（原标题：红利行情到头了吗？）
大家都知道，A股市场已连续低迷多年，投资者的信心早已跌至谷底，在这样的背景下，“高分红”资产成为了今年以来全市场万众瞩目的焦点板块。
在此前系列文章中，我同大家聊过红利投资的方方面面，包括指数编制，定期调样，市场表现归因等等。今天我则想同大家探讨一个大家都非常关注但却又很难得到正确答案的问题，那就是：红利行情接近尾声了吗？
对于该问题，当前来自各方面的探讨非常多，在这里我希望给大家提供一些不一样的思考角度。
在讨论这个问题之前，我觉得首先还是有必要把问题予以明确。说到红利行情接近尾声这个问题，我认为至少可以做两方面理解：
绝对收益角度：红利资产处于高位，未来向下调整的概率很大？
相对收益角度：红利资产未来大概率跑输其他类别权益资产？
对于这两方面理解，我倾向于从后者相对收益角度来做探讨，理由主要有两个方面：
（1）探讨特定行业主题未来的绝对涨跌是一件很难的事情，相对而言讨论它们相对其他行业主题的性价比要更为容易一些。
（2）从相对收益角度去探讨红利行情也更符合大家的通常认知，本质上所有权益投资者都是奔着相对收益去的。
听到我这个说法，相信现在很多朋友会立马跳出来反对我，不，我现在已经不追求相对市场的超额收益了，只要不亏钱就行。
但其实仔细想想这个问题，这本质上还是追求相对收益的逻辑，因为在悲观的市场环境下大家对A股表现已经预设了前提（会亏钱），所以自己要求不亏钱就行，算是一个非常高的相对收益要求了。如果一旦市场好起来，届时大家的追求大概率将不是不亏钱，而是比市场赚的更多，比如如果某段时间沪深300涨20%，而红利没有涨，大部分投资者可能就拿不住红利了，届时大家回想，如果表现一直这样温吞吞，我的回本大业该怎么办？
换言之，投资者对相对收益的追求是无止境的，即“熊市不亏钱，牛市赚得更多”。
鉴于如上原因，针对红利行情是否接近尾声，我们可以把问题转化为：红利风格相对其他类别权益资产还会不会继续有超额？
站在当前时点，大家在谈及红利资产时显得非常顺其自然，似乎人人都是“红利投资”的专家，对于股息率、红利低波等术语信手拈来，但其实大家对红利投资从分歧到共识经历了一段漫长的过程。
数据来源：Wind，截至2024年8月23日
上图列出了沪深300红利、中证500红利和中证1000红利相对各自基准的超额收益曲线图，可以看出，本轮红利风格行情始于2021年年初，持续至今已整整三年半时间。
至于说市场对红利资产形成共识并强化，我感觉也就是去年下半年发生的事情，有两个观察角度：
（1）市场的观点演变
2020年在茅指数表现得如火如荼之时，大家讨论最多的是低估值策略失效的原因及何时会好起来，像国信证券燕翔在2020年5月12日发表的失效的低估值策略（网页链接），其核心观点就是红利策略短期逆袭的可能性比较小，原因是全球正处于低利率甚至负利率的时代背景下，买方卖方类似的分析还有很多，在此不一一列举。
到2021年抱团股行情瓦解后，红利风格开始逐渐崛起，当时很多专业机构推荐红利的出发点主要是“非抱团”以及“顺周期”，客观来说，这些推荐更多是从筹码结构及经济复苏等战术角度出发，带有比较强的条件性以及短期性。
彼时红利投资并未成为大家的信仰，一个佐证就是，2022年11月李迅雷在在不确定的市场里存在确定性机会吗？（网页链接）一文中还谈到了高股息策略的风险。
直到今年，不少投资者才开始喊出类似高股息资产是长期性系统性投资机会这样的观点，并尝试从时代背景角度去加以论证。
（2）红利主题ETF规模变化
下图列出了2019年年初至今红利类ETF的规模变化，可以看出2023下半年之后红利主题ETF规模才迎来爆发式增长。
