港股REITs入通机会简析

（原标题：港股REITs入通机会简析）

一、REITs概况及相关产品入通政策背景

（一）REITs简介

REITs，是不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts）的简称。REITs通过发行收益凭证汇集多数投资者的资金，交由专门投资机构进行不动产投资经营管理，并将大部分税后收入净额分配给投资者，帮助投资者实现“众筹收租”的梦想。

REITs于1960年发源于美国，自20世纪90年代以来，全球REITs市场快速发展，全球市值目前已达1.8万亿美元。根据戴德梁行2023年6月发布的《亚洲房地产投资信托基金(REITs)研究报告》显示，截至2022年末，亚洲市场活跃REITs产品共计220只，总市值为2638亿美元。

（二）香港REITs市场现状与问题

港交所现有11只REITs产品挂牌交易，目前总市值约1226亿港元，上年度累计营收收入约245.3亿港元，累计向基金持有人分派收益98.6亿元，分红回报均值8.04%，市净率均值0.36倍、市销率均值5.1倍，换手率均值18.9%,政策利好大幅反弹后过去一年平均跌幅仍高达38.2%，资产负债率均值34.6%（以港元计价的香港本土REITs产品普遍更保守，资产负债率多在30%以下）。

综上，现阶段港交所挂牌的REITs整体呈现分红高、估值低、负债低、换手低、跌幅深的特点，而低估值、低流动性的顽疾大大降低了港交所对REITs管理人赴港发行产品的吸引力，不利于特区政府建设全球领先REITs市场的目标达成，也不利于香港巩固提升国际金融中心地位。

（三）香港REITs纳入港股通的政策背景

2024年4月19日，中国证监会发布5项资本市场对港合作措施，进一步拓展优化沪深港通机制、助力香港巩固提升国际金融中心地位，共同促进两地资本市场协同发展。其中第二条是将REITs纳入沪深港通，拟总体参照两地股票和ETF互联互通制度安排，将内地和香港合资格的REITs纳入沪深港通标。

结合港股通对流动市值、流动性等指标考核要求，初步判断领展、冠君、置富3只REITs产品有望纳入港股通。

二、港交所挂牌REITs简介

（一）3只有望纳入港股通的REITs产品

1.香港REITs龙头——领展房产基金（0823.HK）

领展房产基金，目前市值约864亿元，PB0.48倍、PS7.1倍，2023年累计换手率74.6%。该基金于2005年11月上市筹资216.34亿港元并债务融资121.69亿元后，以338.03亿港元代价向香港房屋委员会收购零售及停车场物业，承接了香港公共屋邨的商场、街市及停车场物业日常管理。前两大基金份额持有者BlackRock和Citigroup分别持有8.98%和5.16%基金份额。

（1）领展物业概况。领展上市时持有物业全部位于香港，2015年、2018年和2021年陆续在内地北上广深4个一线城市收购了部分零售及写字楼物业，2020年起陆续介入澳洲、英国、新加坡市场，目前物业组合整体估值2487亿港元，其中香港、内地、新加坡、澳洲、英国物业占比分别为74：14：6：5：1，持有物业所处区域相对分散。从持有物业类型看，零售、停车场、写字楼及物流资产占比分别为69：19：11：1，领展持有零售物业以香港本地公共屋邨配套民生商业为主，抗风险能力强于香港写字楼市场。

（2）领展物业估值及财务运营情况。领展持有的物业组合估值从2006年338亿港元增长至2023年的2487亿港元，年化增速12.5%；基金营收从2006年的39.5亿港元增长到2023年122.3亿元，年化增速7.3%；向持有人分派资金从2006年的15.9亿港元增长到2023年63.6亿元，年化增速9.7%，快于营收增速。2007年上市以来累计营收1336.7亿港元（是其现有市值的约1.5倍），可分派收入总额688.9亿港元，实际分派693.1亿港元，累计分派率100.6%。

（3）领展风险收益率评估。目前美国10年期国债利率4.65%，领展分派收益率7.55%，利差（风险溢价）2.9%，与过去17年间领展的平均分派收益率4.12%、平均利差（风险溢价）1.54%相比，现阶段领展的估值较为吸引。

