（原标题：“日本80年代 vs 90年代”对中国的启示）
最近两年多的时间里，我国房地产市场整体下行压力较大，并且房地产市场的下行对整体经济增长的向下牵引也在逐步体现，似乎与日本泡沫经济前后的历史有一定相似之处，许多投资者朋友也对日本的那段历史产生了浓厚的兴趣，并将其与中国的现状进行比较，由此也产生了一些争议。我们对此做了一个小专题研究，供大家参考。
（本文数据来源：万得、海通证券、中金公司、平安证券、易居、高盛、国家统计局、日本水泥协会、Bloomberg、Wikipedia、Google Finance；经泓湖投资分析制表）
人是一切生产活动的最终消费者，因此，人口形势也就成为了影响经济长期走势的核心因素之一。人口的数量、增减趋势、年龄结构、生育意愿等是人口形势研判的重要依据。
1、出生率
1978年以来日本的出生率呈现出缓慢但持续性很强的下行趋势，而同期中国的出生率的下降速度则远快于日本，期间曾一度反弹，主要受全面放开二胎政策的影响。
尤其值得注意的是，当前中国的出生率既不同于日本的1980年代，也不同于日本的1990年代，而是几乎跟当前的日本相差无几。
2、人口自然增长率
人口自然增长率用于衡量人口以什么样的速度增长或下降。
中国的人口自然增长率已于2022年起转负，这意味着中国的总人口数已经从大家所熟悉的持续增长状态转为下降状态，到2023年时中国的人口自然增长率较上年继续下滑。而日本的人口自然增长率则于2005年转负，2006年略回正后，2007年再次转负，此后人口自然增长率一路下滑至今。
而日本的1980年代和1990年代的人口自然增长率均为正数，与当前中国的负数不同，因此，不能用日本的1980年代或1990年代来直接对比当前国内的状态。
3、总和生育率
总和生育率反映妇女一生中生育子女的总数，该指标可以反映生育意愿。
2017年以来，中国的总和生育率出现了急速下行，备受关注。2017年时，中国的总和生育率与日本的1980年代相近；2019年时，中国的总和生育率与日本1990年代相近，但此后则下滑至低于日本当前水平的位置。这体现出家庭及妇女生育意愿的急速下降，也是家庭及妇女对社会、经济环境变化的反应。
4、人口的年龄结构
日本长期的低生育率使得日本总人口数量下滑、人口年龄结构深度老龄化。2020年中国人口普查数据显示，12~24岁的人口数量有一个非常明显的下陷，如图中红色框所示，这也就预示着未来10~15年的时间里，首套房的需求将可能遇到比较明显的向下牵引力，因为首套房的需求往往来自30岁左右的人群。
中国面临的人口形势，哪怕跟日本的现在相比，也是比较严峻的。
而人口又是需求的基础。某类商品的总需求可以视为人口基数与人均需求的乘积，这里的人口基数可以是总人口数，也可以是与某类商品最相关的特定年龄段的人口数。在人口基数增长的时期，哪怕人均增速稍慢，总需求也能达到不错的增速；而在人口基数下降的时期，要做到同等的总需求增长，人均增速就必须加快，而做到这点的难度显然较大；而如果人口基数下降太快，哪怕人均增速比较快，其结果也很可能是总需求的下滑。
人口形势属于长期变量，即便政策发生变化，到最终起效，也需要漫长的时间，这与货币政策、财政政策可以相对较为快速起效是不同的。
看完人口形势后，再重点分析房地产方面的数据，因为这是以往驱动中国经济高增长的主要引擎之一。
1、城镇化率
2023年时，中国的城镇化率已达66.16%，已经处于比较高的水平，而国内计算城镇化率是使用城镇常住人口数除以总人口数，而城镇常住人口数常被低估，因此，实际的城镇化率可能要超过这一数字。
