锡非今比----关于锡的供需分析（二）

（原标题：锡非今比----关于锡的供需分析（二））

主要是对原来（一）的数据更新和补充！！备查！

锡在常温下相对稳定，不易被大部分酸和碱侵蚀。锡在地壳中平均含量只有 0.004%，比锡更低的是锑（在地壳中的含量为0.0001%），铜在地壳中的平均含量约为0.01%，稀土在地壳中的平均含量约为0.016%。在工业金属中，锡和锑的储量均远低于大家传统印象中的稀土，比稀土更稀有（稀土值钱的主要是中国的冶炼技术）。全球锡矿资源多为小型矿床且分布分散（考虑规模及投入，经济可采储量更小），同时小型矿矿山生命周期短（导致开采成本高，大型矿山优势更明显）。具体分析如下：

一、锡的供应：

（一）锡的储采比：

2023年全球铜储量为10亿吨，锡的储量430万吨。（近十年投入锡的探矿资金是工业金属中最低的，没有发现大型矿），储量较2000年的960万吨已累计下滑55%，由于全球锡矿资源勘探投入不足，锡矿静态储采比从最高40下滑至14年，远低于锌（18年）、铅（21年）、锑（24年）、铜（45年）、钴（48年）、钨（56年）和锂（156年）。

2023 年全球锡储量下降至仅有 430 万吨，是唯一储量出现大幅度下降的工业金属，近年来锡矿产量规模总体维持 30 万吨左右（年产量在25-30万吨波动并且底部逐步抬高），静态储采比约14年，2023 年全球锡矿产量 29万吨，同 比下降 5.5%。区域分布来看，锡矿供应结构与锡资源分布较为匹配，主要分布在中国、印尼、缅甸以及秘鲁等国家，2023 年四国产量占比合计近 68%，其中中国锡矿产量全球第一，产量占比达 23.4%。2023 年产量国内方面锡业股份（8万吨，自有矿约30%），云南乘风、广西华锡分别为 2.18、1.2 万吨。海外方面，秘鲁的 Minsur、马来西亚冶炼集团以 及印尼天马精锡生产规模位居前列，2023 年产量分别为 3.17、2.07、1.53 万吨。

（二）锡矿资源分布

中国、印度尼西亚、缅甸、澳大利亚和巴西五国垄断了全球锡储量的 73%，中国锡资源储量全球占比达25%，马来西亚曾经第一产锡国，随着开采过渡，退出了前几名。印尼的从陆地转海上开采，成本增加，产量逐年下降，缅甸近年是主要的增量。

（三）锡的资本开支及开采成本

1.过去20年，锡矿勘探资本投入水平低。

在过去 20 年时间里，锡价多数时间在15000-22000 美元/吨的区间内运行，在 25000 美元/吨上方运行的时间很短，许多锡新矿山的现金成本通常在15000-25000 美元/吨，锡价长期在相对较低的区间里运行降低了投资人信心，勘探资本投入及新建矿山项目投资均处于较低的水平。我国作为锡储量和产量第一大国，2017 年-2021 年锡矿资源勘探累计投资 2.47 亿元，远低于同期铜矿 44.6 亿元、铅锌矿 46.19 亿元，在主要矿种勘探投入中几近垫底，近 20 年来我国并未发现大型锡矿，具备开采价值的锡矿也是寥寥。全球现有锡矿经过长期开采，资源逐渐枯竭，根据美国地质调查局统计的全球70个锡矿勘察和开发项目中，仅有四个锡矿是1985年后新发现的，锡矿未来的供应并不乐观。

我国各种金属近5年资本性投入的情况统计如下：锡排名垫底。

2.开采成本快速上升

根据ITA数据显示，2022年全球锡矿完全成本90%/75%/50%分位线分别为2.6/2.3/1.6万美元/吨，2027年90%分位线达到33800美元/吨（75%分位线大概2.3万美元/吨），2030年90%分位线将达到5.4万美元/吨，相较于2022年提升110%。随着锡的开采品味越来越低，锡的成本越来越高，陆续会有低品位濒临枯竭的高成本矿退出（会进一步加剧供需矛盾）。比如印尼的已经转入海域开采（海域开采占比94%以上）

