对贵州茅台未来十年投资回报的估计

（原标题：对贵州茅台未来十年投资回报的估计）

2024年消费低迷，也影响到茅台了，5月份飞天茅台散批价格跌至2200元，6月份跌到2080元，后来虽然稍有回暖，但随着中秋白酒消费遇冷，市场价又开始下跌。

业内有个说法，飞天茅台的零售价，2500元是“繁荣线”，2000元是“警戒线”，1500元是“生死线”。

随着飞天茅台零售价的不断下跌从2500元逼近2000元大关，茅台股价也开始加速下跌，从2万亿一路跌到目前的1.58万亿。

1、对十年后贵州茅台合理价值的估计

我试着梳理普茅批发价格波动对茅台经营业绩的影响，发现短期很难看清。

在经济下行的大背景下，茅台的社会库存可能会干扰茅台的短期经营。问题是，我们不知道经济何时复苏，不知道茅台的实际开瓶率是多少，随着茅台的零售价下跌又会有多少社会库存释放到市场中，社会库存的释放又会将市场零售价压低到多少，变量很多，充满随机性。

但放眼长期，跨越本轮经济周期，我认为十年后茅台的业绩还是清晰的。

第一是量的增长。

2023年茅台酒的销量为4.2万吨，随着技改项目的陆续投产，预计2028年茅台酒基酒产量约7.7万吨，按照五年之后85%的成品酒计算，如果到时茅台酒依然可以满产满销，则2033年茅台酒的销量约为6.5万吨。十年后，销量方面增幅为55%。

第二是价的增长

2000年，普茅的出厂价调整为185元，2023年11月1日起，出厂价上调至1169元，23年增长5.3倍，年化增速为8.3%。

2000年，普茅的市场零售价是200元，目前零售价约2400元，24年增长12倍，年化增速为11%。

2000年我国GDP为8.9万亿元，2023年为126万亿，23年年化增速为12.2%。

拉长时间来看，茅台的出厂价和零售价大体是与GDP增长基本拉平的。按照我国2035发展规划，我国未来十年的经济增速预期为5%。

长期来说，一个正常经济体的通货膨胀率约为2～3%。

我坚信未来茅台酒依然有跑赢通胀的能力，据此，按照未来10年茅台酒有年化4%的价格增速做测算，则十年后茅台的出厂价增幅为48%。对应普茅的出厂价，由目前的1169元提升至1730元。

2023年茅台的净利润为747亿，利润增幅≈销量增幅×出厂价增幅，则2033年茅台的利润约为1720亿。

按30倍合理市盈率计算，2033年合理市值为5.16万亿，目前市值约1.6万亿，当下的潜在年化回报率13.9%。

按25倍合理市盈率计算，2033年合理市值为4.3万亿，目前市值约1.6万亿，当下潜在年化回报率11.6%。

投资者的实际回报还要加上股息率和回购率，回购的规模预计比较小，只看股息率就够了。茅台的分红率已经达到75%，相对于2024财年的分红，目前市值贵州茅台的股息率为4%。

如果股价一直不涨，随着利润的提升，股息率会越来越高的，忽略未来十年股息率的增幅，简化每年都按照4%股息率计算。

则未来十年茅台的潜在年化收益率为15.6%至17.9%。

以上年化收益率来源分解如下：①利润增长（9.7%）+②估值回归（1.9~4.2%）+③股息（4%）。

以上测算是基于一些假设之上的。

第一是未来十年中国经济不会停滞或者倒退，即使有困难最终也是螺旋上升，我国的2035发展目标能够顺利实现；第二是十年后茅台依然能够尽产尽销，依然稀缺，技改增加的产量和白酒主力消费人群还能支持茅台的稀缺属性；第三人们对烈酒的没有转向威士忌或红酒等其他品类。

对以上几点假设我都持谨慎乐观的态度。

2、对中国的未来谨慎乐观

除了坚持市场经济和对外开放，没有任何东西能给中国提供这么大规模的就业岗位，也没法维持现在的生活水平。市场经济是一条不归路，走了这条路，就意味着这条路只能一路走下去。

我个人对中国经济的未来持谨慎乐观的态度，这是基于对经济增长的基本理解。尽管面临诸多困难，但是在技术不断进步、劳动效率不断提高、市场理念深入人心的大背景下，我们看不到中国经济长期停滞或者倒退的理由。