数据来源：Wind，截至2024年8月21日
至于说2022年及之前红利主题ETF规模的增长，主要是华泰柏瑞上证红利ETF（510880）以及工银深证红利ETF（159905）两只所贡献，其他红利ETF贡献的增量规模基本可以忽略。
值得一提的是，深证红利ETF（159905）并非我们通常所理解的高股息指数，其高分红属性较弱（可参考：【提醒】带红利的指数≠价值股指数），也正因为此，深证红利在2019-2020年的大牛市中表现突出，然后才得到很多投资者的关注。这些也从侧面说明了当时高分红策略的认可度并不高。
目前市面上两只规模分别近百亿的红利低波主题ETF分别是华泰柏瑞的红利低波ETF（512890）以及景顺长城的红利低波100ETF（515100），这两只产品在2023年年初的规模均3亿元不到。
ETF发行市场也同样证实了这一点。在市面已上市（含清盘）的47只带“红利”或者“高股息”字眼的红利主题ETF中，有25只是在2023年下半年及之后上市的，预计今年接下来的几个月还会有不少新的红利主题ETF上市。值得注意的是，在2023年上市的22只ETF中，有4只在红利行情已至但未成为市场共识之际清盘，具体如下表：
数据来源：Wind
上表中，除了山西证券的红利潜力ETF的高股息属性较弱外，其余三只均为比较纯正的高股息主题ETF。
最后，再讲两个关于华泰柏瑞及景顺长城红利低波ETF的趣事。
最开始场内简称叫做“红利低波ETF”的并非华泰柏瑞的那只（512890），而是上表中所列的兴业上证红利低波动ETF，在该产品于2021年6月清盘后，512890的场内简称才由“红利低波动ETF”改名为现在的“红利低波ETF”。
景顺长城的红利低波100ETF（515100）的场内简称取名也是磕磕碰碰，最开始该产品的场内简称叫“低波红利ETF”，后于2022年1月14日改名为“红利100ETF”，随着红利低波策略的爆火，该产品随后又于2023年8月28日改名为“红利低波100ETF”。
综上可见，尽管这一轮红利风格的超额已经持续了快四年时间，但通过上述方方面面时间脉络的梳理，不难发现投资者对红利资产由分歧走向共识也就是前不久的事，这是一个非常漫长的过程。
近期市场对红利行情是否持续的讨论声音有很多，很多卖方表达了对于红利板块后市的看好，比较典型的有这两篇：【兴证策略】红利资产当前拥挤度到什么位置了？（网页链接）和中金｜如何定量刻画风格拥挤度——以红利为例（网页链接）。
不过我在认真分析这两篇报告的观点后，发现当中很多结论的论证过程还是有待商榷的。本着“兼听则明，偏信则暗”的原则，针对报告中的论据，我来聊聊报告中一些值得商榷的点。
先说兴证策略的这篇，这篇报告根据其开发的拥挤度指标，得到的结论是中证红利和红利低波的拥挤度水平均较低。其结论依据是该策略团队开发的拥挤度指标，这个指标在拥挤度在择时与行业配置中的应用（网页链接）中得到了详细的介绍。简单来说，兴证开发的拥挤度指标是从成交换手、创新高比例、融资买入额及分析师推荐四个角度出发的，我认为这些指标运用到成长行业可能效果会很不错，但运用到红利板块未必有效。
（1）很多红利股的上涨并不必然伴随着成交额的大幅放大。这个比较典型的就是四大行，它们今年涨势如虹，但成交额较之此前并未出现特别明显的放大。那如果以此判断四大行交易不拥挤，未免有失偏颇。
（2）红利股慢涨的属性使得其不太容易受到融资客的青睐，从而使得这一指标对行情是否拥挤参考价值有限。比如像四大行的平均融资余额不到20亿，其变化对行情的预示意义是非常有限的。