（四）全球锡供应增量

统计近 5 年全球有披露信息的含锡金属矿山发现几乎全部矿山都处在勘探、可行性分析阶段，从可行性结束到矿山建设再到矿山投产一般需求 3-5 年的时间。未来几年内全球新增锡矿项目主要分布在以澳大利亚及巴西、刚果等为代表的锡资源品位相对较高的地区。2024-2025年的供给增加：我们梳理了全球锡矿今年新增及扩建的产能，2024年年内全球锡矿新增+扩建合计预期增加11500吨，其中海外明确投产的仅有刚果（金）来自Alphmin公司的Mpama South项目，扩建工程预计将使Alphamin公司的生产能力从每年约12500吨锡提高到每年20000吨，预计2024年带动锡矿产出增量4000金属吨左右。国内方面，2023年银漫矿业选矿厂进行停产技改，技改后选矿回收率由50%提高到60%，为国内主要增量项目，根据SMM数据，我国1-6月锡矿产量合计3.65万吨，同比增3.9%，中性预计银漫矿业技改为今年带来约5000金属吨的增量。综上，2024年全球锡矿增量约11500吨，相对有限。 2024-2025 年，刚果的 Bisie Mpama South 以及巴西 Massangana 将贡献全球锡矿主要增量（合计仅1万吨的产能，叠加银漫的，3个项目合计也仅约2万吨产能，而且目前已经基本体现），其余的矿山投产时间均在2025年之后。

上面的供给增加会不会影响供需平衡？印尼 2004-2005 年锡精矿产出一度接近 14 万吨，但政府管制及陆上资源枯竭，该国产量持续下降，2020 年产量在 5.3 万吨。秘鲁 2017 年锡矿处理量同比增加 5%，但金属产量却同比下降 5%，因为品位下降缘故。我国的锡品味也从90 年代品位的 1.5%，到 2000 年以后下降至 1%以下，2011-2019 年锡矿采出品位在0.6%~0.7%。缅甸同样面临从露天开采到地下开采，品味下降成本增加的情况。

结论：从马来锡业、印尼、缅甸以及中国看，锡的资源有限，很多都是几年产量就会出现直线下降，品味下降，长远看新增矿石供给会被原有矿石品味下降所递减。

重点分析印尼及缅甸的供应情况：

1.缅甸：（近几年最大的变量）

缅甸是世界第三大锡资源国，根据USGS的数据显示，截至2023年，缅甸锡矿储量达70万金属吨，占全球锡矿储量的16.3%，仅次于中国和印度尼西亚；2023年缅甸锡矿产量达5.4万金属吨，占全球总产量的18.6%。

2018 年之后，露天高品位矿石资源枯竭迹象显现， 锡矿开采逐步转移至地下，矿石品位下降，缅甸锡矿产量拐点显现，2018 年之后产量出现趋势性下行。缅甸锡矿资源主要集中在佤邦地区，该地区供应量一度占到缅甸总供应的90%，佤邦的锡矿资源分布在曼相和邦阳两大成矿区，而曼相是最主要的锡矿区，该地区的锡矿几乎全部以边境贸易的形式出口至中国。2023年8月1日后佤邦矿山停止一切勘探、开采、加工等作业。直至今日仍未复产市场对于缅甸复产预期一再延后，基于：1、保护佤邦资源，坚决避免破坏性开采；2、为子孙后代考虑，避免对环境生态造成不可逆影响；3、避免税收流失，防止贪污腐败。佤邦采取的决策，第一步就是回收矿权，2023年8月20日经济委出台的文件规定，佤邦所有的矿权属于中央经济计划委员会，在此之前由工矿局审批、核发的探矿许可证、采矿许可证等无论是否到期一律无效作废。第二步就是换人，换管理部门。财政副部部长陈文海调工业矿产管理局任局长，同时工矿局不再隶属财政部，由中央经济计划委员会直管。第三步就是试点，缅甸佤邦中央经济委员会于2023年12月28日正式盖章签署《关于除曼相矿区外其他矿区复工复产的通知》，除曼相矿区外的其它矿区、矿点需要可以申请报备复工复产。是在拿曼相以外的矿区去做政策试点。(缅甸85%锡产自曼相矿区）。自2023年8月正式禁矿后，开始不断消耗自身库存，直到2024年4月，自缅甸进口实物吨锐减至3913吨，同比-73.6%，库存已不足以满足出口需求。

矿山即使接到复产通知，准备人力物料恢复正常生产也需要2个月筹备，近期据传已经开会，要求拿具体复产方案，预测直至2024年11月-12月有望恢复生产，全年因禁矿或影响锡矿产量达1-2万金属吨。