2.香港顶级商办物业REITs——冠君产业信托（2778.HK）

冠君产业信托，目前市值103亿元,PB0.23倍、PS4倍,2023年累计换手率6.4%。2006年5月鹰君（0041.HK）分拆花园道3号（原名中环花旗银行广场）融资62.9亿港元，并命名为冠君(ChampionREIT)房产信托基金，从2007年起陆续收购花园道3号剩余物业，2008年收购朗豪坊写字楼及商场。最大的基金份额持有者鹰君实控人罗嘉瑞持有69.5%基金份额。

（1）冠君物业概况。冠君持有物业包括花园道三号和朗豪坊2个香港地标物业以及伦敦市中心的66 Shoe Lane 27%股权，目前物业组合整体估值629.5亿港元，写字楼、商场、停车场占比分别为72：26：2。

（2）冠君物业经营情况。冠君持有的物业组合总估值从2006年的235亿港元增长到2023年的629.5亿港元。一是花园道三号写字楼的租金从84.6元/平方尺上升到2020年的110.4元/平方尺的高点，目前下滑到91.7元/平方尺；出租率也从2013年84.8%到2018年高点99.1%再回落到2023年的82.8%。二是朗豪坊写字楼的租金从2013年32.86元/平方尺上涨到2023年45.9元/平方尺，出租率保持在93.3%。三是朗豪坊商场出租率长期保持在100%，时装、餐饮、娱乐、美容四大行业租户占比83%，租金最高的2019年达209.5元/平方尺，此后受疫情影响下降到157元/平方尺，目前回升到185.3元/平方尺。

（3）冠君物业估值及财务运营情况。冠君持有物业组合估值从2006年的235亿港元增长到2023年的629.5亿港元，年化增长为6%；基金营收从2006年的3.4亿元增长到2023年的25.75亿元，年化增速为12.6%；向持有人分派从2.57亿元增长到10.12亿元，年化增长为8.5%；2006年以来，公司累计营收289.5亿港元，可分配收入总额221.15亿元，实际分派金额203.47亿元（是其现有市值的约2倍），累计分派率92%。

（4）冠君风险收益率评估。目前美国10年期国债利率4.65%，冠君分派收益率9.51%，利差（风险溢价）4.86%，与过去17年间冠君的平均分派收益率6.11%、平均利差（风险溢价）3.53%相比，现阶段冠君的估值有一定吸引力，但需要关注香港甲级写字楼市场出租率能否企稳回升。

3.长实分拆纯正本港社区零售REITs——置富产业信托（0778.HK）

置富产业信托，目前市值约74亿元，PB0.27倍、PS4.1倍，2023年累计换手率21.4%。该基金2003年8月在新交所上市，2010年3月在港交所主板介绍上市，2019年7月从新交所退市，主要投资位于香港的社区零售商场和停车设施。目前最大的基金份额持有者长江实业集团持有26.2%的基金份额。

（1）置富物业概况。置富上市时持有物业全部位于香港，2022年以5亿港元收购1个新加坡物业，目前持有16个香港物业、1个新加坡物业，共计持有390万英尺社区零售物业和2793个车位。由于置富持有物业全部是香港和新加坡的社区民生零售物业，超市、餐饮、服务、教育等民生需求租户占比约70%，因此尽管仍受本港经济承压、港人北上消费、高息环境等外部因素影响，但其韧性与抗风险能力相对较强。

（2）置富物业经营情况。置富可出租总面积由2010年的19.9万英尺增长到2023年的30.5万英尺，总估值从133亿港元增长至390亿港元，物业单价从0.67万港元/英尺上涨到2018年1.39万港元/英尺后回落至2023年1.29万港元/英尺。租金单价从2010年的每月35.6港元/英尺上涨至2018年的57.4港元/英尺后回落至2022年的51.8港元/英尺见底，2023年轻微反弹至52.1港元/英尺；出租率从2010-2017年均值为97.9%，2018年受置富嘉湖项目翻新影响大幅下降至93.1%，2019年恢复至96.9%，疫情期间最低跌至2022年93.9%，2023年小幅反弹至94.4%，同时租户续约率也从2021-2022年的74%和78%提升2023年83%。出租率、续约率和租金一同反弹表明置富经营层面或许已见底。