（3）由于红利股偏向传统行业，业绩相对透明，缺乏超预期的东西，因此分析师对于这些公司的点评并不及成长股积极。比如农业银行，最新一份点评还是5月21日（数据来源Wind）,工商银行的最新一份点评报告时间为6月11日，长江电力8月份也只有两份点评报告。分析师对这些热门红利个股的点评强度跟行情的相关度并不高。
简而言之，兴证的拥挤度指标构建方式容易低估红利股的拥挤度。
再看中金的这份报告，该份报告除了从成交换手角度来评估外，还从估值（BP\EP）、股债利差及公募资金持有红利股占流通市值比例较低等角度论证红利股有着比较好的投资价值。我认为这些指标的某些同样可能存在一定的局限性：
股债利差一定预示红利表现好吗？现在很多推荐红利股的理由都离不开股债利差（股息率-债券收益率）指标，认为该指标处于高位代表红利资产相对债券更有性价比。
不过针对该指标对红利资产投资的指示意义我存有一定疑虑，比如像现在大家买红利资产的主要出发点并非因股债利差高而是因红利相对于其他权益板块更有赚钱效应，因为现在债券非常受到各类机构投资者的欢迎，并没有看到他们觉得债券的收益率低而去选择红利，这是因为他们配置债券看的不是票息，而是看资本利得（债券利率下行）。
数据来源：中金公司
另外观察上图，2019-2020年股债利差也不低，当时为什么红利就不表现呢？当时大家针对低利率聊的另外一个逻辑是，利率低，投资者对预期回报的要求降低，因此能够给到成长股更高的估值水平，从而有利于成长股表现，大家通过流动性宽松这个角度去解释当时那一轮史无前例的核心资产大牛市。
那么问题来了，低利率既利好成长股又利好价值股，那么到底更利好谁呢？这个问题才是我们更关注的。
至于公募持有红利股市值占流通市值比例低，所以论证红利并不拥挤，这个结论我认为更是经不起推敲。
我们需要区分总市值、流通市值和自由流通市值三个概念，总市值容易理解，流通市值是去掉限售市值之后的股份市值，自由流通市值则是在流通市值基础上排除大股东、政府和内部员工持有的股份。红利股中国企居多，财政部、汇金、国资委以及其他国家队资金占比高，尽管这些股份没有被限售，可以流通，但他们通常是不会交易的。因此我们在关注红利的筹码结构时，应该看公募持有红利股市值占自由流通市值才更有参考价值。
举个简单的例子，农业银行的前三大流通股东持股占流通股份比例分别是中央汇金（44%）、财政部（38.69%）和全国社保（7.37%），占到农行流通股本的90%，由此可见流通市值指标的局限性有多大。如果算农业银行的自由流通市值，只有1498亿，这意味着农行看起来1.5万亿以上的A股市值，真正可以自由流通的比例只有10%左右，推升其股价上涨并不需要多少增量资金。
目前中证红利指示的100只成分股最新总市值、流通市值和自由流通市值分别为12.97万亿、12.87万亿和3.53万亿（截至8月23日），去年年底公募持有这100只股票的总市值合计为3510.41亿（截至12月31日），占到其自由流通市值的10%。如果我们再考虑到这半年原有持仓市值的上涨以及公募基金在上半年对于红利股的增持，那么公募持有中证红利指数成分自由流通市值占比只会比10%更高。
以上总结到一句话，券商显著低估了红利的拥挤度。
此外，还有很多政策也被大家用来论证红利股未来会更好。比如像“新国九条”，确实监管层给上市公司回报股东提出了更多的要求，但这是否意味着红利股就一定表现好？我觉得这是两回事。随着我国资本市场的不断发展，上市公司汇报股东的能力及意愿是不断增强的，但我们也没有看到过去十年红利表现一年比一年好，市场风格对红利的影响是巨大的。
虽然我们很难针对红利是否拥挤给到明确的结论，但我们还是可以观察到一些有意思的角度。
（1）当前买红利跟逆市而行已经完全不搭边
