恒瑞医药、百济神州、康方生物，谁会成为创新药龙头企业？

（原标题：恒瑞医药、百济神州、康方生物，谁会成为创新药龙头企业？）

今天咱们就来聊聊创新药行业的主要三家上市公司：恒瑞医药、百济神州、康方生物。

对于创新药Biotech们最理想的发展轨迹模式就是：融资-研发-上市-商业化-盈利！但是，能从Biotech（生物技术）成功进阶到BioPharma（制药巨头），且最终成为BigPharma（全球制药巨头）的企业少之又少！

所以，商业化永远是Biotech迈向Biopharma最大的门槛。毕竟，一款创新药从投入研发到临床需要耗费大量的时间和资金。

到底谁才会成为中国创新药龙头企业？

一、恒瑞稳扎稳打，百济出生高贵，康方成功逆袭

1、恒瑞医药：稳扎稳打，仿创并举模式的好学生

公司成立于1997年，董事长为孙飘扬先生，毕业于中国药科大学及南京大学，博士学历，现年65岁。总经理为戴洪斌先生，毕业于中南财经政法大学及武汉大学，硕士学历，现年47岁。

公司主营抗肿瘤、麻醉药、造影剂。

从收入结构看，上半年抗肿瘤药物营收占比约53%，麻醉药营收占比约13%，造影剂营收占比约10%。其中国内业务占比约95%，海外业务占比约6%。

公司创新药种类位居全国前三，入选全球医药50强，入选中国500强，排名第493位。2024年上半年实现营收136.01亿，同比增长21.8%；实现净利润34.32亿，同比增长48.7%。

对于恒瑞医药，这样的成绩单已经相当不错，毕竟过去几年，业绩并不好，20、23年中报营收增速分别为17.6%、-23.1%和9.2%，净利润增速分别为0.2%、-20.6%和8.9%。所以，对比来看，2024年恒瑞医药的业绩明显在好转。

不过，这份中报最大亮点不在于营收和净利润，而是创新药业务。

众所周知，恒瑞以仿制药业务起家，仿制药在总营收中占比超过80%，后来公司坚持“仿创并进”模式，2018年的集采后，对恒瑞打击很大，所以，开始转型创新药，寻求破局。

恒瑞2023年创新药产品收入106.37亿元，同比增长22.1%，占营收比重47%（2022年为38%），仍然是仿创结合的业务架构。

2024 年上半年，恒瑞创新药收入达 66.12 亿元（含税，不含对外许可收入），实现了同比 33%的增长。

意味着，其创新药收入占总营收比重首次过半，这无疑是恒瑞医药创新转型的重要节点。

与此同时，创新药出海取得成效，成为业绩增长的第二引擎。恒瑞医药还有一笔来自德国默克公司的1.6亿欧元对外许可收入。

在恒瑞背后，有一长串仿创结合的药企，盈利模式得到验证，同时也有一定技术壁垒。

未来2年是恒瑞创新药上市密集阶段，预计有13款产品有望获批，形成第三梯队。恒瑞大部分上市化学小分子药物以Fast-Follow策略为主。

2、百济神州：高举高打，出生高贵，“含着金钥匙”，本土最烧钱企业

公司成立于2010年，董事长为欧雷强先生，毕业于麻省理工和斯坦福大学，研究生学历；总经理为吴晓滨先生，毕业于康斯坦茨大学，博士学历。

百济在国内外都拥有自己的销售团队，大股东是美国制药巨头安进。

公司创新药研发投入全国第一，药品海外收入行业前三。

公司也是中国生物药企的研发之王，其BTK抑制剂泽布替尼是中国首个“出海”成功的原研抗癌药，已在美国和中国获批上市。

由于创新药研发的高投入和市场培育周期等原因，公司仍处于亏损状态，如 2024 年上半年归母净利润和扣非净利润分别亏损 28.77 亿元和 31.25 亿元。

从商业模式来看，创新药是长周期、高投入、资金和技术密集型行业。

创新药很烧钱，比如百济就是一只巨型吞金兽，14-21年，从A轮融资到A股上市，累计融资近700亿。

从产品结构来看，公司目前共有百悦泽（泽布替尼胶囊）、百泽安（替雷利珠单抗注射液）、百汇泽（帕米帕利）三种自主研发的抗肿瘤药物产品，这也是公司收入的主要来源。

分产品来看，

19-23年，百悦泽收入分别为0.07亿元、2.86亿元、14.06亿元、38.29亿元、91.38亿元，累计增长1304倍，今年上半年为80.18亿元，同比增长122.01%。