中国这么大的经济体，这么多人口，需要有一个自己的庆功酒。

总是有人瞧不起中国老百姓的实际消费能力，我在上海参加的婚宴、百日宴、朋友公司年会，桌上摆茅台的并不少见。

长期以来，茅台的零售价是市场自发形成的，大约是城市居民半个月的收入，茅台是高档消费品，而不是奢侈品，无论是求人办事的商务宴请，还是老友相逢的表达情谊和尊重，抑或是家人团聚庆祝的共享喜庆，有茅台在桌上的意味就是不同。

消费是经济主体的最终需求，如果相信中国经济会继续发展，就不会对中国人民的消费能力感到悲观。

3、茅台零售价格波动

茅台有几个关键价格，普茅1169元的出厂价，1499元的建议零售价，1650元的茅台财报中的茅台酒均价，1995元的5瓶小茅直销价。

很多投资者对茅台的市场零售价患得患失，但说到底，跌穿1995之前整体业绩增长几乎没有影响，跌到1499元～1665元之间不会有负增长；跌穿1169元也无非是让茅台更加飞入寻常百姓家，提高了开瓶率，彻底消化社会库存，轻装上阵之后，为下一个成长周期积蓄了力量。

但如果真跌到1169元，对其他的高端和中高端酒伤害就太大了，到时普五、国窖1573该卖多少？青花郎，洋河M9，青花30又该卖多少？

同样的价格，总是好东西最先卖光，即使茅台酒价格下跌了，挤占的也是其他名酒的空间。

据说普五现在库存水平良好，开瓶率有70%，价格稳定在900元左右。

零售价格的变动，本质上反应了市场供需关系。如果说900元的普五是市场的真实需求的体现，那么从消费需求梯度的角度来说，我相信普茅价格跌破1499元的可能性并不大，因为到时势必有不少五泸郎习的千元档需求转向茅台，撑住1499元的价位。

白酒行业是一个能创造近万亿产值、数千亿利润、数千亿税收的行业，这个行业事关上百万从业者的饭碗，是很多经济落后地区的财政支柱，茅台这样的龙头企业，除了有自身发展的责任，还有维护行业发展的义务，虽说一切皆有可能，但我认为普茅价格跌破1169元的概率太低了。想象一下，到时有关部门急了，允许茅台放开茅台酒的经销商资格，场面会有多么火爆？

2011年的时候茅台的散瓶市场价达到2000元/瓶，而2009年茅台散瓶价格才600多，当时茅台的零售价一路狂飙。但随着2012年八项规定限制了三公消费，高端白酒的消费需求口子瞬间遇冷，在短时间内就造成了高端白酒需求的急剧下滑，茅台的市场价格也一路下滑，从2011年的2000元，到2012年茅台市场价格1400元/瓶，再到2013年茅台市场价格1000元/瓶，到2014年已经跌破1000元/瓶了。

2016年到2021年前，茅台零售价一路高歌猛涨，散瓶终端价格从1200多元，涨到3200元上下，如今一路下滑到2400元左右。

目前这一轮的价格下滑远比“八项规定”时要好，只是遭遇了经济下行周期而已，并不是白酒行业或茅台本身出了什么问题。

价格是最好的供需调节工具，随着茅台零售价格的不断下滑，其社会库存压力会逐渐缓解，“金融属性”也正在被剥离，轻装上阵之后茅台迟早会迎来新一波向上周期。

4、茅台的开瓶率是多少？

关于茅台酒的开瓶率，茅台官方的说法是50-70%，网上流传的是34%。我倾向于茅台官方的数据是对的，理由很简单，2016年茅台刚走出阴霾，当时社会上炒作茅台的风气还不严重，此时的需求应该是接近茅台当时的真实需求量。2016年茅台酒销售了2.6万吨，2023年茅台酒销售了4.2万吨，2.6÷4.2=62%，刚好落在茅台给的开瓶率范围中间。

有人会说这样计算高估了真实需求，之前是因为房地产火热，是茅台酒消费的周期高点。但是，2016年之后GDP和人均收入也是增加了的，茅台酒作为一种吸引人的好东西，房地产不喝了，赚到钱的搞煤的、建光伏的、做外贸的也会喝。一增一减，我认为60%的开瓶率大差不差，刚好落在了官方给的数据中间，比某些人胡诌的34%靠谱多了。

