价值投资永不过时

（原标题：价值投资永不过时）

文/姚斌

从我们读到布鲁斯·格林沃尔德、贾德·卡恩和保罗·索金合著的《价值投资：从格雷厄姆到巴菲特的头号法则》，至今已有十几年了。这本书的第一版创作于1999年，而当我们读到第二版时，已经是2021年了。在这期间，道琼斯指数最重要的成分股基本上都更替为“新经济”公司，其中以苹果、微软和英伟达为首的“七蛟龙”表现得最显眼。尽管如此，这本书依然还是价值投资的经典之作，因为它揭示了价值投资的基本原理。正如《价值投资》中所指出的，价值投资重视真实资产和当前收益，并且以怀疑的态度对待有利可图的增长前景，这一态度根植于对经济活力的理解之上。因此，价值投资具有长期优越性并非偶然。

本杰明·格雷厄姆是在一个一直充满了投机、内幕交易和其他行为的投资世界中建立起证券分析原则的。格雷厄姆不只是将投资置于一种理性的基础上，他还在自己的学生和追随者的头脑中刻下了对现在所谓的“价值投资”的强烈偏好。价值投资者寻求以低廉的价格买入一种证券，即以“50美分买下1美元的东西”，但价值投资的内容远不止这些。

价值投资者对单纯成长性的怀疑最早源自格雷厄姆。因为从长期来看，公司和股价的表现通常都有均值回归的强烈倾向。所以，这就有了《证券分析》第一版扉页上贺拉斯的诗句：“现在已然衰朽者，将来可能重放异彩；现在备受青睐者，将来却可能日渐衰朽。”这种对成长性的怀疑并非源于对未来的偏见，而是源于一种认知：即在很多情况下，成长性根本不值多少钱。在竞争激烈的市场经济中，对大多数公司而言，为成长追加的资本会把成长性价值耗尽。

回报高于正常的公司一般都有进入壁垒，否则竞争对手很快就会进入这些市场，并且压低高额利润。只有在受保护的特许经营权之内的成长才有价值。很少有公司能够将业务拓展至特许经营权范围之外并仍然保持盈利。因此，当价值投资者试图为成长估值时，他们最关注的是一家公司的战略地位，并试图评估当前特许经营权的可持续性。

■ 价值投资的核心基石

格雷厄姆是基于金融市场的三个关键特征来定义价值投资的。

①市场先生。金融证券价格会受到重大且反复无常的波动的影响。市场先生是决定证券价格的非个人因素。他每天都会出面买进和卖出任何金融资产。这就是所谓的“市场先生”。

②内在价值。尽管金融资产的市场价格会有剧烈波动，但其中许多金融资产具有相对稳定的基础经济价值。这就是“内在价值”。证券的内在价值与当前的交易价值是两码事。

③安全边际。在证券市场价格显著低于计算所得的内在价值时买进这些证券，后期将获得丰厚的回报。这种价值与价格之间的差距就是所谓的“安全边际”。

市场先生、内在价值和安全边际，构成了价值投资的三大核心理念。从这三个假设开始，价值投资的核心流程将变得非常简单。价值投资者会先评估一种证券的基础价值，并将其与市场先生提供的当前价格进行比较。如果价格低于价值，并有足够的安全边际，价值投资者就会买进该证券。由三大核心理念又衍生出流程的一些步骤：选择需要估值的证券；评估它们的基础价值；计算每只证券需要的适当的安全边际；确定每只证券的购买量、投资组合的构建以及对投资多样化程度的选择；确定何时卖出证券。

任何理性的投资者都会拒绝那些卖价高于其潜在价值的证券。人们似乎都在寻求低买高卖，但真正的价值投资者实际上却非常罕见。技术派人士不属于价值投资者。他们回避任何类型的基本面分析。他们不关注一家公司的资产负债表或损益表、业务范围、产品市场特征或者其他任何类型的基础投资者都关切的信息。他们更不在乎公司的经济价值。相反，他们关注的是交易数据，即证券价格波动和成交量数据。他们相信这些波动反映了该证券不同时期的供求关系，他们可以通过分析这种波动推导出该证券未来的价格走势。

对技术投资者来说，市场先生是唯一的游戏规则。技术投资者总是那样的多，而基础投资者总是那样的少。即便基础投资者也有两种类型：一类是关注宏观经济问题的投资者，一类是关注特定证券的微观经济状况的投资者。

宏观基础投资者关注的是那些影响整个或者至少在大范围内证券的经济因素，比如通货膨胀率、利率、汇率、失业率、国民经济增长率乃至国际经济增长率。他们密切关注美联储的政策制定者的行动，以及投资者和消费者的情绪。他们运用自己的信息预测广泛的经济趋势，然后预测哪类证券最可能受这些趋势的影响。这种方法被称为“自上而下”的方法，即从整体经济开始，再向下到具体公司和证券。他们希望自己能够出色预测，相与整体市场意识到正在发生的一切，并采取行动从而实现低买高卖，一般来说，他们不会直接计算单个证券或特定类别的证券的价值，尽管宏观基础投资方法经常需要计算。