百泽安、百汇泽的收入增速较为一般。

百泽安收入，从2020年11.18亿元上升至2023年38.06亿元，累计增长2.4倍，今年上半年为21.91亿元，同比增长19.36%，增速创下新低。

百汇泽收入有所波动，近三年分别为0.48亿元、0.36亿元、0.47亿元，不增反降，公司并没有披露上半年的收入情况，意味该产品销售情况并不乐观。

从公司三款自研药品销售额巨大差异背后，也说明产品真正面市后，还得接受市场考验，若市场不认可，则意味着项目研发投入基本“打水漂”了。

另外，百济神州前段时间下跌，源于艾伯维和百济神州这对老冤家又闹官司了。

这个也是投资百济神州的一个重要风险点！

具体是这样的，制药巨头艾伯维在联邦法院向百济神州提起诉讼，指控百济神州雇用一位从艾伯维离职的前高级科学家，窃取艾伯维的商业机密，开发了一种能与之竞争的抗癌疗法。 那么艾伯维又是谁呢？

2023年公司制药板块销售收入543.18亿美元，排名全球第三，仅次于辉瑞和强生。艾伯维的神药修美乐（阿达木单抗）2012年击败辉瑞的立普妥成为全球药王，并霸占全球药品销售榜首长达11年（不考虑新冠药物），直至2023年才被默沙东的K药打败。

事实上，2023年6月15日，市场就传闻艾伯维对百济神州提起诉讼，指控百济神州的泽布替尼侵犯了伊布替尼的专利。

毕竟，伊布替尼作为艾伯维除阿达木单抗以外的又一重磅产品，其肯定是很在乎这款产品，2021年销售收入超过50亿美元，2023年下滑至为36亿美元，下滑的原因，也与伊布替尼上市有关。

