市场叙事与行业真相的偏差

（原标题：市场叙事与行业真相的偏差）

本文为$青侨阳光(P000385)$ 8月报投资思考部分节选（3）

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对于中国医药行业，我们看到的是一个增长稳健、创新爆发、国际竞争力崛起、前景乐观的蒸蒸日上的行业；但港股和A股表现出来的却是一个危机重重、乌云密布、摇摇欲坠的到处堪忧的行业。

大家看的是同一个行业，为何会产生如此巨大的预期差异？

一种思路，是把问题推给作用于市场的外部性的宏观背景：

2019-2021年港股医药大涨，是因为宏观背景有利于它们上涨；2021-2024年港股医药大跌，是因为宏观背景导致了它们下跌；市场里的美股科技股和A股高息股资产大涨，而港股医药股大跌，是因为宏观背景有利于前者而不利于后者。这种归因很有诱惑力，因为从事后角度看，用宏观视角可以对很多事情做出很好的解释。但它在事前推理预测上，却有着非常严重的逻辑局限：比如有个A点，它既可以通向B点，也可以通向C、D、E点，假设有天我们看到甲从A到了E，也看到了从A到E的清晰的路径，我们把就此推断乙到了A点后也会去E点，就可能会犯刻舟求剑问题的风险。

对于这个问题，塔勒布的“未然历史”是个很精炼的概括：历史在发生之前有很多种可能性，最终选择哪条路径有一定的偶然性；不能只盯着已然历史去做总结，因为那些最终没有出现的未然历史本来也是有可能出现的，说不定下次历史就会做出不一定的选择。除了“未然历史”，是“混沌特性”带来研究的复杂性；现代科学理念建立在“可简化、可还原、可重复”的逻辑框架之上，但真实世界中复杂的相关关系，使得我们无法简单还原到几个要素去分析，这会让基于现代科学范式下的宏观研究的有效性大打折扣。“未然历史”(无法用基于已发生事情总结的规律去判断和指导未发生的未来)+“混沌特性”(足够复杂的体系无法简化还原到少数几个关键要素去做确定性研究)，使得宏观预测很容易陷入“解释过去头头是道、预测未来频频打脸”的窘境。

就像站在1914年初，谁能预测得到几个月后萨拉热窝的暗杀事件会是彻底改变世界格局的两次世界大战的关键导火索？同样站在2019年，全球茫茫多的宏观经济学家里又有几人能预判1年后会有一场席卷全球的疫情导致主要国家同时转向货币与财政的超宽松政策？因此，对我们而言，用宏观解释历史很好使，借助宏观判断辅助决策也很有意义，但以来宏观判断来指导针对未来的投资决策，从逻辑上说并不具备合理性。

另一种思路，是把关注点拉回市场本身：

市场除了受到难以精准预测的宏观背景影响之外，其自身也存在着各种内生规律；而且这里面有些规律还有着很强的可重复性和可预期性，因此从指导投资的角度说，这种思路可能更需要重视。我们不可能知道所有参与投资人的想法，但他们的买卖决策却可以实实在在地在股价上留下痕迹，因此，原则上说，是可以从股价的变动上“解读/翻译”出边际股价定价者的可能想法的，我们可以把这种解读理解成是股价隐含的“市场叙事”，它们的变化存在着某些相对稳定的内生规模。比如，从历史上看，我们所解读出来的市场叙事，与我们研究所看到的行业真相之间，似乎存在着一些规律性的偏差：

1).放大波动——市场叙事会放大行业波动带来的景气起落，情绪钟摆效应明显。景气上行时，买单涌入+卖单惜售，价格超常上涨；景气下行时，卖单涌出+买单延迟，价格超常下跌。

2).滞后反应——投资人容易忽视行业景气拐点，导致错误的线性外推；而且，赚钱基金更容易募资、赚钱股票更容易被加仓，亏钱基金更容易被赎回、亏钱股票更容易被砍仓，导致市场风格一旦形成很容易“不绝不尽、不狂不止”，最终导致过度自我强化。

3).顶底区背离——市场自我强化带来的强惯性，很容易在顶部和底部区间带来背离。一轮典型的下跌，初期可能是因为太贵而跌，中间可能是因为行业或宏观承压而跌，但到了后期市场跌着跌着可能都忘了当初为何要跌，只知道前面跌了所以还要接着跌，而事实上，行业的基本面可能早已拐头向上。类似的，上涨后期，可能行业基本面都已经恶化，但市场可能还会因为之前的上涨而继续惯性上涨。

在市场叙事与行业真相之间的规律性偏差上，我们以前吃过很多大亏，未来预计也还会吃不少的亏，但希望可以通过认知上的反思与体系上的优化而得到改善。下面是几点是我们以前做得不好，未来需要重点留意与改进的方面。

1).增加对起落幅度的包容——不管是上涨的理由还是下跌的逻辑，市场叙事一旦成为行业共识，往往是不绝不尽、不狂不止，很容易涨过头、跌过头。因此，在负面叙事主导的市场里，好公司估值合理了也别着急重仓买入，可以先配置一定的观察仓或基础仓，同时为市场可能的极端下跌表现留出足够的冗余空间；在正面叙事主导的市场里，好公司估值贵了也别着急大幅卖出，可以先落袋一部分持仓，同时为市场可能的极端上涨留下足够的在手筹码。

2).提高对市场回归的耐心——自己的判断被市场打脸后，先别着急反思与调整。过于频繁地反思自己的问题，本身就是个问题。如果反复研究和推敲后仍然保持原来的判断，那选择逆流而上也无妨。

3).将决策精力更多用于极限位置与顶底区间——我们历史上的投资转化效率不高，事后回溯看，一个很大的问题是把精力和资源过多地耗散在半途中，一只从50跌到10块的票我们可能25-30就已重仓，一只从1.3涨到14块的票我们可能3-5块就已清仓；等真到了最需要决策和操作的顶底区和极限位，反而只能干瞪眼。这种急躁病的背后，核心还是预期不够、认知不足，同时多少也有点贪婪在作祟，害怕错过了机会。一个值得尝试的改进方向，是在降低收益预期的前提下、增加对极限位置的思考、留出足够的冗余空间耐心等待极端机会的出现。

真实世界是高度非线性的，一家徽章级企业带来的潜在回报可能远远超过其它普通企业带来的回报，一次极端时机下的大胆操作带来的潜在回报也可能远远超过其它普通时刻操作带来的回报。要想在非线性的投资世界里乘风破浪，“找到时代徽章(择股)”和“把握关键时点(择时)”可能是两个核心抓手。我们对时代徽章已经积累了一些初步认知，但对关键时点的把握仍然缺乏足够的认知。未来能否在这两件事情上有大的进步，可能也是我们能否推动体系升级的一大关键。