银行股还值得买入吗？

（原标题：银行股还值得买入吗？）

在今年A股中位数跌幅近25%的行情中，银行板块无疑是市场最靓的仔。

哪怕经过近期大幅调整，银行板块的涨幅仍然有20%。

我在此前多篇文章中都提到过，目前银行性价比并不算高，不过都是一些定性结论，没有进行详细地论述，市场倒是很给面子，在我唱空之后回撤了近10%。

我最早参与银行股是在21年年中，那时四大行的股息率几乎在5.5%上下，中间随着银行股股价的持续回落，也做了进一步买入。

这笔投资在去年5月8日放出大量当天全部了结，持仓时间近2年，最终股价上的资本回报+分红一共给我创造了30%多的收益。

随后半年的时间还洋洋得意地认为自己成功逃顶，直到今年银行股屡创新高后，很显然我是卖飞了。

回到正题，今天主要是想谈论当前的银行股是否还具有性价比，值不值得入手。

银行股的分析说简单也简单，说困难也困难。

简单在于，银行间的商业模式几乎没有大的差别，也不涉及到上下游供应链。

从宏观一点的角度看，需要关注的指标并不多，基本上只看拨备覆盖率、不良率、净息差、PB和股息率等。

而困难的地方在于，想要看懂某家银行的所有业务和财报，需要极强的财会功底和熟悉银行内部的全部业务，在这个层面我完全是个菜鸟。

所以在银行股的投资上我不会倾向于押注一两家银行，而是选择一篮子买入。

银行的商业模式很简单，就是吸收存款，发放贷款，贷款的利率减去存款的利率，这之间的息差，便是银行的利润。

息差，我们更多地称呼它为净息差，在财报中会写做“净利息收益率”，部分银行的财报中搜“净息差”也能搜到相关条目。

公式为：净利率收益率=（利息收入-利息支出）/平均生息资产规模

以宇宙行$工商银行(SH601398)$ 24年半年报为例。

可以看到工行上半年的净息差为1.43%。

而在净利息收益率的上方有一个“净利息差”，这个也叫“净利差”，千万不要与净息差搞混。

银行的生息资产和付息负债，规模并不总是相等，因此把两者的规模差异计入，算出一个存贷利差，叫净利差。

对应到公式则是：净利息差=平均生息资产收益率-平均计息负债付息率

我们不管这个净利差，讲回净息差，下图是央妈在23年货币政策执行报告中贴的一张中美银行净息差的图。

从上图可以得出，11年中国商业银行的净息差还在2.5%以上，之后一路往下，直到今天净息差已经接近1.5%了。

而净息差的连年下行则是因为利率市场化改革和我们基准利率下降导致，这里碍于篇幅就不展开。

前面我们说过，息差是银行利润的来源，息差越大，银行利润自然就多。

我简单统计了下所有上市银行2011年到2023年ROE的平均值。

净息差缩小，利润减少，ROE自然也就变小了。

对于净息差这个数据的观测，银行与银行间进行比较的意义不太大，更适合与银行自身过去的历史进行比较。

尽管银行的商业模式都是吸存款放贷款，但到业务细节上又有诸多的不同，比如以零售业务出名的$招商银行(SH600036)$ ，24年上半年净息差还高达2%，而四大行的净息差则在1.5%以下。

那是因为四大行更多贷款业务面向的是央国企这些资质较高的企业，贷款利率也相对较低，而招行主攻的信用卡业务，利率显然要高于央国企的中长期贷款利率。

国内业务尚且如此，跟国外的银行相比更是失之毫厘谬之千里。

以日本银行为例，自2010年到2023年，银行间净息差从1.48%收窄至0.68%。

日本的息差如此之低，是因为在低利率环境下，日本银行在存款结构上做出调整，定期存款占比从91年的67%降至23%，随之则是活期存款大幅上升，因此在贷款利率下调的背景下，仍有一定的净息差。

另外业务模式上日本银行的非息收入占营收比重稳定在50%左右，且非息收入的增速要大于利息收入。

而我们银行的近70%以上营收都是来自于利息收入。

这也破除了一些自媒体的谬论，即我们银行的净息差不得低于多少多少。

等到了需要利率下行的那天，看不见的手自然会让银行调整资产负债结构，以保证生存和盈利。

也是因为非息收入的存在和考虑到资产负债结构的变化，不能简单得出净息差越高越好的结论，甚至会有特殊的净息差越小越好的情况发生。

而国内，我们目前可以普遍认为净息差越大越好即可，但长期来看，净息差逐步收窄是必然的结果。

以下是近三年这部分银行净息差的变化情况，因为农商行过小，投资风险比较大，在这也不纳入讨论范围。

▲各银行净息差

接下来，我们看拨备覆盖率。

银行在经营过程中，每年都会对潜在的坏账计提减值准备，简称拨备。

拨备是一个安全垫，在坏账真实发生被核销之前，拨备并不直接扣减银行的资产，如果银行拨备提得多，但最后实际的坏账并没有那么多，拨备就成了银行的隐蔽资产，成为股东的丰厚回报。

