多元化服务可为 港交所提供长期业绩保证

（原标题：多元化服务可为 港交所提供长期业绩保证）

香港交易所业绩平稳，战略地位和自身生意模式优势仍然存在，需要专注于技术创新和建立生态系统，这样才能建立起自身独特的竞争优势。

香港交易所（00388.HK）于8月21日发布了最新的业绩报告，2024年上半年营业总收入共计106.21亿港元，与上年基本持平。

具体来看，营业总收入（收入及其他收益）由三部分构成，主要业务收入、香港交易所慈善基金的捐款收益和公司资金的投资收益净额。其中主要业务收入部分2024年上半年营收96.9亿港元，同比略降。投资收益部分，上半年获得了9亿港元的收入，同比增长10%。慈善捐款部分，同比也是基本持平，且占比极小。

多元化战略持续见效

港交所提供的最主要的服务之一，就是撮合股票、期货期权等金融衍生产品和金属等各类大宗商品的交易。上半年联交所股票交易的平均每日成交金额同比下跌3%；衍生权证等期权交易同比下跌20%，但因为权证交易的占比不大，最终可以看到联交所整体的平均每日成交金额同比下跌4%。笔者回溯了近五年的同期数据，可以看到，近三年联交所的平均每日成交金额是持续缩量的。

从北上的沪深股通数据来看，近三年，通过香港交易所交易国内证券的活跃度，是逐步提高的，明显比联交所的日均交易活跃。南下的港股通，尽管近三年在缓慢爬坡，但是仍然没有达到2021年上半年的最高点。

其他方面的市场成交数据统一回溯，可以发现，期交所的衍生产品合约平均每日成交张数（千张）在2021年之后，上半年同期呈上升的趋势，2024年创历史新高。股票期权合约业务在近三年同期缓慢回升的同时，2024年上半年也创了新高。LME（伦敦金属交易所）收费交易金属合约的平均每日成交量近五年上半年的同期均保持了一个较稳定的态势。债券通的平均每日成交金额近五年上半年的同期均在同比增长，2024年上半年相较五年前的2020年同期增长了123.6%。

因此，港交所的多元化业务战略，随着交易活跃度的提升正在持续显现成效。

从港交所近五年上半年具体的营收情况（除去慈善基金的捐款收益）可知，主要还是靠收取撮合交易的手续费（交易费、结算费、托管费、系统使用费等）赚取。当然辅之以首次上市的相关费用及后续年费、其他服务费等收入。

这一点，目前没有变化。

那么，其营收增长基本无波动，也要具体分析，究竟是生意模式有待改进，还是受到了大环境的影响。

港交所的战略地位并未动摇

就在2024年的全国“两会”期间，国家明确支持香港地区巩固、提升其国际金融中心的地位。

香港证监会主席雷添良针对进一步提升香港国际金融中心的竞争力问题提出了多项建议，包括持续扩大优化现有互联互通机制，巩固香港作为连接内地与海外资本市场的桥梁作用；巩固提升香港作为内地企业首选海外上市地的重要地位；强化香港作为内地资产风险管理中心功能，在香港推出更多以内地资产为标的的金融衍生产品。

紧接着， 4月19日，中国证监会发布了五项资本市场对港合作的措施，分别是放宽沪深港通下股票ETF合资格产品范围；将 REITs纳入沪深港通；支持人民币股票交易柜台纳入港股通；优化基金互认安排；支持内地行业龙头企业赴香港上市。

“两会”上的部分建议很快落地成了实际措施。

还有更多的提案也有望渐次落地，比如港股通股息税征收水平有望降低。雷添良建议：降低港股通个人投资者的股息红利税收水平，使之与A股市场持平。若提案落地，南向交易通道将进一步拓宽，南向交易情绪亦或有所提升。而港交所无疑将在交易通道的拓宽、交易情绪的提升中扩大自身的收益。

一直以来，同样一家高股息的上市公司，港股的走势大多逊于A股，最大的原因就是港股通投资者投资港股时，尽管买入的价格低于A股，但最后扣除远高于投资A股的股息税后，实际的回报率还不如A股投资者。