在以沪深300为母指数的策略指数中，有一个比较有趣的指数叫沪深300动量（H30260.CSI），该指数由过去一年涨幅靠前的个股组成其成分股，能够很好的反映市场最近一段时间的投资热点。
观察沪深300动量指数的前十大成分股，可以发现银行、公用事业、家用电器、煤炭、基础化工及石油石化等泛红利资产在指数中的权重占比已经达到一半以上，红利投资是妥妥的市场热点。
数据来源：Wind，截至7月31日
（2）很多红利股的股息率已经降得比较低了
红利股经过连续的上涨后，很多代表性红利股票的股息率已经下降到比较低的水平，也出现了一些比较有趣的现象，比如：
银行股中四大行的股息率均已经降到5%以下，股份行招商银行的股息率已经超过了四大行。招商银行的最新股息率为5.85%，已经高出四大行平均4.74%的股息率，从静态估值来看，四大行的估值也已经超过招行，大家似乎给确定性以太高的溢价。
长江电力的股息率已经低于宁德时代、贵州茅台。长江电力、宁德时代和贵州茅台分别作为红利、宁指数和茅指数的代表性股票，它们的最新股息率分别为2.74%、2.76%和3.53%。
中证红利指数中的高股息率股票不少是业绩稳定性欠佳的周期股。尽管目前中证红利指数个股的平均股息率仍高达5.48%，但其这些个股中很多股息率排名靠前的个股，大多为业绩稳定性欠佳，周期性较强的煤炭及钢铁股。而很多业绩确定性强的红利股，股息率已经不便宜。
很多茅指数个股的股息率已经比较可观了。前几年受到市场关注的Wind茅指数（大盘成长），其平均股息率已经高达2.2%，很多之前被大家一直认为估值过高的股票，其经过多年的估值消化后，股息率也逐渐变得比较可观，像海天味业的股息率已经达到1.9%。随着这些大盘成长股的股息率变得更有吸引力，那么未来红利股还是一直相对占优吗？这是值得商榷的。
Wind茅指数的平均股息率已经达到2.2%
数据截至：8月23日，数据来源Wind
（3）成长和价值，永恒的投资主题
海内外已经验证过无数遍，成长和价值是资本市场永恒的投资主题，一个代表着公司赚钱的能力，一个代表着市场的出价。前几年很多人在说低估值策略永久失效，结果是市场教育了；而现在大家则完全不相信成长股投资，我这大概率也不会事实。
下面这张图列出了沪深300成长和沪深300价值对基准的超额收益图，如果成长和价值策略有效的前提存在，那么站在当前这个时点，你是相信价值和成长的喇叭口会越来越大，还是会有所收敛呢？
数据截至：8月23日，数据来源Wind
面对当下如火如荼的红利主题投资，很多市场参与者积极发声，表达对于红利的看好，我觉得大家需要反思的是，红利风格行情已经开始三年了，为什么到今年我们才发现红利是长期投资趋势呢，这是不是有点晚了？既然这些观点都没有提前预判市场的能力，那么他们在预判未来市场风格变化的时候，我认为同样是需要打个折扣的。
预判市场风格的拐点其实是一件相当难的事情，市面上提出了很多看好红利的观点，这些观点当中的很多是经不起推敲的。
红利作为一个超长久期的投资，我们不能低估其对我们投资心态考验的残酷性，就像2019-2020年大家所经历的那样。目前我们觉得投资红利体验很好，是因为我们当下并非是奔着他们的股息率去的，而是奔着他们不断上涨带来的资本利得去的。对于持红利股收息的投资者，现在是大家投资的甜蜜期，但痛苦的时候迟早也会有。
最后，在大量资金涌向红利的时候，我认为大家还是要保持适度的理性，鉴于每次市场极致风格的演绎都从以市场形成一致预期之后结束的。从市场风格切换的角度，现在是否要降低红利配置的比例很难说，但我认为至少没必要再过多去超配红利资产。
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