（3）置富物业估值及财务运营情况。置富持有的物业组合估值从2009年115亿港元增长至2023年的390亿港元，年化增速9.1%；基金营收从2009年的7亿港元增长到2023年17.9亿元，年化增速6.9%；向持有人分派资金从2009年的3.14亿港元增长到2023年8.11亿元，年化增速7%。2010年以来累计营收235.2亿港元，可分派收入总额115.7亿港元，实际分派114亿港元（是其现有市值的约1.5倍），累计分派率98.5%。

置富的资产负债率2007年为26.9%，2013年上升至37%见顶，2023年维持在28.9%。在加息周期中，公司通过对冲锁定利率成本，目前公司固定利率贷款占比维持在62%，贷款成本从2010年3.9%下降到2014-2015年2.2%，目前攀升至3.6%，长期高息环境对公司经营造成一定压力，但未来若进一步降息周期公司及全行业均会受益。

（4）置富风险收益率评估。目前美国10年期国债利率4.65%，目前置富分派收益率11%，利差（风险溢价）高达6.35%，与过去17年间置富的平均分派收益率6.3%、平均利差（风险溢价）3.72%相比，置富现时利差（6.35%）较过去16年平均利差（3.72%）的偏离值为2.63%，偏离程度较大，现阶段置富的估值吸引力凸显。

（二）8只暂无望纳入港股通的REITs产品

1.重仓广州商办物业的越秀房产信托基金（0405.HK）

越秀房产信托基金，目前市值43.3亿元，PB0.28、PS2.1倍，2023年累计换手率19.5%。2005年12月越秀地产分拆广州4个物业上市融资约18亿港元。目前最大的基金份额持有者广州越秀地产持有52.1%基金份额。

（1）越秀物业概况。按物业估值计，越秀持有的物业约85%位于广州（2011年收购的广州国金中心IFC市值190亿，占总组合的比重约为45%），此外在上海、武汉、杭州、香港持有部分物业。核心物业包括广州国金中心、越秀金融大厦、广州白马大厦、武汉财富中心、上海越秀大厦等。

（2）越秀物业经营情况。越秀营收主要来自写字楼、零售和批发3类物业。一是得益于收购广州国金中心等物业，越秀的写字楼营收稳定增长，从2006年的0.9亿元稳步增长到2022年的12.8亿再回落至2023年12亿元，出租率于2015年的98.1%见顶后持续下降至2023年的82.5%。二是零售商场一直保持高出租率，2023年出租率94.2%，营收从2006年0.3亿元增持至2019年1.9亿见顶，2023年回落至1.6亿元。三是白马服装批发市场2019年前一直保持100%满租，2022年跌到81.3%、2023年恢复至95.8%，租金从2012年531元涨至2015年的636元见顶，2019年后持续下降至449元，营收从2006年2.5亿元涨至2015年4.1亿元，跌到2022年0.9亿元，2023年恢复至1.8亿元。

（3）越秀物业估值及财务运营情况。经过持续多年收购，越秀持有物业组合估值从2006年的42.4亿港元增长至2023年的425.6亿元，年化增速14.5%；基金营收从2006年的3.69亿元增长到2023年的20.87亿元，年化增速10.7%；向持有人分派资金仅从1.44亿元增长到2023年的4.5亿元，增速只有7%；但管理费却从2006年的0.24亿元大幅增长至2023年的9.79亿元，占营收比重从2006年的6.4%提高至2023年的8.2%，管理费年化增速高达19.9%，远高于营收和管理费增速。2006年以来，公司累计营收234.7亿元，可分配收入总额90.2亿元，实际分派金额91.5亿元（是其现有市值的约2.1倍），累计分派率101.4%。

（4）越秀风险收益率评估。目前美国10年期国债利率4.65%，越秀分派收益率10.7%，利差（风险溢价）6.07%，与过去18年间越秀的平均分派收益率4.68%、平均利差（风险溢价）1.39%相比，目前越秀有一定吸引力，后续要关注广州、上海、武汉的写字楼出租率的复苏情况。

2.长实分拆以人民币计价的内地商办物业——汇贤产业信托（87001.HK）

汇贤产业信托，目前市值人民币38.7亿元，PB0.18倍、PS0.16倍，2023年累计换手率6.1%。2011年4月长江实业分拆内地资产融资104.8亿人民币，是首只以人民币筹资并以人民币计价的REITs(即香港的港币账户也无法直接购买该产品),2015年收购重庆大都会，2017年收购成都喜来登酒店和重庆海逸酒店。前两大基金份额持有者是长江实业集团和中国人寿保险集团，分别持有23.84%和13.62%的基金份额。

