大消费系列-国民品牌，伊利股份深度报告

（原标题：大消费系列-国民品牌，伊利股份深度报告）

引言：伊利当前估值处于15倍PE的历史底部，而公司近几年维持约70%高分红率，目前股息率达4.93%，含回购约5.38%，我们预计未来5年公司有望实现7-9%利润复合增长。公司中长期经营韧性仍然充足，可积极关注其投资机会。

伊利财务报表颇为复杂，近几年激进式扩张大幅度增加了财报的可辨识性，相对而言会提升投资的风险性，在现有市场环境中，白酒、啤酒类财报或更为友好。根据我们草根调研，低温饮品生产日期大约1周以内，常温白奶大约1-2月。

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主要内容：

一、行业概况。乳制品行业在消费中属于大行业，从生命周期而言已经进入成熟期，行业竞争格局经过激烈竞争，当前已经进入两强争霸局面，头部企业市占率仍在稳步提高。

需求特性，消费量、价格结构、品类结构都具有积极一面，但人口出生下降因素值得关注。

供给端看，行业阶段性过剩，并不影响整体大局面，国内奶源供给安全线将给现有供应提供保障。

二、经营概况。伊利资产负债表颇为激进，但利润表增长稳健，现金流极为强劲，这一定程度上平衡了资产负债。

资产负债表。公司伊利资产负债表较为复杂，大存贷款特征明显，虽然现金能够覆盖有息负债，利息收入也能覆盖利息费用，强劲经营入保障现金流来源，但毫无疑问大幅度提升了投资者评估难度。作为头部品牌型消费企业，公司运营项目保持较强势一面，但也基本进入稳定状态。在投资方面，近5年在自身建设、外延式并购上颇为激进，这也很大程度上复杂化了现金及有息负债特征，2024年是商誉减值最佳窗口期，不排除会有减值干扰。当前，公司扩张已经临近末期，计划投资上限金额大幅度下降，未来现金流入将更加充沛。

利润表。公司已经连续多年保持稳健增长，业务结构以生鲜乳为核心，逐步呈现多元化，大幅度提升自身经营韧性，但因固定资产快速扩张，收入产出比略有下降。因自身产品结构优化，经营效率稳步提升，未来规模化仍值得期待，原材料周期干扰，对头部企业影响并未有想象中距离，由于行业下行期，近几年存货资产减值值得留意。

现金流量表。公司现金流极为强劲，经营现金净流入近5年平均值达到1.5，2023年自由现金流已经超过净利润，随着资本开支临近末期，预计未来5年自由现金流都有望优于净利润，由此将充分保障股东回报。

三、估值与股东回报。公司目前估值较低，过去股东回报优异，含回购分配比例已达到80%。

伊利当前估值处于15倍PE的历史底部，对应2023/2024年股息率（含回购）5.38%/5.65%。预计未来5年收入有望实现5%增速，归母净利润有望7%-9%复合增速。

风险：食品安全风险、行业竞争加剧；需求疲软超预期；原材料影响加剧。

正文：

公司概况

伊利股份，是耳熟能详的一个快消费品牌，公司是全球乳业前5强，连续十年蝉联亚洲乳业第一，是中国规模最大乳企。1996年公司完成上市，上市以来，共计分红了24次，累计分红508.59亿元，股价累计涨幅超过300倍，是A股投资者回报上，较为靠前企业。

公司股权结构非常分散，目前无实际控制人，单一大股东呼和浩特国资背景持股仅为8.46%。因一系列恩怨纠缠，伊利也是市场机制改革非常早的一家企业，公司在2006年推出股权激励政策，管理者潘刚通过股权激励，成为最大的单一个人股东，持股比例为4.5%。董事长潘刚现年53岁，若无意外，至少还可以掌控公司10年，在公司治理、股东回报等方面，或存在良好的延续性。

在过去近18年发展中，伊利市场化激励政策，使得团队的稳定性、管理层考核等方面，都显著优于竞争对手，给公司的带来了宝贵的发展时机。当然，这也带来了不少异样声音，时至今日，若以长期股东回溯的视角看，激励带来的共赢层面居多。

行业概况

乳制品大行业，强势头部企业未来增长仍然充足。根据Euromonitor数据，2023年我国乳制品行业市场规模约6598亿，同比增长4.28%，5年CAGR 为2.96%，乳制品行业属于大行业，从大分类看成熟期特征已颇为明显。

