市大回调与当前有何重要区别和关联？）
大家好，我是$超级定投家(TIAA038002)$ 组合主理人。
债基仓位较重的朋友们，这几天可能都过得有点提心吊胆的。
8月8日-8月12日，债基连续3个交易日波动回撤，并且部分产品“碎蛋”情况可能比较严重，累积下跌超过了0.5%。
对于风险偏好比较低的投资者来说，就好像还在纠结要不要点一份25块盒饭的时候，突然发现手机被偷了。
我们的后台留言也感受到了大家的焦虑，甚至有朋友来提问：这次应该不会像2022年四季度一样，出现大范围的基金亏损吧？
先说结论，我们的观点是：
再发生2022年四季度那样的“债灾”情况概率是相对较小的，因为现在经济基本面、投资者的风险偏好都与当时有了较大的差异。
不过，债基毕竟是一种会波动、会回撤的产品，因此定期以史为鉴地深度分析，依然可以为我们提供宝贵的参考，例如：
- 过去历史上的风险事件，给了我们哪些启发和参考？
- 过去几次的风险点在当下是否还显著？
- 站在这个时间点，持仓的债基未来可以怎样操作？
今天，针对这些问题，我们来进行一一详解。
自2012年以来，债券型基金指数的走势图一共出现了4次较为显著的“大坑”（如下图），这也对应了近12年来的4次“债灾”。
几次“债灾”发生情况及主要影响因素
数据来源：Wind；回撤和修复耗时，以885001.WI中长债基金指数衡量；图上打钩的因素，表明本因素在本次回撤中占非常重要的地位，未打钩并不表明本因素完全不存在。
1. 2013年“钱荒”
情况概述：
2013年6月开始，持续回撤了半年左右，中长债基金指数最大回撤-3.12%，修复耗时4个月。
事件时间线：
2013年前5个月的M2月均增速超过15%，社融也屡创新高，处于流动性和融资需求双高的状态。因此，银行的融资和债务规模快速扩张，机构的杠杆率来到了历史较高的位置。
进入6月后，国务院表明了不搞大水漫灌，央行表明了希望机构主动降杠杆的态度，但市场反馈并不及时，票据规模持续快速上升。
直到后来央行强力收紧流动性，隔夜、7日等短期拆借利率快速飙升到8%以上，一些机构开始做出卖出票据的操作。
但不巧的是，这时的市场正好碰上了美联储发言退出QE，再叠加一些市场谣言带来的恐慌情绪，大多数机构不得不抛售资产以降低杠杆，从而带来了一波债市的大回调。
此后，央行持续保持紧缩的态度，直到2013年底，债市都在紧张的资金面下呈现调整态势。
2. 2016年“债灾”
情况概述：
2016年11月开始，大约持续2个月，中长债基金指数最大回撤-2.63%，修复耗时1年。
事件时间线：
事实上，在本轮回调之前，商业银行已经经历了一轮杠杆率的急剧提升，债券收益率无视基本面快速下行（彼时仍处于经济高速增长阶段），本应反映长期经济预期的长端利率债收益率，经过快速下行后大幅低于实际经济增速。
当时理财宣传的收益率已经显著大于底层债券资产的发行收益率，为了保持这一收益率水平，大部分机构使用了杠杆工具，这就导致机构对资金成本的敏感度非常高。
叠加央行调控带来的银行间市场短期利率的上升，使得一些投资者不得不减少融资、降低杠杆，而这种抛售的情绪一旦传递开来，就形成了短期的债市“雪崩”。
后续，由于2017年的实体经济在地产刺激下表现比较强势，因此本轮的债市修复速度变得较慢。
3. 2020年“抗疫股债跷跷板”
情况概述：
2020年5月开始，持续大约2个月，中长债基金指数最大回撤-1.73%，修复耗时半年。
事件时间线：
2020年初，由于新冠疫情带来的市场不确定性因素加强，叠加央行为了抗击疫情冲击采取的货币宽松政策，共同推动债市出现了一波牛市。
而来到5月，疫情已经基本被控制，国内经济发展和人民生活恢复了常态，带动投资者风险偏好提升，这也给了央妈维持定力的底气，没有进一步的降息动作，债市情绪从过热逐渐走向冷却。
随着经济的强劲复苏，股市开启了一轮牛市，主动股基规模大增，“卖债基、买股基”成为了投资者共识。因此，出于“股债跷跷板”的效应，债市发生持续回调，并且由于股市在2020年全年都表现较为强势，债市修复速度也变得较慢。
4. 2022年“理财负反馈”
情况概述：
2022年11月开始，持续大约1个月，中长债基金指数最大回撤-1.02%，修复耗时3个月。
事件时间线：
2022年底，疫情防控和地产政策的调整使得市场对于经济复苏、股市强势的预期出现了“抢跑”行为，投资者风险偏好快速上升，依然是从“股债跷跷板”的角度，撬动了债市的回调。