（1）汇贤物业概况。汇贤持有物业分布在北京、重庆、成都、沈阳4个国内城市，包括北京东方广场和重庆大都会东方广场、重庆东广大都会酒店、成都天府丽都喜来登酒店（持有69%股权）以及沈阳威斯丁酒店（持有70%股权）。目前物业组合整体估值334亿元，写字楼、商场、酒店、公寓、停车场占比分别为44：37：11:7:1。

（2）汇贤物业经营情况。汇贤营收来自酒店、零售、写字楼、服务式公寓4类物业。总收入从2018年最高点32亿下降至2023年23.45亿元，下降8.6亿元。受营收以及成本上升导致可分配资金从2019年12.7亿元大幅下降至2023年2.3亿元，对基金持有人的回报能力大幅下降。分业态看，零售、写字楼、酒店业务分别下降4.9亿元、2.2亿和1.5亿元，其中：北京东方广场东方新天地商场的营收从2019年12.2亿下降至2023年7.2亿元，减收5亿元；同时2023年北京甲级写字楼空置率超20%，创13年新高，导致北京东方广场东方经贸城写字楼项目营收下降1.8亿元。因此北京东方广场零售及写字楼项目的营收大幅下降导致汇贤的投资回报大幅下降。

（3）汇贤物业估值及财务运营情况。汇贤持有物业组合估值从2012年的378.5亿港元减值到2023年的334亿元；基金营收从2012年的26.48亿元下降到2023年的23.45亿元；向持有人分派资金从12.08亿元减少到2.27亿元；2012年以来，公司累计营收335.4亿元，可分配收入总额132.1亿元，实际分派金额128.8亿元（是其现有市值的约3.38倍），累计分派率98%。

（4）汇贤风险收益率评估。目前美国10年期国债利率4.65%，汇贤分派股息收益率5.64%，利差（风险溢价）0.99%，与过去12年间汇贤的平均分派收益率7.16%、平均利差（风险溢价）4.4%相比，目前汇贤的分派收益率处于低位，静态利差低于过往平均利差，且该公司是直接以人民币计价交易（即香港的港币账户也无法直接购买），因此该产品现阶段估值并不吸引,后续需重点关注北京东方广场零售及写字楼的恢复情况。

3.恒基地产分拆本港商办物业——阳光房地产基金（0435.HK）

阳光房地产基金，目前市值19亿元，PB0.21倍、PS3.6倍，2023年累计换手率12.8%。2006年12月恒基地产和实控人李兆基共计分拆20个物业上市融资约39亿港元。目前最大的基金份额持有者李兆基持有40.7%基金份额。

（1）阳光物业概况。阳光持有物业全部位于香港，核心物业甲级写字楼大新金融中心、上水中心购物中心、新都城一期商场以及Strand 50等一批乙级写字楼。按物业估值计，写字楼和零售物业各占一半，甲级写字楼、乙级写字楼、新城镇零售及市区零售占比分别为27：24：48：5。

（2）阳光物业总体估值和经营情况。阳光营收主要来自写字楼、零售两类物业。物业组合估值从2008年101.5亿元增长到2023年185.1亿元，年化增速4.1%。一是各类型物业营收贡献稳定，物业组合中既有1栋甲级写字楼也有10栋乙级写字楼，还有香港上水等新城镇零售，甲级写字楼、乙级写字楼和新城镇零售各贡献三分之一的营收。二是出租率保持高位稳定，整体出租率均值96.5%，2009年最低92.7%，其次是2023年93.3%。甲级写字楼和新城镇零售的平均出租率分别为96.5%和96.8%，基本持平。三是出租单价从2008年24.5英尺/港元/月稳定上涨至2023年的65.6元，年化增速4.2%，其中写字楼和零售的年化增速分别为4.8%和3.3%，写字楼特别是甲级写字楼（6%）租金增速相对较快,但近两年香港租金整体仍在向下调整。