据说Hennessy XO的开瓶率在70%左右，相比之下茅台的开瓶率并没有特别夸张。

头部名酒往往不仅具有饮用价值，还附带收藏和金融属性，这是市场对其品质和品牌价值的认可。从本质上讲，只有那些真正具有收藏价值的酒，才能称得上是真正的名酒。

茅台酒的社会库存主要分为三类。

第一类是那些购买新酒、饮用老酒的消费者，他们认为茅台酒越陈越香，这种消费行为是自然而然的。试问，我们有什么理由阻止消费者存储他们喜爱的酒呢？实际上，这种社会库存通常不会因为市场价格的波动而进入市场。

第二类是将茅台视为金融产品，用于抵押或期待其升值的投资者。第三类则是那些囤积茅台酒以期短期内赚取差价的黄牛。

目前，在i茅台平台上，尽管产品溢价已经不多，但申购人数依然众多，这反映出公众对茅台的热情并未减退。据此推测，第一种消费者在社会库存中所占的比例可能相当可观。

如果假设这类消费者占总社会库存的三分之一，那么每年销售的茅台酒中大约有25%带有投机属性，这部分酒有可能流入市场。自2019年以来，囤积茅台酒的现象越来越普遍，至今为止，投机类的茅台社会库存可能已经达到了约1亿瓶，相当于茅台一年的销售量。

虽然1亿瓶听起来是一个庞大的数字，但与五粮液每年销售的2.5亿瓶白酒，或是牛栏山二锅头每年销售的8亿瓶相比，这个数字就显得不那么惊人了。此外，中国全年消费的咖啡杯数达到234亿杯，人均每年消费16.7杯，即使排除老年人和儿童，人均每周也至少消费一杯咖啡。尽管我个人并不每周都喝咖啡，但这并不妨碍其他人的消费习惯。中国市场庞大，需求多样，消费量巨大。

即使这1亿瓶社会库存全部进入流通市场，茅台酒的价格可能会下降，但很可能会保持在1169元以上，甚至高于1499元。通过降价，可以短期内消耗掉这部分额外的社会库存，或者茅台可以选择自己生产的酒存储起来，将当年的市场空间让给社会库存。这虽然可能会牺牲短期业绩，但从长远来看，存下来的茅台酒的未来收益将更加可观。

归根结底，茅台酒首先是一种受人喜爱的优质饮品，其金融和收藏属性只是其优秀商品属性的附加值。茅台酒不会过期，无论存放多久，最终都会被消费者喝掉。这种在建议零售价以上的短期的零售价波动，对于茅台十年后的业绩影响微乎其微。

5、总人口下降及年轻人不喝白酒

有观点认为，人口减少和老龄化趋势可能会削弱对白酒的需求，从而对茅台的业绩产生负面影响。

《2022年中国白酒行业消费趋势报告》的研究表明，31至40岁的消费者构成了白酒购买的核心群体，紧随其后的是41至50岁和21至30岁的消费者。因此，我们可以将20至50岁的人群定义为白酒消费的主力军。

从人口年龄结构的预测来看，2025至2032年间，20至50岁人口的规模虽有轻微下降，但总体上保持稳定。这意味着在未来8年内，白酒消费的主流人群基数并不会有太大变化。

值得注意的是，主流饮酒人群的高峰出现在2012年，但那一年白酒销售并不景气。此后，尽管适龄饮酒人群数量逐年下降，白酒的产销高峰却在2016年达到顶点。自那以后，白酒的总产销吨位虽然有所下滑，但头部白酒企业的营收和利润增长却从未停止。

这表明，与饮酒人群数量的变化相比，经济的活跃度、居民收入的增长以及企业自身的经营状况等因素对酒企经营的影响更为显著。

有些人担心年轻人不喝白酒了，但历史上年轻人对白酒的偏好一直不高。在中国，能够随意消费数千元一瓶酒的年轻人绝对是少数。二十年前的年轻人在十年前成为白酒消费的主力，十年前的年轻人现在也已成为消费的主力，这种趋势一直在延续。

段永平曾表示：“多年前我就认为喝白酒的人会减少，但现实似乎与我的预期不符。即使人数有所减少，喝茅台的人也很难减少，因为人们倾向于少喝酒、喝好酒。我怀疑年轻人不喝酒的说法，每次我拿出好酒，年轻人都很想尝试，优质的白酒是很难抗拒的。”

所以说，白酒消费的未来并不完全取决于人口结构的变化，而是更多地受到经济和社会因素的影响。随着经济的发展和消费升级，高端白酒如茅台的市场地位仍然稳固。

$贵州茅台(SH600519)$ @今日话题