（原标题：【财报】海康威视2024年半年报简评）
海康威视这份半年报，乍看之下其实并不算好看。第二季度的营业收入增速和一季度差不太多，都在10%左右。但是，二季度的归母净利润出现了小幅下滑。今年一季度，海康威视归母净利润增长了5.8%，但是二季度归母净利润反而下滑了10.7%，导致上半年整体的归母净利润下滑了5%：
为啥海康威视上半年的业绩不太好看？大航翻阅了半年报和业绩会提供的信息，大概可以总结为两方面的原因：
第一，地方政府是真的木有钱了，很多依赖地方财政投入的项目都遇到了不同程度的困难……
第二，今年上半年有两笔非经常性损失。一笔是注销股权激励计划所产生的一次性费用，另一笔是汇兑损失，两项非经常性损失加起来约为5.5亿。根据海康威视管理层在业绩会上透露的信息，如果把这两项非经常性损失的影响剔除，上半年的利润同比增速约为10%，跟营收的增速基本一致。
（这也是上半年扣非净利润增速高于归母净利润增速的最重要原因）
显然，第一个原因会影响海康威视中长期的投资价值，第二个原因可以相对从容一点，没必要太在意。
今年一季报发布之后，海康威视给出的2024年业绩指引是160亿至170亿元，对应的归母净利润增速是13.5%至20.5%。从那时到现在，四个月过去了，海康威视也适当下调了今年的业绩预期，最新的指引是“全年归母净利润的预期暂定以140亿为底线”，换句话说，也就是尽力让全年归母净利润不要负增长（去年全年的归母净利润为141亿）
大航认为最主要的原因是PBG业务的不及预期，业绩会上，海康威视管理层聊到：“财政的水流到田间地头的还是没有那么多，业务上可能还是有干渴的感觉”、“今年上半年的专项债发行节奏，和去年上半年相比可能有一定比例的滞后迟延，相当于今年实际发行的专项债的数额可能还没有去年同期的多”……
根据财新整理的数据：2019年至2023年的前七月，地方政府新增专项债券发行进度分别为78.4%、60.4%、37.1%、95%、65.7%。但2024年同期的进度仅有45.5%，仅比经济局势非常理想的2021年略高一点。
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写到这，说个“题外话”，大航觉得海康威视真的是央国企投资者关系工作的典范。在年报暨一季报的分析文章中，大航已经提到，公司年报详细的业务介绍、给个人投资者接入业绩会的专门通道、会后详尽披露的业绩会记录，都是海康威视优秀的证明。在当前的经济社会氛围下，海康威视能如此直白坦诚的讲述业务上面对的困难，大航真的要点一个大大的赞，希望上市公司都能做到海康威视这种坦诚，真正愿意长期陪伴坚守的投资者都会理解的！
1.地方财政压力拖累海康威视收入
先来看看海康威视各条业务线的营收表现：
国内PBG业务仍在下滑，并且下滑幅度超过9%，相较于去年全年的4.8%还出现了加速迹象。客观来说，这块业务的表现低于大航的预期，并且大航之前对这块业务的预期可能过高了，这是一个错误，需要修正。
在年报分析中，大航认为海康威视与政府的业务交集已经比以前丰富很多，城市管理、交通监控、环境监测等新合作场景可以抵消PBG板块的下行压力，弥补上安防传统业务的缺口。当时大航给出的预期是：未来几年PBG业务大概率会维持小幅增长的状态，预计增速在5%左右。
现在回头看，大航可能高估了新合作场景在政府端业务中的占比。从业绩会上释放的信息来看，新合作场景的发展情况还是蛮不错的：“公安、交警行业继续下行……（但）水利水务、防灾救灾、应急管理等业务得到国债的支撑”；中央财政发力给新合作场景托了底，可依然没有扭转公安、交警行业下滑所带来的不利局面。
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EBG业务依然维持着稳健、坚挺的增长趋势，是海康威视国内业务的“压舱石”；上半年EBG板块的收入增速为7%，跟去年全年的增速水平基本持平（去年全年是8%）。业绩会上，管理层表示，在EBG的9个行业之中，除了跟地产挂钩的智慧建筑有所下行，其他的8个子行业均保持着增长趋势。
这是一个非常亮眼的成绩，现在无论是个人还是企业普遍都比较迷茫，钱袋子紧的就缩减消费，钱袋子宽松的也放缓投资。在这种大环境之下，海康威视EBG业务的逆势增长就能说明一件事：场景数字化、智能物联能够给企业用户带来增量价值，是真正意义的降本增效，而非“降本增笑”。
只有当潮水退了，才知道谁在裸泳……只有面临当前的经济挑战，我们投资者才能更透彻地理解海康威视给社会创造的价值，更透彻地理解海康威视的需求韧性、护城河。
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SMBG业务的表现四平八稳，跟大航之前预期的一样，不再出现持续负增长；上半年，SMBG业务收入增长0.6%，略低于去年全年的1.5%增长速度。这个业务板块对宏观经济环境非常敏感，差的时候可以很差，但好的时候又可以迸发出极强的业绩弹性（2021年就曾出现超过45%的收入增速）
