关于中国铝业的简单认知

（原标题：关于中国铝业的简单认知）

铜铝到了我感觉比较便宜的价格，于是把中国铝业近5年的财报翻阅，简单记录我的认知，只为投资分享，不作为投资建议。

一、行业信息

全球氧化铝的产量从2019年的13141万吨至2023年缓慢增长到13909万吨，全球氧化铝的消费量也从2019年的12985万吨至2023年缓慢增长到13947万吨；同样，我国氧化铝的产量从2019年的7155万吨至2023年缓慢增长到8227万吨我国氧化铝的消费量也从2019年的7298万吨至2023年缓慢增长到8317万吨。

【传统的建筑用铝需求不断下降，而交通、电子以及耐用消费品、光伏等领域用铝需求则在不断提升。中国继续严控电解铝新增产能，供需基本处于平衡状态。】

从财报可知，电解铝处于供需紧平衡状态，中国原铝产能利用率从2019年的88%提升到2024年中报的95.6%；而对应的国内氧化铝产能利用率在2024年中报仅为79.5%。进口铝土矿依赖度挺大的，从2019年的10066万吨到2024年中报的7735万吨。

二、版块毛利率呈现周期性波动

【铝行业是国家重要的基础产业，氧化铝和原铝作为重要的基础原材料，其产品价格随国内外宏观经济波动呈周期性波动。】

复盘中国铝业2019年-2024年中报，可知，氧化铝板块和原铝板块的毛利率高点在2021年，分别为20.74%和18.65%；2020年氧化铝板块和原铝板块的毛利率略高2024年中报的毛利率。

能源板块也煤炭的价格同方向波动，也是受宏观经济波动影响较大的行业。

三、四项费用

中国铝业近5年的销售费用控制的很好，基本在营收的0.19%；管理费用开始持续缓慢增长，从结构看，大概是赚钱放松了；研发费用从2018年开始缓慢持续的增长；财务费用因为经营的改善和有息负债的持续压降，呈现持续下降的趋势。

四、净现金

净现金=现金（货币资金+交易性金融资产）-有息负债（短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券）

这里把一年内到期的非流动负债列入有息负债是因为财报显示，主要结构是一年内到期的长期借款和一年内到期的应付债券，基本占了90%+。

中国铝业真正压降有息债务是从2021年开始，有息负债2020年840亿、2021年718亿、2022年748亿、2023年671亿、2024年中报615亿。

中国铝业的净现金2020年-733亿、2021年-526亿、2022年-556亿、2023年-410亿、2024年中报-356亿。

另，中国铝业2021年分红5.45亿、2022年分红6.18亿、2023年分红13.73亿、2024年中报分红14.07亿。

财报数据清晰的显示中国铝业有息负债的压降，我个人理解中国铝业的有息负债下降到300亿以下，会是一个超级好的状态，毛估估得到2029年。

五、盈利点

在四项费用较为稳定的基础，中国铝业的盈利点得看中国铝业的毛利率。中国铝业近5年的合并利润表显示，净利率的提升基本来自毛利率的提升，2019年毛利率7.27%、2020年毛利率8.24%、2021年毛利率10.43%、2022年毛利率11.47%、2023年毛利率12.9%、2024年中报毛利率17.26%，毛利率整体呈现持续上涨趋势。

剖析毛利率结构，毛利率的提升更多来自贸易板块占营收比重的缩减和铝版块的营收增长，毕竟2024年中报贸易版块的毛利率为1.18%，而2024年中报显示氧化铝板块和原铝板块的毛利率分别为13.57%和11.14%。

2024年中报显示，氧化铝产量和原铝的产能同比去年同期变化不大，但真正的盈利点来自于价格的波动。

数据显示，国内氧化铝全年均价2020年2335元/吨、2021年2798元/吨、2022年2945元/吨、2023年2919元/吨和2024年中报3504元/吨；国内SHFE现货铝全年平均价格2020年14112元/吨、2021年18953元/吨、2022年19837元/吨、2023年18473元/吨和2024年中报19846元/吨。

【自从 2021 年一系列产业政策出台和调整，尤其是国家取消电解铝优惠电价、取消目录电价及上浮比例限制、对电解铝实施阶梯电价、禁止在国外建设煤电项目等政策出台，将倒逼行业加快实施更加深刻的产业结构调整和转型升级，对整个行业的发展趋势和竞争格局产生重要影响。】

看到这里，对中国铝业的盈利点进行反推，可以大致分析：来自产业政策的出台和调整，倒逼行业进行产业结构调整和转型升级，对原铝的供给进行了约束，从而对氧化铝的需求进行约束，导致氧化铝和原铝在过去4年价格易涨难跌；在此基础，中国铝业的毛利率持续提升，盈利能力快速改善。

六、估值和展望

谈估值前，我先思考一个点：我为什么在这个时间点买中国铝业？

原铝的产能约束临近天花板，中国铝业做大做强再投资的欲望被大幅约束了，中国铝业开始持续的压降有息负债，改善资产负债表。简单点说，之前中国铝业赚的钱都想着花出去（做大做强），现在的中国铝业赚到钱后开始过生活了。

拆分中国铝业的季度主要指标，每季度经营性现金流远超净利润，差异性主要来自固定资产的折旧摊销。因此从保守的角度，用净利润进行估值是合理的。

但实际对于中国铝业这类标的，因为其过往花费巨资买入铝土矿，持续加快产业结构升级调整，加大科技创新投入，其能力和影响力远超净利润。最典型的是其全产业链的巨大优势虽然降低净利润，但可以较为稳定的防御单一产品价格的波动。

以现价市值758亿港币，毛股660亿人民币（过往中国铝业IPO、增发的金额和发债的金额远超市值），这块会在未来慢慢兑现成收益，从这个角度我个人觉得还是相当便宜的。

七、吐槽的点

（一）少数股东权益。懒的吐槽，见财报，心累。

（二）管理层的快速变动。没懂什么情况，变动太快了。

（三）贸易板块。这个能不能剥离出去，做大做强的亏钱生意。

（四）跟集团的资产购买。

八、小结

强周期属性的中国铝业在过往的20年企业经营中疯狂加杠杆，在过去4年开始减杠杆，丰厚的资产包会在以后释放出来。

$中国铝业(SH601600)$ $中国铝业(02600)$