一旦调降南向的股息税，必然进一步提升内地投资者投资港股的热情，尤其是高股息资产的意愿。

此外，内地资产相关的金融衍生产品范围有望进一步拓宽。从港交所的营收中也可发现其衍生品市场的成交量近三年均保持了稳定的正增长，而港交所的衍生品业务向来是其业务增长最为稳健的板块。

港交所自身生意模式的优势仍在

对于港交所自身来说，其作为中国香港地区唯一综合金融交易所的背景，没有变。

巴菲特曾经说过，他倾向于选择那些即使由“傻瓜”来管理也能表现出色的企业。这句话体现了他对企业内在价值和稳定性的重视。

香港交易所符合上述标准，且其由一群优秀的管理层管理。

行业对比来看，港交所的派息率历来最高，七年平均为89.6%；净资产收益率（ROE）方面，港交所的七年平均值为21.8%，仅次于新加坡交易所的33.80%和泛欧证券交易所的23.30%，排名第三。

港交所是一家轻资产运营模式的上市公司，所以它的收入特点就是：营收越高，盈利越多；营收降低，也不会伤及“骨头”。因为公司的边际营业成本非常之低，无需每年为了保持营收而扩张资产。

所以，虽然这两年港交所的营收增长有些停滞，但仍然保持了高位的净资产收益率。

同时， 港交所的股东结构属于彼此分散又相互制衡的局面。管理层方面，采取“6+6+1”的模式，即6名选任董事、6 名政府委任董事以及 1名行政总裁，分工明确、各展所长，从而提升决策和管理效率，保障公司平稳发展。

港交所自身良好的资产负债状况也让股东不用太多操心。

根据最新的中报， 公司的主要资产就是类现金和分类到不同科目的金融资产。

其中有现金及现金等价物1539.87亿港元，公允价值变动计入损益的资产73.72亿港元，公允价值变动计入其他全面收益的资产456.21亿港元，以摊销成本计量的资产456.63亿港元，后两者资产规模相当。衍生金融工具914.62亿港元。

剩下的资产中，大头是应收预付类资产，为267.11亿港元。这些应收账款并不是暂未收回确认的货款，而主要是“持续净额交收的应收账”和一些结算期间的保证金，风险不大。商誉及其他无形资产194.13亿港元。

真正的固定资产部分，加上使用权资产，港交所共计27.52亿港元，占总资产的比例为0.7%。

负债部分，严格意义上的有息负债，是一笔4.49亿港元的借款。它也不是基于企业经营上的拆借，而是“向非控股权益给予的出售选择权”产生的。

总之，港交所自身生意模式的优势仍在。

风险与机遇并存的港交所未来

自2018年港交所实施IPO改革，新增三大条款：允许拥有不同投票架构的公司上市；允许未能通过主板财务资格测试的生物科技公司上市；在满足上市条件的情形下可进行二次上市，这些确实在2020年以前显著提振了港股的IPO规模，但在2021年之后呈现疲态。

在全球经济下行及复杂的国际外部环境造成香港市场融资热度下降的今天，港交所能否通过新一轮的IPO制度的改革，比如在2022-2023年期间引进的SPAC（特殊目的收购公司）制度、推出特专科技公司上市规则等措施，重新提振香港市场的交投活跃度及估值水平，同时充分利用其多元化服务的特点给股东提供未来长期优秀的业绩？拭目以待。

香港交易所近期一直在3000亿港元以下市值徘徊，假设2024年港交所的归母净利润为116.75亿港元（2024年上半年的61.25亿港元+2023年下半年的55.50亿港元），那么目前其市盈率应该在25.7倍左右，处在合理价值的中枢区间。

如果投资这家公司，目前只能寄望于其未来业绩的增长，但也仍需考虑投资风险。比如， 根据索罗斯的反身性原理，如果香港权益益市场一直不活跃，或经常性大幅波动，可能也会影响投资者的交易情绪及企业上市发行意愿，从而对港交所的基本面及估值造成冲击。如果美联储持续加息，海外流动性将会进一步收紧，可能会继续影响港股的流动性。

（作者为资深投资人士。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）