与宏观基础投资者不同，实施格雷厄姆投资理论中的大多数价值投资者都是微观基础投资者。但即使在微观基础投资者群体中，格雷厄姆型的价值投资者仍然是少数。格雷厄姆价值投资法是最常见的一种微观基础投资方法，这是一种“自下而上”的方法。但并非所有的，甚至并非大多数微观基础投资者都是价值投资者。

一种更普遍的微观基础投资法是将股票或其他证券的当前价格作为出发点。他们研究该证券的历史，关注该证券的价格是如何随着影响较大的经济因素的变化而波动的，这些经济因素包括收入、行业状况、新产品推出、生产技术改进、管理层变动、需求增长、财务杠杆的变化、新工厂和设备投资、收购其他公司，以及对业务线的剥离等等。他们主要依靠公司和业界消息人士以及常识，来预测这份清单中的关键变量可能会如何变化。他们预测聚焦于公司的盈利情况。证券价格包含了市场对未来收益的整体预测。如果他们对未来收益和其他重要变量的估值超出了市场预测，那么他们就会买进这些证券。他们基于对未来的认知而低价买进证券，并打算高价卖出。

■ 价值投资的不同风格

价值投资经过九十年的发展。在这个历史进程中，早已不是只买格雷厄姆式的雪茄烟蒂型的投资，肯定也不是只买低市盈率或低市净率型的投资。实际上，价值投资有许多变种，一些重要的价值投资者已经创造出一系列的模式。

巴菲特很早就发现这个问题。在那篇著名的演讲《格雷厄姆和多德部落的超级投资者》中，巴菲特已经向我们展示价值投资的某种变化模式。那些价值投资者的投资风格确实“大不相同”。有的分散其投资对象，有的则相对集中。大部分人都强调对投资对象的业务有充分的了解，但也有一部分人认为只需有合理水平的了解。塞思·卡拉曼在《<证券分析>（第六版）阅读指南》前言“格雷厄姆和多德的永恒智慧”中也指出，有必要注意的是，并非所有的价值投资者都是相同的。

在《什么是价值投资》一书中，劳伦斯·坎宁安描述了许多成功的价值投资者，他们很少有相同的投资组合。有的投资者持有令人费解的“粉单股票”；有的投资者专注于大市值股票；有的投资者进行全球投资；有的投资者集中精力于某一市场比如房地产或能源。有些人运用计算机筛选程序去发掘从统计学角度来说便宜的公司；有些人则评估“私募市场价值”——业界愿意支付的整体公司的购买价；有些人是激进的股东维权者，积极活动要改变公司；而有些人则寻找已具备价格催化因素并能部分或全部实现的低价股票——例如公司分立，资产出售、重要的股份回购计划或者新的管理团队。

布鲁斯·格林沃尔德也认可大量的价值投资者出现的一些细微的变种。比如，有的投资者完善评估的方法，将价值定义为一个拥有充分信息的实业家愿意为购买一个公司的等价资产而支付的金额。有的投资者则将价格的历史波动与内在公司价值联系起来。有的投资者将这种创新与更加传统的评估指标综合起来以提高投资的规范性。还有的投资者则通过强调某种催化剂事件，如接管和破产重组等，有助于那些价值被低估的企业发现其真正的价值。

在《价值投资》这本书中，作者列举了八位著名的价值投资者。在他们当中，既有90岁以上的，也有35岁以下的。有些人曾为格雷厄姆工作过或共事过，有些人曾受教于格雷厄姆的门下，还有些人则是价值投资的另一派。这不仅证明了价值投资作为一门学科存在，而且也证明了价值投资的持久性。价值投资领域肯定远远不止有这群学识超群且相似的人，但我们不必以这群人为标准去界定不同风格的价值投资者。

在这八个人中，他们有的仅投资于优质公司，并打算长期持有；有的正在寻找已经被扔进垃圾堆的受损“商品”，尽管这些资产或者企业仍然值一些钱。有些投资者的投资组合有6~8只股票，有些投资者的投资组合在任何时候都拥有100多家公司的股票。他们当中的一些人会购买即将或者已经破产的公司债券，他们认为要么债券会以超过他们的成本被赎回，要么他们最终将拥有重组后公司的股权。一些人寻求特立独行，他们投资于那些小微公司；另一些人则青睐于有业务良好的老牌企业，它们稳定且具有可预测性。一些人购买那些可能被行业收购或整合的公司股票，卖出的时候从收购方获得溢价；另一些人则自己扮演收购者的角色，买下整家企业。