但对比其他如方便面、酒等消费总量增速下降行业，乳制品仍是以销量在驱动。从快消品行业发展特征来看，即便销量萎缩，强势头部企业，依然可以通过多种产品创新、提价、提升市占率等手段，保持优异的市场地位与经营效率。

头部企业市占率稳步提高，优势性进一步扩大。目前，我国乳企可分为三大梯队：第一梯队是全国性乳企蒙牛和伊利；第二梯队是以光明乳业、新乳业等为代表的区域性乳企；第三梯队是以燕塘乳业、天润乳业为代表的规模较小的地方性乳企，其经营区域仅为部分省内及周边地区。

根据Euromonitor数据显示，伊利、蒙牛经过激励的竞争市场占有率已从2019年的36%提升至 2023年的42.3%，其中，伊利占 24.4%，蒙牛占 17.9%，光明、三元、新希望、天润乳业为代表的区域性乳企市占率仅个位数。在细分白奶、酸奶领域，两家头部企业合计市占率都超过58.5%，品类也在向头部企业集中。

随着两者头部企业经过新一轮资产扩张，在市场营销费用、产业链整合方面强势，第一梯队已经与其他梯队之间，已彻底拉开距离，预计未来市场集中度，仍有进一步提升提升空间。

需求端-消耗量

长期趋势看，人均生鲜乳消耗量稳步增长，未来下沉市场潜力充足。2017年至2023年国内人均乳制品消费量折合生鲜乳由36.9千克增长至42.4千克，虽然近三年基本在42千克附近徘徊，总体趋势保持增长态势。因为体质因素，国内消费者因乳糖不耐受”，导致部分人群对牛奶较为敏感，但体质因素在过去长期存在，就回溯数据看这并不影响国内消耗总量稳步推进。

得益于国内庞大的人口基数与不均匀的消费特征，在大趋势总量上，可提升空间仍然充足。数据显示农村居民人均乳制品费水平约为城镇的1/2，城镇化消费潜力从需求总量而言，行业消耗量仍然值得期待。2023年城镇化率为66.2%，规划预计2028年要提升至70%，这对居民健康理念与消费习惯都存在积极意义。

需求端-价格结构变化

消费者需求结构持续优化，高单价产品增长潜力优于低端产品。根据沙利文调研报告，2015-2020年期间，液体奶消费呈现明显升级特征，高端液体零售额在2020年已达到1500亿，5年复合增长率14.6%；普通液态奶零售额为2073亿，5年复合增长仅为5.1%，与高端产品之间增速差异明显。该机构预期2021-2025年，高端液态奶复合增长态势依然可以保持15%，普通液体奶复合增速将下降至2.7%。

我们根据伊利报表描述，价格偏高的金典系列在2021销售规模突破200亿，2022年引领有机业务持续增长，2023年金典有机系列保持双位数增长。这与沙利文在2020年预期基本相似，高端液体奶消费需求，较普通液态奶更为强劲。

需求端-品类结构变化

国内乳制品消费结构存在优化空间，但部分制约性因素仍在长期存在。从产品消费层次来看，对乳制品消耗主要以液态奶为主，占比44%，黄油、奶酪等吃的乳制品，占比微乎其微，这与欧美日本等发达国家市场非常不一样，由喝，到吃，这是乳制品消费升级的特征。近几年伊利、蒙牛都在奶酪棒上有所布局，奶酪品类虽然成长快速由2017年的47亿元增长至2022年的212.51亿元，复合增长达35.2%，但短期对头部企业贡献尚不明显，产品还属于导入期。

在液态奶与奶粉中消耗中，液态奶常温白奶占比83%，低温鲜奶占比17%，鉴于我国庞大地域面积，南方缺少优质奶源，低温低保期发展瓶颈较难突破；奶粉领域，虽然面临人口出现下降不利因素，但国产奶粉品牌市占率与奶粉消费结构存在很好的改善空间。

需求端-不利因素

出生人口下降，对乳制品带来不利影响，但长期而言，头部企业优势或更加突出。快消品最大不利因素就在于人口因素，乳制品影响更为直接，儿童成长过程中对乳制品消耗量比较刚性。从2018年开始，全国出生人口就接连下降，统计局公布的2023年出生人口已下降至902万，达到了近20年来新低。社会经济快速发展，伴随人口出生率下降，这几乎发生在所有发达国家。

人口问题难以预测，但经济发展步伐大概率不会停滞，人口迭代过程，会伴随消费结构、习惯迭代。短期内人口因素冲击，情绪影响会大于实际影响。快消品最大优点就在于紧跟通胀，行业拥有很强内在调节性在，在需求真实性萎缩时，头部企业集中度将更集中。