因此，拨备也可以拿来调节利润，年景好的时候多提一些拨备，控制利润增长的速度，年景不好的时候再通过冲抵原有的拨备，控制利润下滑速度。

所以可以简单将拨备视作银行的粮仓，粮食自然是越多越好。

不过拨备需要跟不良率一起看，如果拨备提升，不良率也提升，那么大概率不是银行储粮，而是坏账确实增加了。

反之拨备越高，不良率越低，越是能高看一眼，21年核心资产牛市招平宁三家逆整个银行板块上涨，也是得益于他们极高拨备和低不良率，业绩上也是维持这两位数的增长。

以下是各银行近三年拨备率的变化情况，标红的是拨备率相较三年前有明显下降的。

▲各银行拨备率

不良率指的是银行不良贷款与总贷款的比值，也就是坏账比例，这个比例自然是越低越好。

实际运用中，不良率未必能真实反映银行的真实风险水平，所以也会用不良率+关注率，或者不良贷款生成率对银行的风险进行判断。

目前我们的国有银行和股份制银行几乎都不存在破产风险，我认为可以不做考虑，单看不良率一个指标即可。

以下是各银行近三年不良率的变化情况，标红是不良率有明显提升的。

▲各银行不良率

目前来看只有贵阳银行、西安银行和兰州有所上升，且绝对数值上并不高，那么银行股整体上不需要考虑系统性风险。

市场上有另一种声音更为荒谬，即银行的净息差不得低于不良率，否则就有破产的风险。

我们用净息差减去不良率，大银行中就有交通银行 、华夏银行、民生银行。

事实上，差值为负的华夏银行二季度营收增速为7%，扣非净利增速为6%，怎么看都没有破产的风险……

前面讲到的不良率、拨备率、净息差考虑的是银行的身体状况和成长潜力，那么估值则是认定当前银行是便宜还是贵。

由于银行是周期股，我们更多用PB进行估值，某些情况下也可以看PE，这个留到后面讲。

另外，由于国有银行的第一大股东都是财政部，每年都会向上进贡，即分红，所以在国有银行估值的判定上，用股息率效果会比PE和PB更好。

先看历史上PB的情况。

▲银行业历史PB

可以看到中国银行业的PB一直在下行，很多人看估值时会参考PB band，看历史分位。

但中国银行破净已经是常态，并非是低估，甚至拿过去的历史作为“锚点”也容易得出错误的结论。

PB下行包含了两个因素，一是早年间银行为了扩大资本金，经常会再融资，导致PB下滑。

二是由于利率市场化改革，银行净息差降低，ROE也在逐步往下，市场给的估值也就不那么高。

还是拿工行举例，当前的PB为0.57，只高于历史11.6%的日子，以此拍脑袋认为大大低估，难免是有些不妥的。

所以在此基础上，我一般会结合看股息率。

两者结合着看，股息率越高，股票价格越低，股息率越低，股票价格越高。

这对于每年稳定分红且分红率稳定提升的国有银行，看股息率能更大增加赢面。

不过今年比较特殊，因为上层强调要多分红，提升投资者回报，大多数银行在中报披露时都增加了中期特别分红，导致股息率变得出奇的高。

还有$平安银行(SZ000001)$ 这种，过去几年股息率连2%都不到，今年大手笔分红+中期分红，股息率飙升至9.75%。

但这并不意味着估值变得极低，因为这种特别分红目前只能视作一次性红利，并不稳定，除非管理层保证未来都按今年这个比例进行分红。

如果算上中期分红，工商银行的股息率达到了惊人8%，剔除中期分红后则只有5.4%，那么估值上也就与21年中我买入时相当，PB上也是几乎一致。

所以在计算时，建议把中期分红剔除计算股息率，如此一来也变相给自己增加了安全边际。

说完PB和股息率，我们再说PE，什么情况下看PE呢？

当银行没有破产的危机、PB走稳、盈利稳定的情况下或者对某家增长特别快速的银行估值时我们可以选择用PE。

中国银行业从14年至今，PE最高不超过9倍，最低4.3倍左右。

整个估值中枢大致6-7倍这个区间。

工行在本次调整前的高点，PE达到了6.4倍，其它三大行也是如此。

这也是我认为当时银行性价比并不高的原因之一。

另外像招行18-21年营收净利经常以2位数增长的成长型银行，也可以用PE进行估值。

整个银行板块的PE中枢在6-7，招行经常能到10倍以上，也是得益其高增长，现在增速停滞，估值就没有当初那么高。

可以看看国有银行和股份制商业银行近期的营收和扣非净利增速情况。

截止到上周五收盘，各银行的PE、PB、股息率如下

综合以上信息，总结以下几点：

1、过去三年银行的净息差下降幅度明显，当前银行平均息差比21年底下降了45个BP，同时间段1年期LPR降低50个BP，5年期LPR降低80个BP，主要是因为银行同时也调降了存款利率导致。

2、银行业二季度营收增速比一季度略微下滑，但扣非净利增速有所提升，猜测其是降本增效的结果。

3、银行当前估值和股息率皆表明，位于历史中枢附近，性价比与21年年中相当，银行估值修复周期往往比较长，21年年中调整了足足一年，到这轮向上行情开始过了近两年半，持仓的话要做好长期持有（3年及以上）的打算。

4、如果手头上没有蓝筹价值，可以选择集中选择国有行和股份制银行持有一篮子，且持仓比例不超过1/3。

5、如果看衰退，侧重银行等价值蓝筹；如果看复苏，侧重成长配置少量银行蓝筹。

各取所需~