打破束缚，重新构建未来的转债投资逻辑

（原标题：打破束缚，重新构建未来的转债投资逻辑）

一、历史的印记：

1.历史画笔：

A.辉丰转债：

历史上最接近违约的转债是辉丰转债，好在大股东非常负责，就算退市了，依然选择了全额兑付，只能说它的运气不好，爆炸事件波及了它，导致主要厂区停产，而后又因环保等问题导致公司经营受到重大影响，业绩断崖式下跌，最终在2020年4月因连续2年亏损ST，但2020年8月触发回售后，大部分进行了回售，最后因余额不足3千万走完了它的一生，虽然它的一生并不辉煌，甚至非常惨淡，但结局并没有让投资者亏多少钱，总的来说这是一个过程很心酸但结局很完美的历史。

而这种结局，我认为更多的是在经济强劲发展的带动下，企业有了更多的操作空间和经济实力去应付动荡，同时当时的企业家更讲究契约精神。

B.永煤事件：

2020年11月的永煤控股旗下债券“20永煤SCP003”到期未能兑付，要知道这可是国企AAA级别债券违约，属于历史上首次。

煤炭过去的周期非常明显，而2020年处于煤炭底部，煤炭价格很低很低，而事实上国资是有能力还而不还的操作，让市场一下子失去了信心，也失去了对信用债刚兑的信仰，这直接导致了该省在很长时间里都无法在国内进行国资发债，国资的无契约精神对该省造成了严重的经济发展阻碍，当然时间会修复很多很多东西，只会在有心人里留下历史印记。

因永煤债的违约，转债也染上了严重的危机感，比如作为国企的本钢转债一度跌至73元，有非常多转债都跌破了面值，当时341支在交易，低于90元的有60支，占比17.6%，低于面值的有48.09%。

当然，这个时候不只是信用债违约的问题，还遇上了小市值少见的大跌情况，过去的小市值一直是非常风光的存在，而到了2021年初集体大回调，血液被抽去了以风光锂及白酒、医药为核心的抱团成长股，这也形成了第一个转债大熊市。

2.金刚不坏：

在2023年4月之前，大家都认为转债不违约的金刚不坏之身会长期维持下去，但在搜特、蓝盾、鸿达正股退市后实际违约，像广汇退市后那种无助、无望、迷茫的感觉一直笼罩每个转债投资者的心，像岭南正股在交易转债却到期违约，就算目前有收购计划也并非是按到期价收购，所谓的小额刚兑依然是损害所有投资者，而非准时、全额兑付，本质上还是失去了信用，也对监管、规则失去了信心。

二、被践踏的条款：

过去，我们投资转债，无非就是利用三大条款为核心，附之发行中的潜伏配债套利、小盘脉冲等给投资收益加持，形成了相对固定的投资策略，如配债、低估、双低、下修、强赎、回售、次新下修、彩票、正股替代、烟蒂、涨停、折价等策略，而随着市场的变化、上市公司的偷鸡摸狗行为盛行，导致非常多策略已经失去了原有的作用，下面就一一列示。

现在依然有很多投资者按三条安全线去投资，依然按照之前的转债书籍去践行理念，这个时候你不亏钱谁亏钱，要我说，目前市场上所有转债书籍、教程都已经过期，已经不适用。

1.清偿策略：

清偿策略，原本就是公司法第177条的明文规定（当公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。公司应在作出减少注册资本决议之日起的十日内通知债权人，并在三十日内在报纸上公告。如果债权人是在接到通知书之日起三十日内，或者未接到通知书但自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。），但有非常多公司进行的阻挠、甚至高门槛、无限期拖延。

A.洪涛转债，就曾经面临清偿，但公司不承认转债是普通债权，考虑当时没有先例，而且投资者对自身利益的争取并不积极，导致清偿策略第一次失效。

B.美锦转债，于2023年第一次成功实施清偿，这也导致很多投资者开始尝到了清偿的甜头，所以后面才延伸出来了清偿策略。

C.塞力转债，从2024年4月30日开始面临清偿问题，直至今日，已经过去了4个半月，清偿的时间依然遥遥无期，原本可以通过下修到底去回避清偿问题，但公司竟然下修一半都不到，直接选择了无限期拖延，要知道这个时候已经到了回售期，也不知道公司到底在拖延什么。

D.美锦转债，从2024年5月22日开始面临清偿问题（注意，这是第二次，不可跟第一次重叠），已经过去了4个月，清偿的时间依然遥遥无期，在第一次下修到底不及预期之后，公司选择了本次不下修进行无限期拖延。