2、印尼出口配额审批延缓致锡出口量大幅下滑

印尼受到行业反腐败调查以及总统大选的影响，本年度的锡出口配额审批大幅延缓，随着对锡贸易中涉嫌历史违规行为的持续调查被移交给印尼检查部门，该国锡业正受到更严格的审查。据ITA统计，截至7月底仅能证实有7家生产商已经收到了RKAB的工作计划，并获得了出口许可证，最终出口审批量级也不及往年正常水平。据印尼贸易部7月中旬公布的贸易数据显示，2024年1-7月，印尼出口精锡合计1.82万吨，同比下滑53.3%，不到2023年1-7月出口量的一半。对比我国锡进口来看，2024年1-7月，我国从印尼合计进口精锡2939吨，同比下滑73.5%。按情形中性推演，印尼全年精锡供应同比减量或达1.2万金属吨。2024年1-8月印尼两大交易所锡成交2.4万吨，同比-43%，7-8月成交量趋于稳定，9-12月月度成交量预计在5000吨上下波动，精锡月度出口量约在4500吨。

截至2023年底，天马公司海底锡储量约为26.4万吨， 占比超 77%，随着陆地锡资源枯竭，近年来天马公司锡产量下行趋势显著，海底锡矿开采难度较高，将对未来产量增长带 来一定程度限制。2024上半年印尼天马生产锡矿约10250吨，据公司财报披露，锡金属的平均售价为每公吨30,397美元，比去年同期的每公吨26,828美元增长了13%，该公司在2024年第一季度实现了正利润。也就是海域的成本较高！！！

3.除缅甸、印尼外

（1）秘鲁主要两大矿山是SanRafael和B2两矿山。近几年秘鲁最大锡矿山SanRafael矿山锡原矿品位下降，开发尾矿目前产量相对稳定。秘鲁明苏尔上半年生产锡含量16326吨，同比增长68%（上年基数低）。环比看，2024年上半年锡矿产量下滑1.34%，后续受矿山品位下降，以及机器老旧因素影响，下半年产量或将小幅下滑。

（2）刚果金主要锡矿比齐（Bisie）矿山的Mpama矿区，主要锡矿公司是阿尔法明（Alphamin）公司。2024年上半年阿尔法明生产锡矿7169吨，同比增长13.1%；销售锡矿为7371吨，同比增长18.3%。（二季度产量大幅增长原因主要是由于Mpama South正式生产锡精矿带来的增量）

（3）澳大利亚主要锡矿山是雷尼森矿山，据澳大利主要锡矿公司MetalsX公司季度公布数据显示，2024年上半年生产锡矿金属量4478吨，同比增长11.8%。报告显示目前雷尼森矿山矿产资源矿石吨数虽有增加，但锡矿品位及金属量有所下降，叠加生产锡矿的平均回收率略有下降，预计2024年下半年雷尼森矿山锡矿产量或将小幅下降。

整体来看，上半年除刚果因Mpama South实现正式投产带来小部分增量，秘鲁明苏尔H1同比有大幅增长（2023年H1受不可抗力因素影响下滑明显），但环比基本持平，整体来看几个主要供给国家产量相对平稳。

4.我国进口锡矿趋势

2024年 1-7月我 国锡矿累计进口同比下降26.2%；精锡累计进口同比下降33.0%。印尼方面来看，2024年 1-7月锡锭出口1.81万吨，同比 下降 53.0%。

2023-2025 年全球锡矿复合增长率约 1.9%。预计 2023-2025 年全球锡矿分别为 31.18万吨、32.08 万吨、32.8 万吨，以 2022 年 31 万吨为基数，2023-2025 年复合增长率为 1.9%。预计 2023-2025 年全球精锡产量分别为 37.7 万吨、38.9 万吨、40.1 万吨，较 2022 年 37.5 万吨的基数复合增长率为 2.3%。

结论：由于锡的供给受限，所以锡具备黄金的特性，越采越少品味越来越低，成本越来越高，销售价格会螺旋式上升，具备成本优势的大矿类似成长股，长线可以享受价格的螺旋式上升增长。（不同于锂的可大规模扩产导致价格暴跌的逻辑）

二、锡的需求分析

算力与光伏双加持，精锡需求空间打开，锡作为半导体焊点基材、且下游需求与半导体景气度强相关，和光伏焊带重要元素，将显 著受益于新质生产力带来的“高科技”和“高效能”浪潮。