（3）阳光的财务运营情况。基金营收从2008年的4.31亿元增长至2023年的7.83亿元；融资成本从2008年1.81亿元下降至2023年的1.32亿元，是为数不多融资成本下降的REITs公司；向持有人分派资金从2008年2.59亿元增长至2023年3.72亿元；2008年以来，公司累计营收110.5亿元，可分配收入总额57.9亿，实际分派金额56.9亿（是其现有市值的约2倍），累计分派率98.3%。

(4)阳光风险收益率评估。目前美国10年期国债利率4.65%，阳光分派收益率12.35%，利差（风险溢价）7.69%，与过去16年间阳光平均分派收益率6.95%、平均利差（风险溢价）4.37%相比，现阶段阳光的估值很有吸引力。

4.让太盟盯上的内地商办企业——春泉产业信托（1426.HK）

春泉产业信托，目前市值27.42亿元，PB0.21倍、PS3.7倍，2023年累计换手率5.6%。2013年12月以北京CBD华贸中心写字楼的1号楼和2号楼上市融资16.7亿港元；2017年收购英国84项商业物业，2021年收购惠州华贸天地商场。目前最大的基金份额持有者RCAC持有23.38%基金份额，第二大基金份额持有者PAG太盟持有11.74%（与高峰期16%的份额已有显著下降，说明PAG在对大股东持续多年的罢免管理层、全面要约、投诉关联交易未果后，正在逐步减持退出）。

（1）春泉物业概况。春泉持有物业大部分位于国内，包括甲级写字楼北京华贸中心、惠州华贸天地商场和英国84项商业物业。目前物业组合整体估值120.39亿元，中国、英国占比为95：5。写字楼、商场、商业占比分别为71：24：5。

（2）春泉物业经营情况。春泉持有物业中北京华贸中心是位于北京的甲级写字楼，单价稳定在350-360元/平/月，但出租率从2014年96%下降至2023年91.1%。惠州华贸天地商场是2021年收购，2022年并表，2023年出租单价从148元/平上升至170元/平，出租率从92%提升至97.4%。英国84项商业物业是2017年收购并长期出租给英国全国范围的汽车服务供应商，出租率100%，租期到2032年3月份。需要注意的是，公司收购惠州华贸天地商场和英国物业时，二股东PAG太盟均以大股东涉及关联交易等因素强烈反对。

（3）春泉物业估值及财务运营情况。春泉持有物业组合估值从2014年的81.08亿元增长到2023年的120.39亿，年化增速4.5%；基金营收从2014年的4.96亿元增长到2023年的7.32亿元，年化增速4.4%；向持有人分派从2.33亿元增长到2.46亿元；2014年以来，公司累计营收53.99亿元，可分配收入总额24.66亿元，实际分派金额23.52亿元（是其现有市值的约0.86倍），累计分派率95.4%。

（4）春泉风险收益率评估。目前美国10年期国债利率4.65%，春泉分派股息收益率10.27%，利差（风险溢价）5.62%，与过去12年间春泉的平均分派收益率7.42%、平均利差（风险溢价）4.81%相比，现阶段春泉的估值略低，但考虑到PAG持续多年抗争未果，公司治理上或有瑕疵，先保持关注。

5.顺丰分拆物流仓储不动产——顺丰房托（2191.HK）

顺丰房托，目前市值19亿元，PB0.45倍、PS4.3倍，2023年累计换手率18.1%。顺丰集团分拆3处物流仓储项目上市融资约26.8亿港元。目前最大的基金份额持有者顺丰集团持有35.4%基金份额，其次是中国东方资产管理公司持有18.9%的基金份额。

（1）顺丰物业估值及经营情况。顺丰持有物业4个物业，分别是香港亚洲物流中心-顺丰大厦、佛山桂城丰泰产业园、长沙捷泰电商产业园和芜湖丰泰产业园。物业组合总估值73.88亿元，其中香港青衣项目占大头，估值59.87亿元，占比81%。按收入计算，香港青衣项目占比为74.6%，香港项目营收贡献能力略低于内地项目。出租率高位整体稳定，2021-2023年出租率分别为95.7%、98.2%和98%，核心项目香港青衣物业同期出租率分别为92.6%、97.3%和97.3%。需要注意的是，目前关联交易占营收比重较大，顺丰集团内部租户租赁物业占总面积的80.1%、总营收的73.8%。