因为，泽布替尼，和伊布替尼属于竞品关系，且同为同为BTK抑制剂。

并且，和康方生物的依沃西单抗vs K药类似，泽布替尼的临床数据表明，其药效在无进展生存期和总缓解率方面优于伊布替尼。

2023年销售额达到13亿美元，2024年上半年就突破了10亿美元。

所以艾伯维才慌了。 最终的结果，预计双方应该会和解，也就是百济神州给艾伯维支付一笔和解费用，或者后续给泽布替尼的销售分成。

3、康方生物：公司作为后起之秀，可谓成功逆袭

公司创始、董事长是夏瑜，她是一位典型的“知识型+技术型”企业家，本科毕业于中山大学生物化学专业，之后获得分子生物学和微生物博士学位。

自2022年起，康方生物的收入呈现爆发式增长。

到了2024 年中期业绩表现出色，上半年收入创新高达 36.8 亿元，净利润创新高达 24.9 亿元，并首次实现盈利。

业绩表现优异的背后，主要在于依沃西。

公司创新产品收入增长迅速，例如依沃西海外权益许可 5 亿美元首付款到账，推动了业绩增长。

康方生物的抗癌基石药物依沃西在头对头三期临床数据对比中取得阳性结果，完胜默沙东的帕博利珠单抗（简称K药）。

这个事件，在中国创新药历史上意义重大，堪称又一个史诗级里程碑事件！

K药是全球创新药巨头默沙东的拳头产品，也全球公认的史上最好的抗癌药物之一（主要是肺癌），也是当前全球销售额最高的“药王”。

比如，在2023年，K药卖了250.11亿美元，成为全球最畅销的药物。

所以，康方生物的AK112头对头成功挑战K药，意味着之后有机会抢夺K药市场份额甚至取代K药，成为下一代肿瘤治疗（IO）的基石药物。

目前默沙东3000亿美元市值，一半估计都靠K药支撑。

如果康方生物后续拓展顺利，未来年销售峰值极有可能超过100亿美元，甚至不排除超过K药的可能。

就目前国内而言，有两个产品“头对头”研究成功，一个是依沃西，另一个就是百济神州的泽布替尼。

泽布替尼这一挑战的成功，对百济神州最核心的意义是药品销售收入爆发式增长。

比如，2023年，泽布替尼全年销售额突破13亿美元，同比增长129%，成为迄今中国最成功的创新药。

众所周知，击败K药，是肿瘤企业和科学家的梦想，近年来，有不少与K药“头对头”的研究都是以联合用药为主。

而康方生物的依沃西是“单兵作战”，在依沃西之前，全球从未有过任何一项与K药疗法“头对头”的大三期研究。

从此次头对头研究数据来看，依沃西的mPFS（中位无进展生存期）为 11.14个月，比K药的 5.82个月接近翻倍。

依沃西这一单药治疗的mPFS数值，就超越了众多Pd-1联合化疗的mPFS，所以被认为“远超预期”，在全球新药开发中具有颠覆性意义！

三、财务：恒瑞盈利有水分，百济是吞金兽，康方扭亏为盈

对比一下三家公司的关键财务数据。

1、收入及毛利增速

看下图表，从过去五年的收入和毛利润复合增速趋势看，

恒瑞没有增长，甚至下滑，而百济神州和康方生物高速成长，而且增收增利。

不过恒瑞的规模仍旧是最高的，创新药一哥龙头地位暂时保留！。

2、净利润增速

再看三家企业的成长性。

收入成长性最好的是康方生物和百济神州，高速增长。恒瑞的净利润最好，但是这几年趋势却往下走，去年净利润43亿，增长了10%，结束了近两年下跌趋势。

百济神州继续亏损，康方生物则在23年实现了扭亏为盈，盈利20亿元，首次盈利！

3、毛利率及净利率

看毛利率。

看上图，恒瑞和百济的毛利率都不相上下，都稳定在80-85%水平，但恒瑞稍微领先百济。

康方生物毛利率波动有点大。

4、期间费用/毛利与研发费用/毛利

看上图，三家企业的期间费用/毛利占比都很高，尤其是百济神州，占比达到了160%。

而康方生物则波动很大，高的时候达到三位数比例，低的时候只有个位数比例。

相对来说，恒瑞比较稳，稳定在70-80%。

三家公司的期间费用占比这么高，说明这个行业的毛利都被销售费用、管理费用、财务费用所吞噬掉了。尤其是生物科技创新企业，“吞金”太严重了。

5、研发费用率

再看研发费用率。

恒瑞这几年都稳定在22%，而另外两家生物科技企业，波动就很大，其中百济神州研发投入非常高，超过了70%，其研发投入之所以这么高，原因在于高瓴资本曾先后8次巨额重金投入，这就让百济神州一下从仿制药开发阶段，跳跃至创新药的开发阶段，所以其研发投入才会远超恒瑞，资本的助力可谓功不可没。

不过，恒瑞研发支出以往都100%进行了费用化处理，可是2021年业绩承压后，开始资本化处理，这点我们也需要注意恒瑞的利润水分问题，这对公司的估值也会产生一定影响。

比如恒瑞23年61.5亿的研发支出中，有12亿进行了资本化处理，资本化处理达到了20%。

比例，23年恒瑞净利润43亿，再扣掉12亿，真实净利润也就31亿，对应目前的市值2834亿，市盈率为91.4倍，估值不低！

百济神州23年128亿的研发支出都进行了费用化处理。

6、收入/销售费用

再看收入/销售费用直播，代表的是每投入1单位的销售费用，能带来多少单位的收入，也就是销售费用的创收能力。

看上图，过去几年，三家公司的销售费用创收能力都在不断提升，提升速度最快的是康方生物，去年达到了5.1。恒瑞表现则比较平稳，从2.7提升至3。而百济神州的创收能力则表现一般，只有2.4，但是趋势也是在不断提升。