全球近 50%锡用做焊料，中国用锡占全球近 50%，具体需求如下

1.半导体周期回归

锡金属的价格与半导体行业周期有较强相关性。自2000年起，全球锡价共经历了四轮价格周期，走势与全球半导体销售金额呈现高度的相关性。在锡矿供应偏紧，全球半导体需求稳步扩张的情况下，供需趋紧必将使得锡价中枢长期上移。第一轮（2000-2008），半导体行业牛市，叠加锡产量放缓，锡价持续上涨，后因美国经济危机下跌。第二轮（2009-2015），智能手机兴起，半导体行业高速发展提振用锡需求，锡价暴涨，后随着半导体行业增速放缓，叠加缅甸锡矿投产导致锡价下跌。第三轮（2016-2020），半导体消费转好，锡价再度走强，后随着锡矿宽松，半导体增速下滑下跌。第四轮（2020-至今），2020年疫情爆发，全球锡矿供应大幅下滑，同时电子设备消费快速增长，推动锡价暴涨。2022年美国迫于通胀压力开启加息，锡价下跌。2023年4月缅甸政府宣布8月1日开始禁矿，锡矿供应收缩，叠加美联储降息周期临近，2024年上半年锡价再次上涨。在锡矿供应释放受限，全球半导体需求稳步上行的情况下，供需趋紧会抬升锡价中枢。

半导体作为锡焊料消费的基本盘，景气上行有望带动锡焊料需求快速回暖。 2023 年上半年全球终端需求较疲软，芯片整 体库存仍处高位、市场以主动去库为主，下半年开始全球主要芯片企业库存去化节奏向好，全球半导体销售额开始改善需 求逐步回暖。 中国集成电路产量自 2023 年四季度起现显著回升，2024 年 7月累计同比达 29.3%。从历史表现来看，LME 锡价与费城半导体指数一定程度上呈正相关性。2024 年以来费城半导体指数整体处于上行通道，随着半导体景气周期开启， 锡焊料需求有望快速回暖。

根据《2024 年中国半导体产业全景图谱》的预测，2024-2029 年中国半导体行业市场规模将以 5%左右的增 速增长，到 2029 年市场规模有望达到 2464 亿美元。全球市场方面，2024 年至 2029 年全球半导体市场的复合年增长率为 10.86%。

2、消费电子需求回暖

根据立鼎产业研究中心统计，按终端市场划分，锡焊料应用于消费电子、通信、计算机、汽车电子的比例分别为26%、24%、19%和16%，合计使用了85%的锡焊料，是最大的精锡消费终端领域。2024 年全球半导体行业的技术趋势包括 AI 芯片的发展、Chiplet 技术的普及以及高带 宽内存（HBM）的渗透率提升。这些技术的进步将推动半导体行业的增长，特别是在生成式 AI、高性能计算（HPC） 以及智能手机、个人计算机、服务器和汽车等市场需求回暖的背景下，2024年消费电子需求回暖，锡焊需求预期向好。

3.新能源延续高增长

据国家能源局，2024年1-7月光伏新增装机125.5GW，同比增27%。据SMM数据显示，2024年1-7月，光伏组件产量合计325.6GW，同比增23%。根据我们周度跟踪的光伏EPC中标规模来看，截至2024年8月30日，光伏EPC合计中标量101.6GW，对比去年同期同比增32%。从月度和周度数据来看，全年光伏新增装机有望维持15%以上的增速，中性预测中国全年新增装机可达250GW，按单GW用锡70吨测算，带动锡需求增长2400吨。2024年全球光伏新增装机预期将达到520GW，带动锡需求增长5000吨，未来该增量持续增加。

据Wind数据显示，中国2024年1-7月新能源汽车产量合计591万辆，同比增28.7%。根据ITA数据，新能源汽车单车用锡辆约为传统汽车的两倍，我们取新能源汽车单车用锡量0.7kg测算，按照全球汽车2023年9355万辆，新能源渗透率16%，2024全球传统燃油车产量7456万辆（同比下滑5%），新能源汽车1958万辆（同比增30%），2023 年至 2025 年，全球新能源汽车领域锡需求量从 1.0 万吨提升至1.8 万吨，2023-2025 年 CAGR 为 32%，随着新能源替换及覆盖率增加，未来该增量持续增加。