原材料供给

阶段性奶源供应过剩，不影响行业发展大格局，产业链进一步集中，将提高头部企业竞争优势。乳制品行业原材料为生鲜乳，最优质的牧场都在淮河以北，奶牛养殖周期一般两年，产奶周期一般7年附近，由于需求干扰，不可避免会带来一定周期性。但国内生鲜乳供应市场，不存在绝对过剩，只是在发展中的小波动。

目前，国内生鲜乳供应中有超30%来自于进口，如2021年约38%，2023年约32%，进口总量有逐步下降趋势。在2018年贸易战开始阶段，政策指导2020年要实现奶源自给达到70%，而到2023年这一目标才是实现。

从近几年国际格局大变动看，国内70%奶源自给可能成为一条重要参考线，阶段端供给充足可能会通过减少进口，内部优化来共同实现。

2019年头部大型企业开始积极扩充产能整合产业链，国内奶牛存栏量也逐年上升，行业期间通过品种改良、规模化养殖使得国内牧场产奶量得到显著优化，在国内成本稳定的背景下，进口打包奶粉均价差也逐步缩窄，现阶段供需失衡，不会影响乳企发展大格局。

资产负债表

货币资金与债务（2023年年报为基础）

货币资金。

大存大贷，高额利息收益率，或反应出更大规模的供应链金融业务。截止2023年末，根据伊利股份披露信息，公司货币资金433.7亿，质押式回购10亿，大额存单176.3亿，合计现金类资产620亿，较2018年末净增476亿。对应2023年利息收入24.8亿，利息平均收益率达到4.84%，属于非常高的一种状态。

在详细分类中，期末节点上公司外币存款非常稀少，也并未放在财务公司，如此高额的利息收入，第一，投资者的确可以怀疑公司以自身为主体进行大量的产业链金融放款，在中期、年末需要详细披露注释时，又进行了回笼；第二考虑到公司海外业务，可能存在更多的海外存款，在详细披露前进行了结汇。

目前，伊利通过财务性子公司进行产业链保理金额77.3亿，参考货币资金利息收入，实际参与产业链资金可能比想象中要高。

有息负债。

大存大贷，虽然利息收入高于利息费用，但显著复杂化了投资判断。2023年末，公司有息负债574.4亿，有息负债率37.88%，其中，外币性借款103亿。伊利有息负债规模较2018年净增558.8亿，可以说突飞猛进。有息负债对应财务费用为24.79亿，借款利率4.48%。利息费率低于利息收益率。即便伊利利息收入高于利息费用，但这种财务性业务扩张速度，实际上复杂化了投资者判断业务的难度。

现金变动

激进型扩张，大规模分红，虽现金能够覆盖有息债务，但业务复杂程度显著提升。根据公司数据整理，截止2023年末，伊利净现金45.7亿，现金类资产能够完全覆盖有息负债。伊利大存大贷行为给投资者带来很多疑惑，看似很有钱，但却财务却极其复杂。

我们整理伊利2023-2019年资金变动，在过去5年间，净利润合计为423亿，经营性现金流净额为655亿，现金流净额/净利润比值为1.5，在上市企业中属于优秀水准。

虽然伊利经营产生强劲的现金净流入，但过去5年也是伊利疯狂扩张的时刻，资本开支与收购资产花费475亿，回报投资者313亿，三者合计流出788亿，这已经超过了公司自身造血能力。

这也使得伊利新增了股权新融资，扩张的债务性融资，增加了伊利财报的复杂性，产能快速扩张后，随之而来的可能就是产业性扶持扩张。

我们从伊利现金变动角度看，把资金张力扩张到了非常“激进”的程度，投资者对其产生疑虑实属正常，在现有市场环境下，其他食品饮料清晰财务结构，可能更适合大部分投资者。但有两点是值得肯定，一是伊利经营性现金流含金量；二是股东回报。

财务扩张对企业影响

财务扩张，有助于提升股东利益最大化，但需仔细辨别业务稳定性。从股东利益最大化角度，对于成熟期大型企业而言，在产品稳定，经营稳定情景下，此时经营风险已经较低，保持较高的财务风险水平，更利于股东最大化价值实现。我们从企业折现率角度，业务经营风险越低，债务利率合适时，增加债务比例，将降低折现率，从而提升企业价值。