当前，中国经济还没有完全复苏，没有完全克服需求不足、预期转弱的挑战，所以SMBG业务增速还处于比较低的水平。当然，中小企业数字化进程普遍比大企业慢，对数字化的认知也不充分，未来SMBG还有很大潜在增长空间。如果中国经济顺利复苏，或许会给我们投资者带来意想不到的惊喜。
虽然EBG、SMBG的表现比PBG好一些，但其实依然低于大航一季报披露后给出的预期。当时大航在文章中提到：“我认为未来一两年内，EBG和SMBG的收入增速都可以维持在略高于10%的水平”；后来，5月以来的经济数据走弱是不及预期的重要原因，现在来看，EBG、SMBG的恢复性增长恐怕至少要等到明年……
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海外传统业务增长超预期，海康威视拥有极强的全球化能力。今年上半年，海外传统业务的收入增速达到15%，比去年全年的9%还要高，并且高于大航之前给出的10%增速预期。业绩会上，海康威视管理层表示，虽然美国制裁导致美国区域收入继续下滑，但是美洲、泛欧、泛亚太、中东非四个大区均实现增长，海外发展中国家营收贡献达到7成。
大航在之前的文章中提到数次，中国的数字化转型其实在全球范围内来看算是比较快的，但海外市场同样也存在场景数字化需求，智能化、自动化水平较低的新兴市场更是如此。海康威视的出海逻辑有点像“时间机器理论”，在国内已经卷出一定水平的企业，到海外能够让相对成熟的技术焕发第二春。
在开拓海外市场的过程之中，企业需要根据不同国家的实际情况来灵活制定策略，这也是“全球化基因”的一个重要体现。以海康威视的业务为例，不同国家政府管理模式不同，有“大政府”模式，也有“小政府”模式，打法和主力市场、主力产品自然有所不同。大航看来，在国央企之中，海康威视属于更加市场化、更加灵活、更加开放包容、更接地气的存在，天生有着更强的国际化基因。
（这一点，类似于大航之前分析过的中国中免，中国中免也展现出了类似的气质、特点）
如今，海康威视海外业务已经逐步适应了美国的制裁压力，业绩波动风险正在逐步减小。目前，大航对海康威视海外业务前景越来越有信心。
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创新业务方面，2024年上半年的收入增速达到26%，快于2023年全年的水平（23%）。这个增速超出了大航之前的预期，之前觉得会维持在15%左右；具体到各个细分领域来看，大多数创新业务都实现了快速增长：
机器人业务收入27.4亿，增长20.45%；智能家居业务收入24.5亿，增长12.17%；热成像业务收入18.3亿，增长24.05%；汽车电子业务收入16.1亿，增长60.35%；存储业务收入13.1亿，增长65.51%；其他创新业务收入体量较小，只有3.9亿，下滑15.33%。
有很多投资者质疑过，海康威视创新业务少数股东跟投比例达到40%，这个比例会不会太高，是否有企业治理的问题？从今年上半年的“期中考试成绩”来看，大航个人对这个少数股东股权比例是完全认可的。能在当前的经济环境之下达成这种业绩增速，非常不容易，非常难得。
“其他创新业务”包括海康消防、海康睿影、海康慧影等相应业务的产品与服务，这些业务规模相对较小，加在一起的体量还比不上一个大规模的创新业务。睿影从事的是安检相关的业务，慧影从事的是医疗行业，这几项业务都跟地方政府开支有着或多或少的联系，并且有更明显的项目制特征。大航认为今年上半年收入下滑可以理解，影响不大。
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综上所述，当前海康威视收入下滑，但长期增长驱动因素（产业数字化、智能物联）并没有发生改变，而是由短期经济下行压力、地方政府缩减开支所造成。因此，面对这种情况，大航认为暂时没有必要调整2025年至2027年的增长预期，但需要将今年的预期放低。
2.毛利率整体稳定
2024年第二季度，海康威视整体毛利率44.5%，略低于一季度的45.8%，但从历史数据来看，依然属于正常水平。分业务板块来看，2024年上半年，传统主业的毛利率为46.5%，比2023年同期略低0.6个百分点，但比2023年全年的毛利率高一些。2024年上半年创新业务毛利率42.42%，比去年同期高了2个百分点左右。
分地区来看，上半年境内毛利率43.58%，同比下滑1.76个百分点；境外47.86%，同比增长3个百分点。
根据业绩会上透露的信息，境内毛利率下行的主要原因是大环境需求偏弱，再加上各行业的竞争非常激烈。当前无论是居民还是企业、政府，花钱都比较谨慎，追求性价比。就算相信海康威视的产品能够提质增效，但是对资本开支也比较犹豫，能选“平替”就不会选“高端”，这种情况下维持毛利率稳定着实不易。
