市场风云变幻，坚持投资原则才是关键

（原标题：市场风云变幻，坚持投资原则才是关键）

在上周，我的今年和三年总收益还都是负了，但我一直相信这都不是事儿，无论怎么看市场都是处于严重低估状态，一旦市场先生回过神来，很可能就是一通暴涨。就如本周的情况，这周过去，我的本年收益率直接到了17.9%，这三年的总收益也达到了7.7%。

本周股市涨的很夸张，三年的“浮亏”，一周抹平。

我心中惊讶多一些，其他就真没了。

01 有固有投资方法的人，才能淡定面对牛熊

投资是一辈子的事情，是不断复利积累的过程，永远没有止境，未来2倍、3倍、10倍的收益在前面等着我们呢，这才哪到哪，聪明的投资者要一直保有一份淡然的心境。

但明显感觉到市场热度起来了，昨天在办公位上、会议间隙、就餐排队、乘电梯，很多同事都在说股市，话语中满是“涨疯了”、“错过了”、“开户”……

两周前我还在讲《熊市的确很痛，但不应该失去信心》，几天前我还在讲《对贵州茅台未来十年投资回报的估计》，提示茅台的投资价值很大。当时雪球和某号的留言区一大堆喷子，但短短几天，熊市仿佛是过去时了一般，国运回来了，年轻人又爱喝酒了，真够搞笑和讽刺的。

这让我想到邓普顿的名言：“行情总是在绝望中产生，在犹豫中上涨，在疯狂中灭亡。”

每次读到这句话，我都会感到遗憾，因为大多数人并不知道，亏钱往往发生在牛市，而赚大钱则主要依赖于熊市。

李录曾经说过：“作为一个投资人，不经历过几次净值跌50%，生涯都不完整。而且大崩溃往往会创造出一些投资的机会，最终你会发现一生中赚的最多的钱都是从这里面出现的，但是当时你并不知道。”

我是真心喜欢熊市的投资者，因为只有在熊市中，股价才会打折。过去几年，股市一路下跌，我一直在买入，有钱就买。虽然中间有调仓换股，但我始终满仓。

霍华德·马克斯在他的投资备忘录中写过这样的统计结果：1926年和1987年之间的股市年化回报率是9.44%，但如果你在这744个月当中错过了最好的50个月，就等于错过了所有获利时机。

还有一项统计：1998年至2017年之间，标普500指数的年化回报率是7.2%。如果在这20年里错过了市场表现最佳的20天，你的年化回报率会掉到只有1.1%。

只有满仓持有股票的人，才能确保当闪电霹下来的时候自己在场。

站在当下这个节点重新审视过去三年的熊市，我有一个感想，就是每个人都应该坚持适合自己的固有投资方法，坚持自己的投资原则，而不是朝秦暮楚，三心二意。

1969年，美国股市陷入癫狂，估值高企，连垃圾股都卖出了天价，如果广大中国基金经理和中国散户这类不成熟的投资者撞上这类牛市，肯定会兴奋的不行，“这次不一样”，“永远的牛市”，但此时的巴菲特却非常沮丧，因为他实在无法找到便宜货了。

在给投资合伙人写的信中指出，巴菲特沮丧地说：

“我与当下的市场格格不入。当游戏不再按照你所熟悉的规则玩下去的时候，就会有人声称新方法都是错的，股市回调就会造成危机云云，这是人类的天性。然而，有一点我非常清楚，那就是我不会放弃我以前的方法。我理解这种方法的逻辑（尽管在目前的市场上很难应用），即使这意味着放弃大量唾手可得的利润。而如果采用一种我不完全理解的方法，也没有经过实践的检验，则可能导致大量本金的永久亏损。”

最终，巴菲特决定关闭自己的投资合伙企业，截至关闭时他的合伙企业每股价值已经增长了30倍。面对股市高估，巴菲特坚持自己的选股选择，干脆就不买了。

成功的投资者都是能坚持自己固有投资方法的人。

但想长期坚持某种投资方法并不容易，这种方法最好与自己的个性、认知匹配。

达摩达兰曾说，“投资者首先必须选择一个具有内在一致性的投资理念，这个投资理念不仅符合目标市场的实际情况，而且与投资者的个性特征相匹配。”