在选择公司的时候，价值投资者会基于不同的维度，比如规模、质量、成长前景、资产支持、地理位置等。他们在构建投资组合方面也有所不同，比如多元投资、行业加权以利用能力圈、适度集中或紧密聚焦。他们最重视“公司质量”这个维度。质量维度包括估值方法（资产、收益和增长）、投资组合的广度（更好的公司通常意味着更集中）和持有股票的预期时间（对大幅折价的股票，一直持有到期价格恢复；对于伟大的公司，则永远持有）。

投资可能不是神经外科学或者粒子物理学，但也不是儿童的游戏。许多价值投资者都花了很多年的时间来掌握他们的技艺，并且每天花几个小时的时间练习。能够轻易地获得实时证券价格以及廉价的交易已经使很多原本理性的人确信，按照自己的意愿进行投资既能带来乐趣，也能带来利润。直接和主动投资是一种危险的游戏，并非人们可以在家里随便玩的把戏。毕竟，市场先生代表整个投资者群体。当市场先生由于对信息的过度反应或者其他极端行为为价值投资者创造了机会时，大多数人参与者都是随大流，而不是坚持立场。巴菲特说，如果你玩扑克牌游戏玩了30分钟，还不知道谁是容易受骗的人，那么你可以相当确信的是，容易受骗的人就是你自己。

■ 价值投资永不过时

有一点必须清楚的是，价值投资短期内不会在任何时段都显得有效。反而是时而有效、时而无效，这才使得价值投资有效。如果总是有效，那么价值投资就可能变得无效；如果总是无效，那么价值投资就可能将不复存在。因此，表面上看市场总是充满有效，但实际上许多所谓的有效最终都被证明为无效。反而是市场充满了无效的时候，最终都被证明为有效。

作为一种优秀的投资方法，价值投资既有理论依据，也有事实依据。与大多数流行的方法相比，价值投资方法可靠地应用经济学和统计学知识。但投资和其他接触性运动一样，结果是对理论的最佳证明。事实证明，价值投资策略是有效的。长期来看，几乎所有结果都显示，在各个时期的各类市场中，价值投资组合的回报率高于整个市场的平均回报率。

一些大型投资机构，比如奥本海默和崔第布朗因为采用了格雷厄姆投资理论精髓中的系统性价值策略，实现了超出市场整体表现的业绩。这些机构的业绩再次证明了价值投资能产生更高回报率的理论。这说明了价值投资在实验室里有效，在现实世界中同样有效。而那些被巴菲特称为“格雷厄姆和多德部落的超级投资者”更是证明了该理论的有效性。在很大程度上，价值投资理念的追随者长期明显跑赢市场。

不仅如此，价值投资组合的风险已经被证明低于市场整体风险。其评估指标更接近我们通常对风险的理解，更适合价值投资者。作为应对风险的方法，我们可以参考巴菲特关于他如何购买华盛顿邮报公司大量股权的描述。

1973年年末，当时的经济、股票市场和国民情绪都一落千丈，价值投资者也萎靡不振。华盛顿邮报公司的市值已降至8,000万美元。那时整个公司本可以被以不低于4亿美元的价格出售给10位买家中的任何一个。于是，巴菲特问，如果股票的市值再度下跌，从8,000万美元降至4,000万美元，会导致购买该股票的风险变大吗？根据现代投资理论，答案是肯定的，因为这会增加价格的波动性。但巴菲特认为，根本不会，因为这会提高本来已经很大的安全边际，并降低购买风险。安全边际作为风险计算尺度，与证券价格的波动完全不同。要运用安全边际，必须承认内在价值的存在，并相信自己评估内在价值的能力。

为了避免迷失在巨大的投资空间中，价值投资者会依靠一个“三阶段法”来指导自己的工作：①搜索策略，用于确定潜在的价值投资领域；②定价方法，可以识别不同形式下的价值且灵活有效，确保投资者免受过度兴奋和其他错觉的影响；③构建投资组合，降低风险并审核个股选择。

虽然价值投资是一门知识学科，但成功更多的是与性格气质相关，而非智力。第一，价值投资者必须意识到自己的能力有限。大多数价值投资者都是特定行业或者处理土地情况的专家。并非所有看起来便宜的股票的价值都高于其价格。必须能区分被低估的股票和廉价股票。即使是最富学识的投资者也只能在自己的范围能力之内表现得更好。第二，价值投资需要耐心。必须等待市场先生提供便宜货。幸运的是，在获得便宜货之前，没有人强迫你采取行动。但是，耐心静等并不意味着什么都不做。当价值投资者找不到符合双重标准的证券时，他们通常将资金临时投放到货币市场或其他安全的投资中，这一直都是常规策略。

马里奥·加贝利指出，1934年，格雷厄姆和多德创立了基本面证券分析。今年是《证券分析》发表九十周年。在这九十年中，价值投资已历经狂风暴雨的无数次洗礼和考验。历史证明，价值投资虽然很难成为市场主流，但却在持续进化中历久弥新——以此纪念《证券分析》发表九十周年。