说到底，这还是经济大环境的问题，只要未来经济形势好转，境内市场毛利率还有增长空间。
创新业务的毛利率增长较快，但根据业绩会透露的信息，这主要是受益于存储业务涨价，估计这种提升的持续性一般。不过随着创新业务规模越做越大，从大方向来看，受益于规模效应，未来毛利率还是有提升空间的。
综上所述，短期内客户追求性价比导致公司的毛利率存在下行压力，待经济好转、创新业务规模进一步扩大之后，海康威视毛利率还有提升的可能，这跟年报分析中给出的预期是完全一致的。
3.费用率整体稳定
2024年第二季度，销售费用率、研发费用率依然维持在高位，管理费用率基本平稳，这跟大航之前的预期完全一致。
回顾海康威视的成长史，这家公司需要靠产品的增加、服务场景的增加来一步步打开客户需求的天花板。正因如此，越往后发展，海康威视的服务场景越细碎、产品技术含量也越高。为了触达天女散花般的“长尾需求”，海康威视的前线团队必然需要更大的开支、研发团队也需要更多的资金开发新产品（海康威视的SKU可以达到3万左右）。
此外，截至目前，今年海康威视员工数量增长了2%左右，预计全年人员编制的扩容幅度会在5%以内。从这个姿态来看，海康威视扩张、发展的节奏并没有出现改变。大航认为，先不说公司偏向于乐观的战略有没有问题，但这至少说明公司保持着自己的节奏，受外部环境的影响不大。
其他项目的影响相对较小，而且财务费用、投资收益、其他收益（政府补助）、减值损失等项目基本没有发生明显变化（除了短期的汇兑损失）；此外。目前也没有看到影响这些项目长期变化趋势的因素，为节约篇幅就不展开分析了。
4.经营效率整体稳定
海康威视最重要的两项营运资产，一项是应收账款，另一项是存货。应收账款跟下游客户资金压力、自由现金流有密切关联；存货跟地缘政治风险挂钩。
2019年至2022年，海康威视的存货规模增长非常快，存货周转天数一度达到200天以上。今年一季度，海康威视的存货规模增长趋势放缓，一季报发布后的业绩会上，管理层也给出了相对乐观的预期，认为海康威视原材料囤货进程已经趋于结束，现金支出会收敛一些。今年二季度末，海康威视的存货体量是190亿，比去年年底的192亿和去年年中的196亿都要低，算是进一步印证了囤货趋于结束的趋势。
但应收账款的情况并不理想。今年年中，海康威视的应收账款账面价值已经来到389亿，比去年年底高了5亿，创下新高。此外，公司应收账款的坏账计提比例也有所上升，从年初的8.18%上升到年中的8.74%。大航推测，在当前的经济环境下，海康威视放宽了对客户信用额度的要求。5月份的股东大会上，也有人问到过应收账款的事情，当时公司管理层提到，历史回款数据还是不错的，而且海康计提比例是足够审慎的，大部分应收款最终都能收回来。
5.现金流表现尚属合理
今年上半年，海康威视的经营性现金流量净额为负，也是一个不太好看的数据。不过其实如果翻阅历史数据，不难发现，海康威视半年度的现金流基本都不好看：
因此，经营性现金流量净额更多是公司正常经营节奏所造成的结果，无需担心。管理层在业绩会上也回应了这个问题：“（海康威视）通常是一季度有大笔现金支出，二三季度现金回补、四季度上翘的形态，所以今年并没有异常”
但是，正如大航之前反复说到的，海康威视下游客户的议价能力太强，导致历史自由现金流数据并不好看，可能只有净利润的七至八成。因此，投资者在给海康威视估值时，我们要给归母净利润进行打折。之前大航给海康威视的估值是20倍至24倍，目前看来并没有调整的必要。
海康威视的核心竞争力并没有明显变化，但这家公司从事的生意是一门非常辛苦的生意，要一个项目一个项目攻克，一个问题一个问题解决，客户的需求千差万别，几乎不太可能进行标准化。在这样一个辛苦的生意中，海康威视之所以能够长期保持40%以上的毛利率，凭借的便是数据采集、数据处理、数据应用的综合能力，这是二十几年与实体产业打交道所积淀的经验。
当前，海康威视的业绩表现不佳，主要是经济形势低于预期、地方政府财政压力过大所带来的结果，影响的是短期业绩，而非长期竞争力。按照管理层给出的2024年业绩指引，全年的归属净利润预计在140亿左右。2025年至2027年年化10%业绩增速假设不变，这样算下来公司2027年的利润大概是186亿元（前值220亿元）。
按照20至24倍市盈率估值，取中间数22倍，海康威视2027年的目标市值为4092亿元（前值4840亿元）。截至2024年8月19日午盘，海康威视的市值约为2455亿，持有三年的预期年化回报为18.6%；虽然这个价格并不算贵，但在目前贵州茅台的预期年化回报高于20%的当下，加仓配置海康威视的意义并不大，大航会继续低仓位持有，保持跟踪与研究。
$海康威视(SZ002415)$
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