贵州茅台：估值、周期和机会成本

（原标题：贵州茅台：估值、周期和机会成本）

$贵州茅台(SH600519)$ 贵州茅台，一个有着好生意、好文化的中国喜诗，作为价值投资大本营，聪明的投资者都在这里。遗憾的是，仍然有无数的散户折戟茅台。在资本市场里，光是聪明不足以击败市场——要击败市场，你必须比大多数人更聪明，抓住市场出错的瞬间，拿到好的价格。

我们用一个思想实验说明好价格与好生意的关系：

假设在未来20年，资本的无风险利率是4%，伟大企业可以保持20%的ROE，普通企业可以保持8%的ROE。伟大企业和普通企业均将每年利润的一半进行分红，一半进行再投入。20年后，伟大企业和普通企业均归于平庸，ROE转为4%，与无风险利率相同。由于市场的有效性，资本会不停得追逐伟大企业和普通企业，抬高伟大企业和普通企业的PB，最终使得无论是伟大企业还是普通企业，其投资回报率都回归到无风险利率水平。

换而言之，你购买普通企业（宽基指数基金）的成本（PB），不能高于短期国债利率（无风险利率）的1.77倍；购买伟大企业的成本（PB），不能高于普通企业（宽基指数基金）的3.68倍。否则，你做投资还不如存银行。

接下来，我们看看贵州茅台，这一门伟大生意究竟要怎么买，怎么卖。

一、增长迷思：大象是否能够再起舞

从轩尼诗&酩悦最近十年的表现来看，2023年净利润为2155百万欧元，2013年利润1370百万欧元，年化增速为4.6%。

从人头马最近二十年的表现来看，2023年净利润为304.4百万欧元，2002年净利润213.8百万欧元，年化增速为1.7%。

从爱马仕最近十年的表现来看，2021年净利润为1174百万欧元，2011年净利润291百万欧元，年化增速为13.5%。

结合几个贵州茅台的同行经验，在经济不再高速增长之后，无论是高端烈酒还是顶级奢侈品，年化增速都没有超过15%，茅台不可能飞到天上去。未来20年，贵州茅台的预计利润增速≈通货膨胀率（2%）-人口结构老化速度（1～2%）+高净值人群增长率（6～10%）≈9%。

二、估值几何：用尺子丈量大象

1. 十年分红回本法

P=∑(59.49*1.09^N*D)=739元，其中N=1～10，分红率D=75%

十年分红回本法，是“散户乙”喜欢的尺子，是一种站在“小生意人”视角的估值法。

优点：能够平衡短期和长期，屏蔽市盈率变动干扰，并且充分考虑小股东风险，不容易买错股票。

缺点：对十年后的长期考虑不足，容易低估“好生意”，导致“买不到、买不够”，现金闲置。

2. 现金流折现法

十年期间收到的股息折现P1=∑(59.49*（1.09/1.04）^N*D)=582元

十年后出售股票折现P2=59.49*(1.09^10)*20倍市盈率/(1.04^10)=1903元

（其中N=1～10，分红率D=75%，折现率为4%）

买入茅台并持有十年，其收益折现为P=582+1903=2485元，也就是说如果按照这个价格买入茅台，大概能获得4%的年化收益。

3. 机会成本比较法

我们用上诉思想实验的方法，计算得出当前各大指数的价值中枢以及目前的风险折扣：

目前茅台股票的价格为1748元，对应风险折扣为-30%，投资回报率在8%。综合考虑风险（资产负债率、产品单一度、资产全球配置），这些投资标的可以分为几个档次：

1. 恒生指数、中证白酒：可持有或者中小额定投

2. 茅台股票、沪深300和标普500：可持有或者小额定投

3. 纳斯达克：仅看财务数据，收益可观，但需警惕AI泡沫风险

4. 恒生科技：ROE较低且无风险折扣，不具备投资价值

三、君子见机：不预测市场，但要理解周期

在最近的茅台市场工作会议中，管理层指出：下半年是渡过本轮行业调整的关键期，要看清“时”与“势”，正确认识“三期叠加”复杂市场形势下蕴含的本质规律。从外部看，宏观经济周期调整导致的白酒消费场景转换是“必然的”，行业调整周期是“去库存”的良性循环。从内部看，茅台酒兼具的社交、收藏等属性，及在此基础上形成的溢价空间，是来源于产品价值、品牌价值的持续提升，也造就了茅台酒自身的“发展周期”。

从投资角度，茅台还有第四个周期：政策和情绪周期。人性就像钟摆，鲜有在中点停留的时刻，而是围绕中点来回摇摆。在今天这个时间节点，“三期”仍未企稳止跌，但“情绪”的钟摆已经迅速摇摆至波峰。接下来的半年，从理性的角度讲应是估值修复，但是从人性出发，情绪回落是更大的可能。

一手茅台的投资是十几万，对于小散户来讲，天然决策就与牛散、机构不同。小散的资金不足以支撑定投茅台拉低持仓成本，也对股价回撤更加敏感。现在这个时间节点，如果担心错过白酒行情，大可以定投指数，分布买入来平滑曲线。如果要重仓茅台击败市场，至少应在五折左右的股价建仓，这样才能有信心越跌越买、长期持有。