（2）顺丰的财务运营情况。基金营收从2018年的2.55亿元增长至2023年的4.45亿元；营收从2008年的4.31亿元增长至2023年的7.83亿元；向持有人分派资金从2021年1.38亿元增长至2023年2.3亿元；2021年以来，公司累计营收11.1亿元，可分配收入总额5.9亿元，实际分派金额5.9亿元（是其现有市值的约0.31倍），累计分派率100%。

（3）顺丰风险收益率评估。目前美国10年期国债利率为4.65%，顺丰分派股息收益率12.14%，利差（风险溢价）7.49 %，与过去2年间顺丰的平均分派收益率11.27%、平均利差（风险溢价）7%相比，现阶段顺丰估值有一定吸引力。

6.长实分拆本港商办物业——泓富产业信托（0808.HK）

泓富产业信托，目前市值18.5亿元，PB0.27倍、PS4.2倍，2023年累计换手率28.5%。2005年12月上市融资19亿港元，2014年收购创业街9号写字楼，2016年底出售海名轩部分股权。目前最大的基金份额持有者长江实业集团持有11.6%基金份额。

（2）泓富物业概况。泓富持有物业全部位于香港，包括：甲级写字楼都会大厦、泓富产业千禧广场、创业街9号，商用物业泓富广场，工商综合物业潮流工贸中心、创富中心，工业物业新宝中心。目前物业组合整体估值97亿港元，写字楼、商用、工商综合、工业物业占比分别为59：17：20：4。

（2）泓富物业经营情况。泓富持有物业组合可以分为甲级写字楼、商用、工商综合、工业4类物业；工业物业的新宝中心出租率长年处于满租状态，其他物业出租率都保持在90%以上。

（3）泓富物业估值及财务运营情况。泓富持有物业组合估值从2006年的48.64亿港元增长到2023年的97.03亿，年化增速4.1%；基金营收从2006年的2.17亿元增长到2023年的4.37亿元，年化增速4.2%；向持有人分派从1.52亿元增长到2.15亿元，年化增速2.1%；2006年以来，公司累计营收66.04亿元，可分配收入总额38.84亿元，实际分派金额38.84亿元（是其现有市值的约2.1倍），累计分派率100%。

（4）泓富风险收益率评估。目前美国10年期国债利率4.65%，泓富分派收益率12.04%，利差（风险溢价）7.39%，与过去17年间泓富的平均分派收益率7.01%、平均利差（风险溢价）4.43%相比，现阶段泓富的估值很有吸引力。

7.本港酒店物业REITs——富豪产业信托（1881.HK）

富豪产业信托，目前市值14.3亿元，PB0.11倍、PS2.3倍，2023年累计换手率2.5%。2007年3月分拆上市，融资约23亿港元收购富豪机场等5家酒店。目前共计持有9家酒店、4900间客房，最大的基金份额持有者鹰君系的世纪城市（0355.HK），持有74.99%基金份额。

（1）富豪物业经营概况。富豪持有物业全部位于香港，包括4间富豪酒店、4间富荟和1间丽豪酒店。目前物业组合整体估值240亿港元。

（2）富豪物业经营情况。受地缘政治、政治风波以及疫情等因素影响，香港酒店入住率出现大幅下滑，从2018年95.9%跌至2020年的37.2%见底，反弹至2023年69.4%。物业组合估值从2017年的258亿元降至2023年的240亿元。

（3）富豪物业估值及财务运营情况。富豪的营收从2008年的7.62亿元下降到2023年的6.18亿元；向持有人分派从2008年5.02亿元下降至2022年1.99亿元，2023年停止分派；2008年以来，公司累计营收135亿元，可分配收入总额69.8亿，实际分派金额68.2亿（是其现有市值的约4.8倍），累计分派率97.7%。

（4）富豪风险收益率评估。目前美国10年期国债利率4.65%，富豪暂停分派收益，利差（风险溢价）-4.65%，与过去16年间富豪的平均分派收益率7.21%、平均利差（风险溢价）4.63%相比，静态看现阶段富豪的估值并不吸引，但从过往累计分派资金规模看公司仍值得关注。