E.文科转债、绿茵转债，对申报债权的投资者，甚至设了极高的门槛，甚至是恶心对抗，当然我个人不参与任何房地产类、环保类转债，所以并不清楚具体细节。

F.科顺转债，6月28日开始面临清偿问题，一边是不下修，一边是下修不通过，把投资者当猴耍，要知道转债占比达47%，股价3.94元，破净无法到底，规模达22亿，可用资金21亿，所以我认为公司会一直拖延下去。

H.科达转债，7月3日开始面临清偿问题，一边是不下修，一边是下修不到底，目前无限期拖延，距离到期不足1年半了，也不知道在拖延什么。

当然，也有表现非常积极的公司，比如鹿山转债，就下修到底并且促进了转股，它是所有清偿债中学习的榜样，也就是说，清偿策略，因为法规上没有明文规定到账时间，出现了一个灰色地带，而非常多垃圾公司无视契约精神，进行的无赖式拖延，从而导致市场上充满了不信任、信仰崩盘、监管不作为的声音，作为国家经济重要支柱，对市场经济不尊重的行为竟然视之不理，我也深感疑惑。

2.回售策略：

过去的回售策略，是非常有效的，各个公司为了避免回售，几乎都会在回售期前下修到底，就算无法下修到底，也会下修到每股净资产，尽最大努力去避免回售，但如今回售条款已经千疮百孔，完全失去了应有的作用。

我在2024年4月27日文章中，就提前说了，转债圈里，第一个破坏回售条款就是维尔，当然在可交债里则是15国盛EB（详情请参考文章：被玩坏的条款）。

A.维尔转债，已经用了四次“一分钱式”下修法，目前正在用第五次，之后还会有更多次，公司并不怕钉在历史的耻辱墙上，因为对一个无赖来说，名声一点都不实用。

B.山鹰转债，第一次下修到底是想转股，奈何不如意，已经用了二次“一分钱式”下修法，目前正在用第三次，之后还会有1次。

C.鹰19转债，第一次下修到底是想转股，奈何不如意，已经用了二次“一分钱式”下修法，目前正在用第三次，之后还会有更多次。

D.城地转债，已经用了二次“一分钱式”下修法，目前已经在回售价之上，所以直接本次不下修，目前已经破净，未来想到底都很难了。

E.雪榕转债，第一次下修到底是想转股，奈何不如意，之后二次“一分钱式”下修法，本次又是默认不下修。

F.国城转债，已经用了一次“一分钱式”下修法，目前已经在回售价之上，所以直接本次不下修，是它创造了擦边式回售回避法，就是股价在回售价之上时，采用本次不下修去回避回售，之后城地学习了这个办法，当然城地也学习了维尔的无赖式下修法，比起其他转债，我认为城地更加恶心。

H.翔鹭转债，已经用了一次“一分钱式”下修法，转债价格目前已经在回售价之上，所以直接本次不下修，投资者对它真的是太宽容了。

未来，会有很多公司采用“一分钱式”下修法去回避回售，如科达、长集、蓝帆、龙大、文科、鸿路、恒逸、大参、威派、灵康、万顺2、普利、嘉元、利民、金田、盛虹、中装2、晶科、绿茵、嘉美、蒙娜等。

3.强赎条款：

过去及未来：

自从正邦、全筑这种重组逻辑出来后，原来促转股、强制赎回可以这样玩，当然低价转股并非是正邦、全筑开始的，而是在2020年底21年初就有很多转债低价转股了，这里就不举例了。

而之后，思创、红相、亚药等问题债开始低价转股，直接破坏了强赎的神话。

未来，塞力、家悦、利群、鹰19、城地、美锦、国城、帝欧、中装2、广大、三房、芳源、志特、百畅、精工、文科、绝大部分金融债都可能存在低价转股的情况。

A.高溢价转股：

其实对强赎条款伤害最大的是金融债，以光大为最大的特例，直接找国资高溢价接盘，当然像北港、中信这种大股东自转股，本质就是一种大股东定增，我们说不了太多；当然还有起步这种高溢价率自转股的，目的是为了自救。

B.自转股：

对于自转股，海印、洪涛才是真正的典型代表，但它们最后的出路都非常不好，海印、洪涛均已退市。

虽然自转股不是最好的出路，可是对很多想强赎而无能力强赎的公司来说，只能是没办法的办法，一方面是公司真的太烂了，另外一方面公司放弃了很多机会，比如城地，如果在6-7元时下修到底，则一年前就强赎了。

所以我认为所谓的强赎条款，随着市场的变化、经济周期的下修、股票数量的增多及质地下降，不可避免的受到了强烈的冲击，2022年之前的历史数据统计，强赎比例超过95%，2023年则下降至91%不到（而23年当年的强赎比例仅66%不到），2024年则可能降低至80%，未来这种比例可能不足70%，甚至不会超过65%，而且这个数据是因为前面打下了良好的基础，如果只是统计当年的强赎比例，很可能不会超过45%。