成功投资的关键因素不在于你能找到回报率最高的投资方法，也在于你需要更好地了解自己，找到适合你的，同时还不错的投资方法，并能长期坚持、践行。

适合你的投资理念应该能够反映出你特殊的优势和劣势，适合某些投资者的投资理念对其他投资者来说可能并不奏效。

性格温和的人可能适合指数投资，愿意迎接挑战的人可以考虑主动实现选股。

愿意安静坐在书桌前看资料的人可能更喜欢用数字考虑问题，均值回归可能是合适的方法；喜欢社交、与人交流的人也许对人的感性认知更强，适合投资成长性公司。

喜欢中庸之道的人可以考虑分散持股、追求极致的人可以考虑集中投资。

经过长时间努力专注于某个领域，有能力做超长期预测，也许可以长期投资于该领域优秀的企业。

广而不深研的投资者，可能更适合逆向投资、深度价值、分散投资。

世上不存在对所有投资者来说都是“最好”的投资理念。

有些投资者一定要追求理论上的最高收益率，但你选择的投资方法真没必要是最优的，因为相比之下，你的对手都是没有什么投资体系的韭菜，包括许多基金经理也是。他们会采用一些在其他投资者那里看似有用的投资策略，而当这些策略不管用时他们就会放弃，转而他求。

这波熊市股价不断下行期间，我见到很多人的投资方法越来越杂糅，他既想赚成长的钱，也想赚严重低估的钱，还想赚股息，困境反转也不放过。这太乱了，很可能到最后什么也没掌握，哪样都不擅长，因为种类的多样，始终处于自我怀疑的担忧之中，到最后哪种方法都没给他赚到钱。

选择一个体系完整的投资方法，且这个方法适合自己个性，这比追求赚的最多的方法，强多了，靠谱多了。

02 坚持适合自己并且真正理解、认同的投资方法

之前一段时间，随着熊市中估值的不断降低，留言区里老是有人抨击以三年后净利润的25倍估值（或者说是合理估值）作为投资的理想买点，是买贵了，常见的一个攻击的说法是“巴菲特从来没有15倍市盈率以上买过股票”，最后总结出15倍市盈率以下、7%股息率以上才能下手，如何如何。

你可以将这个方法当做适合自己个性的投资方法，但巴菲特确实不是这样做的，举个反例就足以驳斥了。

1977年1月，巴菲特以3550.9万美元的价格收购布法罗晚报100%的股权，其中3407.6万美元以现金支付，其余部分以承担某些养老金的形式代偿。

1976年布法罗晚报税前利润170万美元，税后净利润约92万美元。3550.9万美元的收购价相当于38.6倍市盈率。

1977年美国十年期国债的利率在7%左右，之后一路上升。

无论怎样静态分析，当时巴菲特买的都“很贵”。

但到1985年，布法罗报盈利已经达到2992万美元，至此全部投资已经收回。1986年盈利3474万美元，当年利润接近当年的投资总额。

严重低估时买的能占到市场先生的便宜，但这种便宜是一次性的，买对企业才是投资成功的最重要一环。

无论是在公众号还是雪球上，我每次论述如何给企业的估值、如何计算收益率的时候，总是有人跳出来说什么买高了，买贵了。我收到最多的反驳，就是留言者说自己的选股标准是15倍市盈率，7%股息率。

关于“15倍市盈率，7%股息率”这类文章我也看过一些，老实说我理解不了，我认为逻辑不够完善。

我知道盯着15倍市盈率和7%股息率的投资者，也有一套自己选择企业对象的逻辑，但是，所谓十年翻倍的底层逻辑，并不是企业估值的方法，只是将对企业的估值问题，转化成了放低投资收益预期的问题。

如果你把这种思维当作估值方法，这种盯着当下或过去经营的分析逻辑，本质还是后视镜思维，如同我对使用十年平均利润给分众传媒估值的批评，这类思维方式无论怎么调整都有硬伤。（《投资分众时，我们到底赚的是什么钱？》）

企业的价值是未来自由现金流的折现。你通过过去的利润来推测此刻的合理估值，之后依靠某种公式确定买卖点，这种逻辑推到尽，跟看图炒股的金叉买入、死叉卖出，又有什么区别？

为了说明依靠过去的财务指标估值的弊端，我们回头对比下10年前的茅台和万科。

茅台最低估的时刻出现在2014年1月，当时股价为118.01元，总股本12.56亿，当时其市值为1482亿。

2014年1月，万科的股本为110亿股，其当时股价为8元，当时其市值为880亿。

贵州茅台2014年营收315.74亿元，净利润153.5亿元，净利率48.62%。

万科2014年营收1463.9亿元，净利润157.5亿元，净利率10.76%。

如果对应当年的利润来计算的话，在2014年1月，茅台的市盈率为9.7倍，万科的市盈率为5.6倍。

2014年茅台的分红率是32.5%，对应在2014年1月股价的股息率为3.35%；万科的分红率是35%，对应在2014年1月股价的股息率为6.25%.