我们对比海内外6家消费、日用企业债务运用情况，海外超大型企业在债权运用上要明显强于国内企业，国内超大型企业明显要更为保守。

伊利负债率62.2%，有息负债率42%，均处于第4位。净现金覆盖比例海外企业都为负值，国内企业也要更保守。白酒企业超过的现金资产，则属于极度保守，我们相信，若五粮液进行超额大比例派息，投资者价值将立刻放大。

在6家企业对比中，海外大型企业股东回报意愿普遍更强，保持90%分配比例也较为常见。伊利派息比例含回购后在80%附近，属于非常友好的比例。目前，伊利资本扩张速度已经显著下降，保持高70-80%派息比例，对公司而言，并没有太大难度。

运营项目趋势

运营资本基本稳定，符合头部快消品企业特征。截止2023年末，核心运营项目资产端账面价值为173亿，运营项目负债端为235亿，总体上保持着品牌型消费企业经营特征。但就趋势变动而言，近两年差额开始表现平庸，2022年还出现了较大逆差，主要与行业发展及公司收购澳优有关。

运营项目资产端

存货资产大幅度攀升，行业下行周期，短期减值因素或仍将持续。截止2023年末，伊利应收账款为30.8亿，对比公司1262亿营业收入周转天数仅为9天，变动影响不大。即便存在对渠道商贷款因素，资金节点账面规模对应收影响也非常较小。

公司运营项目变化最大的为存货，2022年猛然增长59亿，达到148亿，其中，有较大一部分来自于并购澳优影响。

目前，随着生鲜乳价格不断下降，奶牛生物性资产、以及存货减值已经对公司产生了显著的不利影响。2023年公司存货减值12.2亿，较上一年增长106%，而2018年减值仅为0.13亿。在大型食品饮料企业，奶企原材料因素也是投资者的一个痛点。

造成行业供需失衡局面，与头部企业过去几年激进扩张密切相关。我们推测，行业供需可能需要到2025年才可能出现，很可能高于公司预计的2024年下半年拐点。

运营项目负债端

运营负债端保持稳定，提货节奏保持健康。如上述所言，伊利对下游占款与大型消费品牌颇为相似，处于比较强势状态。2023年末在消费终端疲软的状态下，合同负债总额保持稳定，应付账款考虑行业整体局面，有所下行也较为正常。

总体来看，伊利运营项目除存货有瑕疵外，其他部分都表现良好。预计运营项目不会对公司经营性现金流产生持续不利影响。

资产扩张及资本开支

固定资产扩张

固定资产跨越式扩张，投入产出比逐年走低。截止2023年末，伊利固定资产352亿，在建工程43.4亿，两者合计395.8亿，固定及在建较2018年末增长222亿，增幅127.8%，属于伊利历史上新的扩张期。公司固定资产与收入比也由2018年5.42下降至3.58，近三年产出比开始趋于稳定，但尚未出现向上拐点，本轮扩张周期过后，预计足以支撑伊利未来5-10年发展。

根据整理公司产能由2018年1094万吨，提升至2023年1609万吨，产能增幅47.1%，在此期间，竞争对手蒙牛也不甘示弱，产能增幅44%。2018-2023年国内原奶消耗总量同比提升26.4%，考虑进口总量增速减缓，及海外产能增加，头部企业产能增幅虽然高于消费量增速，但实际供需仍处于可控状态。

公司固定占总资产比值为26%，与啤酒、饮料类企业产出效率比较相似，但要显著低于白酒企业。测试公司88%固定资产折旧政策与计算折旧比例相差不大。

并购性扩张

行业整合进一步加剧，外延式并购扩张竞争优势，2024年或是商誉减值最佳窗口期。在整个扩张周期中，伊利除了保持自身业务扩张外，产业链整合也保持扩张态势。重要收购及节点如下：

1）2021年，收购中国中地乳业，对奶源进行控制，报表中首次出现17.8亿生物性资产；

2）2015年，伊利拆出全资子公司畜牧公司（优然牧业），以21亿元出售60%股权引进战投PAG，2020年伊利出资2.95亿美元，认购PAG私募基金。2022年优然牧业港交所上市，长期股权账面金额上涨至46亿。

优然牧业出表一定程度优化了伊利财报，通过优然牧业2020年收购了恒天然中国100%股权、赛科星58.36%股权，并于2024年将赛科星股权提升至66.86%。优然牧业96%原奶供应伊利，财务核算也由伊利提供，伊利对其控制非常高；

3）2022年，伊利耗资87亿收购澳优，让公司奶粉业务向前迈进一大步，但商誉与无形资产也因此大幅度增长。截止8月11日，澳优港股市值仅为34.36亿港元，业务增长的受阻，也使得投资者对澳优商誉减值颇为担忧。