亚药、思创、新星、鹿山等转债，都出现了低价转股的情况，未来这种情况会增加，所以强赎的难度在增加，但转股的难度并不见得是同步增长的。

正因为如此，我把买入价已经降低至100-112元，同比下降10元以上，这是形势逼人，只能去适应和改变，如果还是按照之前的办法投资，大概率会损失惨重，改变思路，适应变化非常重要。

4.小盘策略：

目前的脉冲次数及幅度，远不如之前，一方面是2022年8月后新政实施，限制了很多新入投资者和资金，形成了资金短缺、韭菜减少，柚子也开始降低炒作高度和频次。

5.双低策略：

在没有保底的情况下，简单的双低也不再好使，比如三房、中装2、利元、美锦、万凯、金埔、利群、冠中、希望、百川2、雪榕、城地等，在没有债底的保护下，依然是跌跌不休。

6.涨停策略：

就算正股涨停，转债也很可能一动不动，甚至可能出现下跌的情况。

7.折价策略：

过去很多伙伴都喜欢负溢价转股套利，后面发现绝大多数情况下都一个坑，超过-5%的溢价率转股几乎都是大坑，而-1%的转股又受大盘影响过大，怎么算都不算稳妥，除非是持有正股的套利，不然很多投资者不再参与套利。

8.潜伏配债：

在大盘向下的情况下，潜伏配债并非是一个好策略，比如当时的小盘债远信、集智、伟隆、松原、合顺、赛龙、泰瑞等，让非常多的人深套其中。

三、未来的投资逻辑：

1.过去的方法：

在2020年之前，我们的经济高速发展，只要经济快速发展，就能覆盖、掩盖很多问题和矛盾，而现在经济发展周期下修，高速发展不再，国外对我们更是进行围堵，三驾马车已经奄奄一息，国民经济中最大的块头房地产倒下，汽车板块被国外重重加税，其他板块也有很多加税或制裁，原本指望一带一路，又开始熄火，所以当前的格局不同以往，经济的新常态“增长”必然带来资本市场的新常态。

2.现在的行情：

过去我们投资转债的时候，更在乎股性、脉冲，于是乎双低、三低（双低加小规模）备受欢迎，而经济大发展掩盖了行业周期性，也让大家忽略了债性的本质，而当今的社会，会是一个强周期、低增长的时代，过去的发展掩盖了大量的信用风险、经营风险、周期风险，一旦经济紧缩，那么过去的盲目扩张和圈地，必然引来反噬，最明显的例子就是房地产。

当然，白酒、医疗、风光锂也面临着严重的产能过剩，同时医疗、风光锂也面临着产业升级、技术路线问题，国内的老板都喜欢内卷，把所有东西变成白菜价，想尽一切办法卷死对手，然后才考虑如何赚钱，却忘记了如何向外延伸。

一旦周期下行，就会面临非常多的棘手问题，如目前的地产链、风光锂，所以我认为未来装饰装修、钢铁、家具家居、风电、光伏、锂电、纺织服饰、商贸零售、建筑材料、环保、石油石化等行业，出现违约的概率极大，所以现在要重视信用风险，无比的重要，之前所有的转债书籍、知识，都已过期，甚至很多转债博主的认识、意识也已过期，毕竟很多人还是基于之前的思路去投资，完全没有意识到市场已经发生了翻天覆地的变化，以过去的估值来看现在，似乎处处是机会，如果从未来看现在，也许是非常多的坑坑洼洼。

为了避免持仓发生违约，需要我们投资者重视信用风险，在掌握基础知识、使用变化的同时，学习并了解财务知识，当然财务知识并不能保证让你赚钱，但财务知识可能让你躲避非常多的陷阱、深坑。

之前的文章有明确指出我躲避信用风险的指标，这里简单例举一下：

A.现金流枯竭，也就是经营和融资现金流，所谓经营现金流就是公司在经营中的现金流情况，如果长期累计为负（或者近期大幅流出）需要格外注意，说明公司已经不具有造血和赚钱能力（查询路径：雪球-输入公司名-现金流量表-经营活动产生的现金流量净额，如图1）；而融资现金流就是公司去银行、第三方机构、资本市场筹集资金的情况，如果长期累计为负（或者近期大幅流出）需要格外注意，说明公司已经无法在外界筹集资金，很可能是金融机构、第三方、资金市场对公司的经营产生了重大怀疑（查询路径：雪球-输入公司名-现金流量表-筹资活动产生的现金流量净额，如图2），它们判断未来会发生现金流断裂或者公司存在无法继续经营的情况。