2014年，万科是地产行业的龙头，贵州茅台也是白酒行业的龙头，两家是属于不同行业的上市公司，但当时的净利润几乎一样。

再看看十年后的今天，同样还是龙头企业，但盈利能力差距明显，贵州茅台2023年净利润高达747亿元，而万科2023年净利润只有122亿元，贵州茅台盈利是持续增长，万科明显是下滑，还没有十年前赚的多。

那些在2014年凭借某种静态估值指标，而选择估值更低、股息更高的万科的投资者，从机会成本的角度来说亏大了。

贵州茅台未来成长的确定性、成长的质量都远高于万科，茅台的成长是可持续、优质的，赚的都是真金白银，不是万科这种拿高杠杆堆出来的不良成长可比的。

成长，尤其是优质的成长，才是价值真正的安全边际。

相比于静态看待当下估值，未来的自由现金流才是更重要的，用后视镜的思维去给企业估值，在我看跟缘木求鱼差不多。

我尊重其他朋友选择的 “15倍市盈率、7%股息率”的投资方式，但不认同以此来否定我的投资方法。

因为我们的个性不同，认知不同，估值的底层逻辑不同，你拿这套逻辑来否定我的投资方法，我认为是搞错了靶子。

03 赚自己该赚的钱，不去想不属于自己的钱

2013年茅台的净利润是151.4亿，2014年是153.5亿，2015年是155亿，2016年是167亿。

假设站在2013年和2014年初的时间节点，一位资深的投资者预测出2016年茅台的净利润在167亿左右，凭他对投资的认知给茅台30倍的合理市盈率，如果以三年一倍为目标，则当时给贵州茅台股票的理想买点市值是2500亿，对应股价是200元。

那些在2013年5月就以阶段最高价的200元买入茅台的投资者，其到2014年7月才能回本，之前都是亏的。而如果计算自2013年5月持有至今的收益，其年化收益率是25%，赚了11.7倍。

茅台最低估的时刻出现在2014年1月，当时股价为118.01元。但我不相信买在118.01元这个位置的人长期能赚大钱。200元不买的人，118.01元时他也不会买，即使买了他也只会少量的买，他会继续等100元，50元，甚至20元。

长期来看，在2013年5月在200元就下手买足仓位的投资者，赚得是最多的。他有自己的体系，有让自己拿得住、长期持有的逻辑。

有网友给段永平留言:“14年依稀记得大道说200买入的茅台和100多的茅台从长远看没什么区别，这话我都回味了近十年啦，时间过的真快。”

段永平说：“很多人说100当然比200好，傻子才不知道呢！我们不知道的是当茅台180的时候，还会掉到100吗？我们知道的是180的茅台已经很便宜的，有钱就先买了。万一真掉到100了，有闲钱再买没有就跟自己无关了。”

100元的股票当然比200元好，但200元以下与我们无关，我们赚的是200元时已经买足仓位之后该赚的钱。

很多人自称是“价值投资者”，却将关注焦点放在“抄底择时”上。也许是在买入公司前，对自己的判断“过度自信”，寄希望于“抄底”后“反弹”，以形成对自己判断的肯定；也许有的价值投资者只是过度追求完美，他们既想贪婪地享受长期回报的红利，又试图证明自己每一次短线判断的能力。但是，用市场的回答来给自己的价值判断找嘉奖，无异于“削足适履”。

我从不幻想买在最低，也从不眼红别人在股市上赚了多少钱，比如某些大V和我的一些朋友，用一年、半年甚至三个月、一个月，抓住了一个机会，精准抄底、重仓或者上杠杆赚了好一大笔钱，我对这种一次性收入根本不在意，不论多少。

知道自己想走什么样的投资道路，确信这条路是正确的，不属于我们的东西我们从来不去想。只关注我们能够得到的，那么我们就能得到我们应该得到的。

04

真实的投资世界中，坚持原则的人常被他人视为另类。因为大部分人没有原则，也不爱讲“原则”，爱讲“原则上不行”的人，言下之意就是这个实际可以有。结果就是原则不是用来遵守的，是用来突破的，没事的时候把原则当座右铭，有事的时候就随机应变。

最后用克劳塞维茨的话来作为本文的结尾：

“制定原则并不难，难的是始终坚持按原则去做。”

@今日话题 $贵州茅台(SH600519)$