鉴于24Q1季度公司以26.5亿价格出售一份采矿权，若要减值，本年度是最佳窗口期，对利润、投资者分红影响都较为有限。

各项投入开支规划

规划资本开支上限大幅度缩窄，扩张周期临近末期。根据公司财报整理，2024年整体经营计划上限投资金额已降至44.6亿，可以基本确定投资高峰期已经完成，整体扩张期已临近结束。我们预计若没有大型项目收购，未来5-10年公司自由现金流都可能保持1附近，对股东回报将提供充足保障。

利润表

收入结构

业务扩张多元化，构建持续稳定的经营发展。2023-2018年，伊利营业收入由795.5亿，增长至1261.8亿，增幅58.6%，相对于固定资产127.8%增幅而言，效率有所减低，过去5年复合增速为9.7%，具有稳健增长性。

从业务分类而言，液体奶5年复合增速5.4%，属于缓慢增长型，占收入比67.8%，逐步呈现下降状态；同期奶粉复合增速28%，属于快速增长型，收入占比21.9%；冷饮复合增速16.4%，属于快速增长型，收入占比8.5%。

伊利收入结构仍在持续调整中，以收入结构来看，伊利产品外延扩张非常优秀，对于任何企业而言，在原有业务形成新增长点都非常不易。

驱动收入结构方式

销量、结构驱动明显，提价因素贡献较低，未来调整空间充足。大部分食品饮料实现收入增长的方式主要有三：1是直接提价；2是结构调整；3是扩充品类拉动销量；

根据伊利财报披露，过去5年销量因素驱动贡献率56.3%，为首要因素；其次，为产品创新结构推动，贡献占比为38.8%；直接价格因素在收入驱动中最不明显，贡献比例仅为4.9%。以结构驱动来看，乳制品行业仍属于需求提升期，与酒业主要提价、辅以结构调整，有所差异，行业生命周期还未到酒类阶段，未来可调整的空间依然非常充足。

利率表现

由于2021年国内会计准则调整，原有归纳为销售、管理费用的项目，现归纳为主营业务成本，导致2020年以前数据不具有可比性。

经营效率稳步提升，规模优势尚未发挥完全，原材料周期对头部企业影响并未有想象中剧烈。2020年以来，公司毛利率已稳步提升32.8%，连续三年保持增长。考虑到收入营业收入增长58.6%，固定资产、无形资产扩大后折旧及摊销增长79.3%，实际产品毛利润要比报表中更好。基本可以确认伊利未来毛利率在规模化方面，还能产生很好的贡献力。

目前，原奶价格因供需失衡导致原材料价格持续回落，一定程度上对公司毛利率具有积极影响，但也会因此使得行业促进加剧，以及喷粉造成资产减值减值损失。不过，反之在原材料上涨时，行业促销费用会得到控制，减值也大幅度缩减。

综合而言，原材料周期对头部分奶企影响，并没有想象中强烈。2014-2023年，原材料从下行周-上行周期-下行周期，期间伊利高点净利率为2016年9.46%，低点净利率为2020年7.31%，净利差为2.19%，2020年属于特殊疫情年份，若前后移至一年，最大净利差中枢大约为1.7%，属于企业正常波动范围。

运营费率

运营效率优于同行，高于饮料、低于酒企。过去四年伊利运营费率用中枢大约22.5%附近，对比五粮液14.1%、青岛啤酒18.7%等酒类企业运营费用偏高，对比康师傅24.7%、农夫山泉29%、可口可乐30.3%等饮品公司，则表现更好。对比同行蒙牛乳业，以毛利率-运营费用率计算，伊利平均经营效率较蒙牛要高出3个百分点。

销售费用

强势销售费用构建竞争优势，预计仍将持续稳定。作为消费品，公司运营费用最大部分为销售费用，过去几年基本与公司收入增长保持相似比例。2023年销售费用支出金额226亿，占收入比为17.9%。其中，广告营销费用比例超过62%，人员工资约30%。

销售费用是快消品长期建立渠道、品牌形象重要举措，即便奶制品格局越发稳定，但考虑到产品品类创新及海外市场开拓，预计在较长一段时间内，可能存在轻微优化，但难以出现实质性下降。

管理费用

充分市场激励，理想看待激励政策。2023年伊利管理费用52亿，占收入比为4.08%，公司管理费用一直让人诟病，董事长潘刚薪酬与股份激励也是市场经常性话题，但公司管理费用比例与一般大型企业占比基本相似。我们预计未来也仍将保持平稳比例。