7、净现比

在前四年，三家公司利润含金量都不太理想，但去年开始，都超过了110%，集体转好，这个信号值得引起重视！

8、议价能力系数

议价能力系数这个指标，代表的是在行业中的话语权，公式即（应付+预收）/（应收+预付），这个值越高，说明在行业中无常占有资金能力越强。

从议价能力系数指标看，恒瑞表现无疑是最稳健的，稳定在0.2-0.4，康方生物提升速度不错，去年0.9，在三家公司中排第一。

相较而言，百济神州这几年这个指标在走下坡路。

9、存货周转率

一家公司产品好不好卖，畅销与否，商业模式好不好，也可以通过存货周转率这个指标进行识别，最好是结合毛利率来看，准确率更高。

存货周转率高，则意味着产品销售的快，也就是收入变成现金或应收账款的能力。

从趋势来看，三家公司中，只有康方生物是不断提升的，另外两家则呈现下降趋势。

从数据来看，恒瑞存货周转速度是最高的，23年为1.48次，而百济神州为1.1次，康方生物为0.36次，对应的存货周转天数分别为243天、328天、991天。

这说明什么呢？

这告诉我们，恒瑞8个月就可以卖掉一批药品，赚取利润了，而百济神州则需要11个月，康方生物则需要33个月。

10、自由现金流

一家公司能不能给股东长期创造价值，就看这家公司赚的钱是不是真正留在了账上的真金白银，而不是拿去再投资、再扩产，最后给股东带来的是一堆厂房、设备、生产线之类，所以这个指标很重要。

从自由现金流来看，恒瑞表现最出色，去年达到了61.6亿元，创了历史最高水平。康方生物也开始由亏转正，去年飙升至17.5亿元。

不过，百济神州就很差了，近几年都是为负百亿以上，太烧钱了。

四、估值：恒瑞合理，百济偏低，康方稍高

关于创新药的估值方法，与传统制药行业所采用的净利润乘以市盈率的估值方法是显著的区别，因为大多数创新药企处于亏损状态，不适用，所以利润不再是创新药企业估值的唯一核心要素。

比如，影响估值的核心因素有研发管线是否丰富、成功率、临床需求、专利布局等。

当前市场对创新药企业的估值方法都较为粗放。

举例，如果有重磅品种已经进入临床三期，且未来预计销售峰值能取得20亿销售收入，则市场首先愿意给5-7倍PS，即估值为100-150亿；

而上市当年销售收入有5-10亿的情况下，则市场会给15-20倍PS，即估值为150-200亿；如果销售收入到超过10亿以上，则市场会给20倍PS以上，即估值超过200亿。

目前国内的创新药PS为12倍，恒瑞PS为13倍，百济神州的PS为12倍。

所以，我们给12倍PS应该是合理的。

三家公司主要经营数据，如下表：

恒瑞医药2024-2026年收入预计分别为268亿元、305亿元、356亿元，对应的收入增速分别为17%、14%、16%。

按PS估值，合理估值为12倍，即24年合理市值应当为3219亿元。

而公司当前市值为2797亿元，也就是说，结合当前这个估值水平，明显是合理的。

百济神州2024-2026年收入预计分别为250亿元、322亿元、388亿元，对应的收入增速分别为43%、29%、20%。

按PS估值，合理估值为12倍，即24年合理市值应当为2996亿元。

而公司当前市值为2020亿，也就是说，当前这个估值水平，明显偏低。

康方生物2024-2026年收入预计分别为26亿元、42亿元、63亿元，对应的收入增速分别为-42%、60%、51%。

按PS估值，合理估值为12倍，即24年合理市值应当为314亿元。

而公司当前市值为348亿，也就是说，当前这个估值水平，略微偏高。

最后，值得一提的是，9月8日，恒瑞医药发布了《2024年员工持股计划》。

其中业绩考核指标包括了创新药销售收入，2024-2026年分别为130亿元、165亿元、208亿元。

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