B.盈利能力及回款难度，对于现金流枯竭，只是一个后果，而非过程，投资不仅仅要重视预期的结果，更要在乎过程，如果没有一个好的过程，是很难有一个好结果的，对于这个过程，要对公司的盈利能力高度重视，比如行业周期下行的情况下，公司已经出现现金流转不顺畅的，需要格外留意，如当前的中装2、三房、帝欧、广大、芳源等；同时要关注公司的回款情况，如果存在回款困难的，一定要重点关注，比如之前的岭南、现在的帝欧、中装2、塞力、城地、科顺等。

C.扩张程度，可以简单理解为财务杠杆，而杠杆可以简化为资产负债率，当前的经济形势下，我认为资产负债率超过65%就比较危险了，原则上不要超过55%，留10%的空间，另外有息负债率不要超过50%，要不然大量的有息负债经营，不但给公司带来沉重的盈利压力，一旦公司处于周期下行，很可能是压垮公司的最后一根稻草，比如目前的山鹰、百川、文科、盛虹、双良、长集、建工、恒逸、芳源、博汇等。

D.政策变化，比如环保政策、产业政策、税收政策、国外关税等，如博汇就存在风险极大的税收政策，一个靠退税赚钱的公司，等于把脖子放在税收政策的大刀下，投资这样的公司会让我睡不踏实。

E.管理层的不检点，比如大量关联交易、占用公司资金、粉刷报表等，关联交易最明显的就是牧原，占用公司资金的有塞力、恒邦、东时等。

F.管理层不诚信，比如百畅、科顺、塞力、航天。

G.造假历史，比如思创、红相、普利、亚药，含疑似造假的公司，这里就不列举了。

其它问题，比如质押率高过、转债占比过大、无法下修或者无法下修到底、每次下修不到底、漠视投资者正当需求、行业黑名单、股价过低等。

更多黑名单问题可以参考历史文章：部分标的简易分析，黑名单，周末资讯

3.未来的应对：

1.经济的下行：信用风险是导致转债市场集体回撤的核心，所以未来重视信用风险、防范信用风险是投资标准的核心，而不再是双低、三低。

2.企业的盈利下降：是股市下跌的根本，从2022年开始，强赎比例大幅下跌，未来能强赎的比例将继续大跌，比例不会超过一半，所以对很多高于保本价的转债，切勿重仓，非常可能长期亏损甚至长期无法回本。

3.估值水平：转债的整体估值必然大跌，我认为目前转债估值中位数应该为106-113元，为了安全起见，我把自己的买入价设置在100-112元，一方面是为了保证有股性，另外一方面是为了债性。

4.我的选择：对我来说，三低是一个重要的参考，低价是为了安全，低溢价率是为了股性，小规模是为了更好的脉冲和享受更高的溢价，但三低却不是要求的终点，而是要求的中点，如果企业没有化债的能力，三低依然不会出现在我的持仓里。

5.化债能力：所谓的化债能力，就是促进转股或者还钱的能力。

A.促进转股能力，指公司把债变成股的能力，想要转股，无非是降低溢价率，让溢价率接近0或者直接为负，利用市场自发套利的投资者转股或者公司通过第三方转股，想要降低溢价率无非是股价大涨或者下修到底，股价大涨是非常难以实现的，就算有业绩目前的行情都不见得会涨，所以下修到底成了杀手锏，如果没有下修到底的能力，那么化债能力起码少了4成，毕竟还钱都是下下策。

当然，就算下修到底，也要正股顶得住，如果转债占比过大，下修到底对正股是极大的打压，非常容易造成正股的大跌，比如美锦转债下跌到底，但依然没有人转股，一方面是依然有溢价率存在，另外一方面是转债规模过大，一旦正股大涨会形成大量的转债转股，大部分转股的投资者第二天都是抛售的，会形成巨大的抛压，所以占比不能过高且规模不能过大，两者其一都是对化债能力形成阻碍。

B.还钱能力很简单，就是公司盈利情况不错，有造血能力，有足够的能力偿还债务，就算没有足够的造血能力，公司还有巨大的融资空间或者借贷额度，如果没有造血能力且没有融资空间，那么直接放弃就好了（参考现金流枯竭的指标，做反面比较就好了）。

C.为了保障还钱能力，还需要从行业、管理层的意愿、管理层的水平、历史盈利情况、产品毛利和竞争力等出发，让投资多一层保障。

6.减低预期，降低买入价，冲高卖出，不要有过高预期，方能立于不败之地。

文章所述的可转债，均为案例使用，不作为投资建议，投资有风险，入场需谨慎，请独立思考。

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