8.招商局拆分物业——招商局商业房托（1503.HK）

招商局商业房托，目前市值11.28亿元，PB0.45倍、PS4.3倍，2023年累计换手率13.2%。2019年12月上市融资25.65亿港元，2022年6月收购甲级写字楼招商局航华科贸中心。目前最大的基金份额持有者招商局集团持有35.5%基金份额。

（1）招商局物业概况。招商局持有物业主要在深圳市南山蛇口片区，包括甲级写字楼招商局航华科贸中心（北京）、新时代广场；乙级写字楼综合体数码大厦、科技大厦、科技大厦二期；商业综合体花园城。目前物业组合整体估值92.5亿元，写字楼、写字楼综合体、商业物业占比分别为50：33：17。

（2）招商局物业经营情况。招商局持有物业的甲级写字楼新时代广场出租率从2019年的96.4%下降至2022年的84%反弹至2023年的89.6%，但单价稳定在170-185元/平/月,而招商局航华科贸中心单价下降6%、出租率上升17%；乙级写字楼综合体出租率和单价均有所上升；商业综合体花园城出租率从2019年的76%上升至2020年的91.5%后，又下滑至2023年的73.7%，尽管2023年租金下降近20%，出租率也仅略高于上年。

（3）招商局物业估值及财务运营情况。招商局持有物业组合估值从2019年的66.1亿元增长到2023年的92.5亿，年化增速8.9%，主要原因是收购了招商局航华科贸中心；基金营收从2020年的3.7亿元增长到2023年的4.89亿元，年化增速9.8%；但向持有人分派从1.63亿元下降到0.95亿元；2020年以来，公司累计营收17.2亿元，可分配收入总额5.67亿元，实际分派金额5.67亿元（是其现有市值的约0.5倍），累计分派率100%。

（4）招商局风险收益率评估。目前美国10年期国债利率4.65%，招商局分派收益率9.16%，利差（风险溢价）4.51%，与过去4年间招商局的平均分派收益率10.21%、平均利差（风险溢价）2.41%相比，现阶段招商局的估值吸引力不大，目前国内深圳等地写字楼过剩问题仍看不到缓解迹象，暂时回避。

三、REITs产品估值分析

（一）中外REITs市场概况

1.国内REITs市场情况

2021年6月国内首批基础设施公募REITs发行上市，国内REITs产品覆盖面较广，不仅包括存续期较长（存续期21-64年）的商办、产业园区、物流仓储、公租房等不动产REITs，还包括存续期偏短（存续期7-22年）的高速公路、水务、新能源发电等非不动产特许经营权REITs。

经过对国内34只REITs产品的初步统计，其总市值约1022亿人民币，对应净资产1054亿元，市净率0.97,总营收123亿元，PS8.3倍；分派资金67.5亿元（新上市REITs按招募说明书预计数统计），分派收益率为6.6%。其中：一是13只非地产类REITs，总市值约532亿人民币，对应净资产552亿元，市净率0.96,总营收71.3亿元，PS达7.7倍；累计分派资金43亿元，分派收益率为8.2%，但考虑高速公路等非不动产REITs平均存续期只有13.8年，特许经营权到期后将不再给投资人提供收益回报，综合考虑到期年限等因素其分派收益率并不吸引。二是21只地产类REITs，总市值约490亿人民币，对应净资产502亿元，市净率0.98,总营收51.7亿元，PS高达9.5倍；累计分派资金24亿元，分派收益率仅为4.9%。

2.海外REITs市场情况

根据光大证券分析师张旭2022年7月发表《如何探寻公募REITs的价格中枢》的研究成果：一是美国市场157只REITs，近五年（2017年7月-2022年7月）的平均市净率为2.19倍，仅18只市净率低于1，其中仓储类最高为3.47倍、公寓类2.95倍、购物商场2.44倍、购物中心2.03倍、办公1.47倍、酒店最低为1.31倍。二是日本市场59只REITs，近五年平均市净率为1.36倍，仅4只市净率低于1，其中仓储类最高为1.79倍、公寓类1.55倍、办公1.35倍、购物中心1.2倍、酒店最低为1.08倍。三是新加坡市场26只REITs，近五年平均市净率为1.04倍，其中15只市净率低于1，其中医疗类最高1.42倍仓储类为1.08倍、公寓类1.55倍、区域性购物商场0.96倍、办公0.9倍、购物中心0.81倍。四是香港市场10只REITs，其平均市净率处于全球REITs市场的相对低位，近五年平均市净率仅为0.58倍，其中购物中心类最高为0.7倍、办公0.58倍、综合不动产0.57倍、酒店类0.4倍。