伊利是国内股权激励非常早的企业，早在2006年就推出了股权激励，截至2024年也一直在持续进行。通过股权激励潘刚董事长持股数量达到2.87亿股份，占比4.5%，其中，2006年股权激励0.15亿股，占总股本比例约2.9%，由于其本人从未减持，在高送转过程中最终达到2.36亿，2019年股权激励贡献0.51亿股。

2006年伊利营收入166亿，净利润3.25亿；蒙牛收入162亿，净利润7.2亿；光明收入74亿，净利润1.61亿。到2023年末，伊利在收入规模，净利润等方面，已经显著超越两者。从长期股东利益角度看，伊利市场股权激励在管理层稳定性、绩效考核、股东利益等层面，的确实现了多方面共赢，好坏与否，不做过多评价。

利润表现

经营计划完成度较高，利润持续稳健增长，需关注行业下行期资产减值扩大动态。2023-2018年，伊利归母净利润由64.4亿，增长至104.3亿，增幅61.9%，5年复合增速10.1%，增长速度略高于收入增速。从2018-2023年期间，伊利归母利润增速一直保持增长趋势，在快消品行业中非常难得。

不过值得留意的一点时，随着行业需求疲软，公司业务线扩大，鲜乳价格持续走低，利润表中资产减值损失近几年快速增长。预计2024年仍将存在较大金额减值，主要来源于原材料存储、生物性资产、商誉资产等变动。

在公司经营计划中，预计2024年实现收入1300亿，同比增长3%，实现利润总额147亿，同比增长25.4%，考虑一次性资产出售以及可能性的资产、商誉减值，税后归母净利润仍有有望实现中高单位数增长，中长期实现温和增长的韧性依旧充足。

经营质量ROE

经营质量略有回升，但高杠杆下ROE尚有提升空间。2023年公司ROE重回20.1%，不过相对公司使用的财务杠杆而言，这并不是一个太高的水平。由于固定资产快速增长，我们已经看到伊利投入产出比有所下降，快速增长的折旧费用与资产减值，进一步稀释了利润端。在行业需求疲软期，维持20%ROE相对勉强。

不过，当行业供需调整临近尾声时，减值情况出现修复，预计ROE仍将保持在20%优良水平。

现金流表

强劲现金流表，预计未来自由现金流极为充沛，股东回报确定性较高。2018-2023年期间，伊利净利润含金量都非常优秀，持续保持1以上。这很大程度上给公司扩张财报提供了支撑。

如上述所言，目前产能建设已经趋于尾声，各项计划中开支上限在快速下行，2023年公司自由现金流已超越净利润。保持70%净利润派息水平，对公司财务没有任何障碍。

2022-2024年8月，伊利已经连续三年在70%现金派息基础上，进一步实施股份回购，对应2023年分红及回购对应当前股价，股东回报已达到5.37%。从利润表的稳定性、可增长性、股东回报角度，伊利过去表现都极为不错，不过一定程度上也弱化了资产负债标的稳定性。

业绩与估值

业务经营韧性充足，未来经营结构具有进一步优化空间，估值偏低，股东回报较好，值得关注。我们对乳制品行业发展并不悲观，从大趋势而言，乳制品当前发展当前仍是需求量在带动，从酒、方便面、榨菜等发展途径看，当销量出现真实停滞时，价格端可操作性也非常充足。根据报表数据，伊利液体乳换算成250ML一盒后，出均价为2.2元，对比任何饮料都不算高。

奶粉及奶制品作为新的发展方向，在婴儿奶粉方向伊利市占率仅次于飞鹤；在成人奶粉保持市占率第一；冷饮长期位居国内榜首。伊利市场地位相当可靠，且相对液态奶而言，固态奶粉、投产成本低雪糕产品更适合海外拓展。

展望2024年

预计2024年公司营业收入1295亿，同比增长2.6%，主要是消费端疲软尚未明显好转，预计对公司达到既定目标存在一定挑战；

我们假定公司今年商誉出现减值，低效出售资产收获后，预计全年归母净利润109.5亿，同比增长5%，每股EPS为1.72元；

未来5年

综合而言，预计公司未来5年营业收入仍有望保持5%以上收入增速，在收入规模更大的情况快，产能利用率将进一步提升，有效抵消当前固定成本快速增长的不利影响，净利率向10%靠拢，实现5年8%利润复合增速。

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