4.铅酸电池—电动自行车铅酸电池新政，是2024年8月24日商务部等5部门发布了《推动电动自行车以旧换新实施方案》，由于锂电安全性问题，文件明确了对交回老旧锂离子蓄电池电动自行车并换购铅酸蓄电池电动自行车的消费者，可适当加大补贴力度（2018年新国标是力挺锂电，限制铅酸，由于铅酸的安全性，本次文件反转）。随着以旧换新政策会刺激该部分需求。考虑到近年来铅酸蓄电池在电动自行车用电池中占比接近80%，铅酸电池锡金属占比7%（约2.5万吨/年），该部分需求会有一定的增量刺激，且铅酸电池寿命一般为2-3年，铅酸电池短期会爆发，长期需求将保持稳定增长。

5.焊料欧盟标准提高

目前焊料为锡用途最大占比48%（约18万吨），欧盟对锡焊料含铅量标准在逐步提高，目前焊料含铅和无铅占比大概各一半，其中含铅焊料锡含量63%，铅37%左右，无铅焊料锡含量96%，银4%；由于铅的毒性，欧盟十年前要求电子产品等要无铅化，考虑到无铅焊料价格成本问题，给予豁免到2024年7月，到期后可以继续申请豁免，目前看预计会在2030年终止，即2030年开始含铅焊料需替换为无铅焊料，未来不排除欧美甚至我国会逐步提高该要求。锡焊料未来如全部改为无铅焊料，增量约18*50%（含铅比例）*52%（替换）=4.5万吨，如线性替换，每年增量约5000-7000吨。

长线逻辑总结：锡焊料无铅化趋势，铅酸产品每年置换需求，电子产品（AI手机、AI电脑换机潮），家电产品覆盖率提升，新能源车以及未来智能穿戴设备、机器人、算力均是锡的应用场景，未来锡的需求仍会持续保持稳定的增长。

我们发现2024上半年锡终端需求的高速增长与其表观需求是大幅劈叉的。2024年1-5月，中国精锡表观消费6.54万吨，累计同比下滑7.1%。但从下游终端数据看，国内消费电子、家电、汽车、光伏和锡化工（PVC）都贡献了正向增长。合理的解释是，上半年锡价上涨降低了下游开工企业的采购意愿，按需采购消耗原料库存，最终的结果就是国内社会库存大幅增加，隐性库存转显性，随着锡价回调，国内去库通道开启，锡现货升水一度上行至1350元/吨，全球锡库存5月至今下降近一半，被动去库基本完成，随着全球货币转宽确定性增强，制造业需求回暖带动补库需求，锡价中枢有望抬升。

三、供需缺口及价格预测

给几家不同研究机构对缺口及价格的预测：

1.中信建投研报预计 2023-2025年精炼锡消费增长率为 3.2%。2023-2025 年全球精炼锡供需分别为 0.2 万吨、-1万吨、-2 万吨，缺口将推动锡价重心上涨。根据上述缺口预测2024-2025年分别是27、30万/吨。

2.广发证券：2024年锡供给受制于缅甸佤邦禁矿仍未放开和印尼出口配额审批延缓扰动的影响，2024年锡供需缺口扩大至3.8万吨，占全球总供给的10%。

3.平安证券预测2024年缺口1.2万吨，测算2024-2026 年精 锡年均价分别为 26、27、28 万元（税前），下图为平安预测的锡业3傻估值情况，供大家参考：

提醒一下2021年锡出现1万吨左右的缺口时出现逼空，最高到39万/吨的价格。未来不排除，随着消费电子复苏，如果叠加某时间段供给出现下降时价格会阶段性爆发（不排除阶段性突破30万/吨），但不管怎么说，价格中枢逐步上移是确定的。

思考：

黄金股的PE在20-40，稀土股的PE也30+，煤炭的PE在10左右，铜的PE在15左右，你们认为稀缺金属，且未来供给受限，需求无法替代且（下游价格敏感性低）的锡应该给多少倍的PE？历史上对于中国主导的稀缺金属估值都低，为了出口创汇以及支持工业建设，不排除锡未来跟锑一样，出口配额制，影响可以看看锑出口限制后的价格走势以及美国锑的股价走势就知道。对于锡、锑等稀缺资源，未来随着供需矛盾进一步激化，长线看应该享受高于黄金的PE。上述公司会享受价格与估值（兴业银锡还有银漫二期产量）的戴维斯双击，先放一个卫星：兴业银锡3-5年内市值600亿+++。

$兴业银锡(SZ000426)$ $紫金矿业(SH601899)$ $山东黄金(SH600547)$ #有色金属# #大宗商品# #贵金属投资# @八万顷 @Peter投资 @润哥 @财迷88 @黑貔貅俱乐部

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