该研报发表后，港股又经历了近两年的下跌，导致香港的REITs平均市净率从全球相对低位的0.58倍进一步下跌到0.36倍（政策利好大幅反弹前更低），剔除估值最高（市净率0.48倍）的龙头老大领展,港股剩余10只REITs的市净率更低至0.23倍。

四、入通套利测算

（一）概率。内地和香港合资格的REITs纳入沪深港通标的，是中央支持香港资本市场的5项措施之一，因此相信该政策百分百将以雷霆万钧之势迅速落地。

（二）赔率。由于目前国内货币政策较为宽松，因此港股纯正商业地产高息REITs资产纳入港股通后有望得到追捧，预计低资金成本的人民币投资者将逐步推升REITs资产价格，直至相关港股REITs产品分派收益率回落至不再吸引。

1.无风险利差套利空间。领展、冠君、置富的分派收益率分别为7.36%、9.87%、10.9%。目前美国10年期国债收益率为4.67%、而中国10年期国债收益率为2.38%，中美无风险收益利差2.29%，假设入通后上述REITs产品分派收益率相应下降2.29个百分点，对应领展、冠君、置富股价上涨空间分别为31%（2.29/7.36）、23%（2.29/9.87）、21%（2.29/10.9）。

2.参考国内商业地产REITs定价。2024年3月国内发行了华夏金茂、华夏华润和嘉实物美3只商业不动产REITs,分别是长沙市湘江新区2016年开业的览秀城（2022年营收0.85亿元、出租率98.4%）、青岛市市南区2015年开业的万象城（2022年营收5.08亿元、出租率98.3%）北京2003-2012年间开业的4个物美商业（2022年营收0.56亿元、出租率88.7%）。由于国内上述3只商业不动产上市短，并无实际分派数据，暂按各自基金招募说明预计的2024年营收、可分派资金，并假定按100%的比例全额分派资金进行测算。国内3只商业地产类REITs，总市值约89.8亿人民币，营收8.95亿元、对应净资产89.4亿元，按100%分派率计算2024年预计可分派资金4.6亿元，对应估值为PS10倍、市净率1、分派收益率5.1%。而港股3只有望入通的商业地产类REITs，总市值约1041亿港元，营收165.9亿港元、对应净资产2556.6亿港元，2023年实际可分派资金81.8亿元，对应估值为市销率6.3倍、市净率0.41倍、分派收益率7.9%。

既然国内投资者愿意以相对高的估值持有青岛、长沙这样二级城市商业收租资产，因此有理由相信暂仍是国际一线城市的香港商业收租资产会得到国内投资者的追捧，比如推动港股REITs估值恢复至市销率8倍或市净率0.6或分派收益率6%左右。（1）以分派收益率提升至6%测算，对应领展、冠君、置富股价上涨空间分别为18.4%、39.2%、45%。（2）以市销率提升至8倍测算，对应领展、冠君、置富股价上涨空间分别为13.2%、101%、92.7%。（3）以市销率提升至0.6倍测算，对应领展、冠君、置富股价上涨空间分别为25.8%、165.5%、119.8%。

（三）时间。一是纳入沪深港股通标的时间。虽然尚无具体时间表，但汇丰研报预期REITs最快可于6月可获纳入沪深港通。此外，据上交所表示，扩大ETF标的措施正式实施需要三个月左右准备时间，最迟在每年9月港股通常态调整期纳入。因此，预计内地和香港合资格的REITs有望在2-4个月内纳入沪深港股通标的。二是纳入港股通REITs价值重估时间，视市场认知发酵节奏而定。在香港REITs历史最低位将其纳入港股通，大概率这是一个多赢的决策。

五、主要风险

（一）REITs纳入港股通政策落地慢于预期。（二）美国进一步加息或降息慢于预期。（三）地缘政治等因素导致香港经济环境急剧恶化。

附——香港相关经济数据

$领展房产基金(00823)$ $冠君产业信托(02778)$ $置富产业信托(00778)$ @今日话题