但这次，理财产品净值化则成为了本轮回撤的“放大器”。彼时，理财已经经历了净值化改革，但大部分投资者尚未习惯这一点，在出现亏损时的恐慌情绪较为严重，出现了赎回踩踏的现象；再加上，部分理财产品配置的底层资产可能是一些流动性不太好的券种，这也强化了踩踏发生时的流动性风险。
不过，后续经济强力复苏的预期逐渐降温，因此债市修复速度较快。
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通过分析过去4次债市的大幅波动历史数据，我们可以观察到，每次债市的显著回调，都离不开以下几个因素之间（至少2项）的共振：
a) 前期积累了拥挤度，市场情绪过热，机构的杠杆率（或久期）来到了高位；
b) 流动性紧缩，使得高杠杆空转无法再维持；
c) 经济预期大幅转好，投资者风险偏好提升，债券作为避险型投资不再受到追捧；
d) 恐慌情绪蔓延，发生踩踏性抛售，流动性较差的品种受伤更严重。
我们不妨把这些从历史上学习到的经验框架，应用到当前环境中，看看现在的债市在这些因素下各自的风险水平如何。
1. 前期拥挤度：中性
根据公募基金公布的2024年二季度报告显示，中长期纯债基金的杠杆率中位数和均值都延续着下降趋势，并没有在特别极端的高位。杠杆率上，过于拥挤的风险不是很明显。
中长期纯债基金杠杆率中位数及均值
数据来源：wind、公募基金季度报告，统计区间：2018.3.31-2024.6.30
但从利差和久期的角度来看，确实存在一定的拥挤度。根据我们在8月houseview中发布的久期测算，7月末中长债基的平均久期从6月底的2.44持续快速攀升至3.10。
数据来源：wind，统计区间：2019.10.1-2024.7.31
在买盘行情+高息资产荒的背景下，信用利差极致压缩。其中，在3Y期限的城投内部，3A与2A的利差下降到仅有8bp。
数据来源：wind，统计区间：2020.7.1-2024.7.31
对于市场上许多的债券机构投资者而言，当前是存在一定的券种、信用、久期下沉操作的，客观来讲确实反映着一定的拥挤度。
不过，大家也不用过于担心，当前的杠杆率并不在历史极致高位，对于市场融资利率的变化不会那么极端的敏感。
2. 流动性紧缩：中性偏乐观
站在当前，出于呵护经济复苏、维持政策一致性的目的，央妈大幅收紧流动性的可能性并不高，但考虑到防空转、保汇率、保银行息差等因素，可能会去减缓宽松幅度，因而也不能说流动性上完全没有风险。
除了控制流动性以外，央行也可以通过直接下场买卖券等方式维持债市的健康运转。
这些操作可能会带来局部上较迅速的调整，对于波动承受度较低的投资者朋友，可能需要持续关注近期央行和监管动向对市场的影响。
此外，海外的流动性也会引起国内债市的情绪变化。
在上文2013年和2016年的债市大回调分析中，其实也都包含了市场对于海外流动性发生紧缩的担忧，但这种担忧在现在来看风险还是比较可控的，尤其是美国即将开启降息周期已经是比较共识性的认知，而且部分央行（如加拿大、欧洲等）已经开启了降息操作。
3. 经济预期：中性
近期，海内外政治经济环境复杂性不断加深，市场避险情绪高涨，投资者风险偏好较弱。
在这种背景下，大量稳健风格的资金更倾向于流入债市，逐渐形成了当前债市资金的基本盘。所以，发生像2022年年末一样，市场预期快速翻转的可能性较小。
即便短期消息面带来一定波动风险，但对于整体债市而言，中长期仍是相对稳健发展的。
4. 恐慌情绪：未知，必须紧密跟踪
随着大家对于理财净值化和公募基金投资有所波动的接受度提高、对于长期投资理念的认同度提升，当前短期调整引发的恐慌情绪传播速度已经有所减缓。例如，从8月8日-8月12日的调整过程中，我们暂时还没有看到2022年末的巨幅赎回潮。
然而，市场情绪是一件很难预测的事情。虽然目前我们并未观察到以上的风险点，但这并不意味着未来不会出现新的风险点。
通常来看，当过往的某种市场共识被打破时，也将引发市场出现一定的恐慌情绪——例如2013年钱荒之前的流动性宽松共识、2022年末之前的理财刚兑共识。
这也是为什么我们给这一项写为未知——一旦发生超预期的事件，市场恐慌情绪可能会以意想不到的速度蔓延。
因此，虽然现在有很多因素对债市产生了积极影响，我们仍需保持理性、保持警觉，密切关注自己资产配置持仓结构的潜在风险和流动性状况。
就目前来看，我们认为支撑债市持续走牛的共识性认知主要在于两点：
1. 高息资产发行减少、叠加投资者的低风险偏好使得资金持续涌入债市，带来的债券供不应求的资产荒共识；
2. 化债呵护政策带来的城投债实质性违约风险大幅度减小的共识。
综合以上几项风险点的分析，我们就得出了文首的结论：
再发生2022年四季度那样的“债灾”情况概率或是相对较小的，因为现在经济基本面、投资者的风险偏好都与当时有了较大的差异。
当然，大家还是需要持续关注着各项风险点、市场共识的未来变化，毕竟保持理性和警惕，并随时准备根据市场的变化调整策略，是每一个投资者的必修课。
如果出现重要的政策变化或市场动态，我们也会及时为大家分享和解读。
现在的债市，比较突出的现实风险有两项：
1. 市场上的机构投资者呈现出久期、券种、信用的下沉，反映了一定的拥挤度
说得更白话一点，就是一些机构：
- 原本只配3年以内信用债、10年以内利率债，现在开始看5年以上信用债、永续债，以及30年利率债了；
- 以前只看3A级别沿海地区的城投债，现在西南地区、3A以下的城投债也开始配置了；
- 以前只配置利率债和证金债的，现在也配银行二永债了。
没有机构愿意平白无故地承担更多风险，因此这样做的主要原因是前者的利差已经压缩到比较极致的位置，出于维持投资收益率和负债成本之间的健康差值而必须进行这样的操作。
2. 当前监管政策变化较多，市场对债市的不确定性预期持续增强
近期，为整顿债券市场秩序、营造更规范的市场环境，央妈、监管部门发布了多个发文及措施，这一定程度上增加了投资者对未来债券市场走势预期的不确定性。
之前债市的快速、单边上涨行情，在未来是否能够延续，我们必须要打一个问号。
因此，对于关注债券基金的投资者而言，我们有以下3个投资建议，以供参考：
建议一：维持定力，控制住调仓的手
对于场外债基的投资者而言，投资者每次调仓都可能需要支付一定的申赎费用，因此频繁的出入操作不太有性价比。毕竟，基金净值的回调可能就30bp，而调仓一次要付的申赎费可能都达到50bp了。
而对于债券基金经理而言，直接在银行间市场买卖债券进行调整操作的费率成本低到几乎可以忽略不计（基本都是百万分之几的量级，50bp=5000个百万分之1）。
他们每天都会对市场进行非常紧密的监督跟踪，一旦发现哪个券种或者久期出现风险，或者发现哪个债券的市场价格已经回调到了适合入手的位置，可以进行低费率成本的迅速调仓。
所以，我们不妨把跟踪市场、频繁调仓的工作交给专业基金经理来进行。
建议二：精选基金，避开拥挤的策略
有些投资者朋友习惯用历史收益率高低来筛选债券基金，这确实是一种观察角度，但并不全面。
我们在之前的文章中提到过债基的收益来源及其风险点：
一些基金的历史收益高，是因为久期/券种/信用上的策略比较激进，那么它们在未来面临的回撤和波动风险大概率也是更高的。
另外，有一些历史表现特别好的债基，随着规模的急剧膨胀+持有了很多流动性一般的非利率债仓位，可能会出现“船大难掉头”的问题。
当出现下跌行情、基金经理想要进行调仓避险时，实际操作受制于规模可能会较为缓慢，因此在震荡市中的适应程度，可能不如牛市那么好。
建议三：找到可以安睡的风险暴露程度
在牛市情绪中，我们可能会被更高的收益率数字吸引，而做出超出自己实际风险承受能力的投资决策。关于这一点，可能在2020年、2021年买了较多基金的朋友们深有体会。
因此，不妨思考一个问题：如果连续出现一周像8月9日一样的大波动行情，自己会不会吃嘛嘛不香、晚上翻来覆去睡不着？
如果答案为“是”：
那么说明配置过多的中长债基金，可能并不符合你真实的风险承受能力。
为了能让自己的投资之路可以兼顾到收益和心情舒适，不妨减掉一些以长端或者超长端利率为主的中长债基金，转而配置一些适合自身风险承受能力的、相对保守、稳健的短债基金。
如果答案为“否”：
感觉自己完全能接受这样的波动，那在基本面没有大方向转变、没有明显的恐慌性风险事件发生时，就可以拿着中长债基金，争取更为长期的收益。
当然，如果后续中长债再出现波动风险，那么适时的调仓，或者切换到中短债基金，也不失为一种选择。
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以上3条实用建议希望能为大家的投资决策提供一些参考。
你对未来债市走向怎么看？对于持仓的债基，你有什么操作心得？欢迎在评论区与我们分享你的观点，期待大家的留言。
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