日本的城镇化率已超过九成，这里有统计口径改变的因素，即所谓的“平成大合并”，日本从1999年开始，在全国范围内实行“市町村大合并”，推行广域行政。到2010年3月底，日本市町村的数量从3229降至1727个，下降幅度近五成。因此，1999年及之后城镇化率的快速增长仅仅是统计口径改变造成的。因此，假设没有统计口径的变化，日本城镇化率的终点可能落在75至80%之间；以此区间为参照，中国城镇化率的上升空间已经比较小。
2、人均住房面积
实际上，中国的人均居住面积，放在世界各国中比较，也算是比较靠前的，总体已经度过了缺房子的那个历史阶段。目前，某些城市、某些地段的住宅或有一些紧缺，但这不再构成在全国范围内大规模兴建住宅的理由。
3、居民杠杆率
居民杠杆率反映了居民的债务负担。
从图中可以看出，日本的居民杠杆率的见顶时期基本与日本房地产的见顶时期同步，大致在70%处见顶，之后总体呈现震荡状态。中国的居民杠杆率在2024年中时为63.5%，上升空间已相当有限，并且考虑到中国广大的农村人口难以获得信贷支持，因此当前的居民杠杆率水平可能相当接近上限。
4、房贷按揭
之前，存量房贷利率处于较高位置，这导致有还款能力的居民更愿意选择提前还贷，以降低利息支出的负担。虽然近期出台了新政策，下调了存量房贷利率，但下调后的存量房贷利率依然不足够低，提前还贷行为是否会减少仍有待观察。再叠加新房销售不畅、新增住房按揭贷款下滑的影响，以及正常的按月偿还房贷令房贷余额下降的影响，在这些因素共同作用下，存量房贷规模已出现了下滑。
房价是否调整到位？这也是大家所关心的话题。
中国房价见顶后，到目前为止下跌了约11个季度，跌幅约20%，看似时间很长、幅度很深，但跟海外的一些大级别调整比，下跌的时间和幅度并不算极端，例如，1991年一季度日本房价见顶后，房价持续下滑超过72个季度，跌幅超过40%；2006年一季度美国房价见顶后，房价持续下跌约24个季度，跌幅接近30%。
再来看看中国历次房地产刺激政策施行时的背景。
三次大的房地产政策转向所对应的经济背景有非常巨大的差异。人均住房建筑面积、人口自然增长率、居民杠杆率、城镇化率、GDP增速、住宅总市值这些基本指标可以用来刻画政策调整时的背景。由于2024年时的这些指标与2014年、2008年有着很大的差异，因此，本轮政策调整的结果可能也会有比较显著的差异。
那么，房地产的调整大概回调到什么位置算到位呢？
我们可以比较中日两国的住宅新开工面积，尤其是人均住宅新开工面积。
经历了从2020年开始的急速调整后，2023年中国的人均住宅新开工面积与日本基本处于同一水平上，意味着当前国内的住宅新开工水平可能已处于正常状态。不过，值得注意的是，日本的住宅新开工也包含一户建的新开工数，即原房主将房屋重建，也算是住宅新开工；而中国则只包含商品住宅的新开工，农村宅基地的新开工则未计算在内；另外，2010至2019年这十年都是住宅新开工极为旺盛的年份，因此也就形成了充足的供给，未来的住宅新开工面积可能会下降到合理水平之下，以消化这些年形成的库存。
随着房地产市场的走冷，相关产业受到的影响也逐步体现。
以水泥为例，日本的水泥产销量在1990年代初见顶后，到2023年时已下滑超过一半，而中国的水泥产量也较顶峰时下滑了约两成。
由此，我们可以对房地产的形势进行以下小结：
· 从存量的角度出发：目前国内的人均住宅面积已处于较高水平，继续大幅提升的空间并不大
· 从居民承受能力的角度出发：由于居民杠杆率已经不低，按揭贷款的实际利率仍处于偏高水平，且居民对就业和收入的信心处于低位，因此居民基本不具备通过购房来扩张资产负债表的能力
· 从调整幅度和时长的角度出发：房地产市场的调整何时结束仍待确认
· 从与历史对比的角度出发：目前的宏观环境与历史上的救市时期相比已有显著差异
· 房地产市场的持续调整将对产业链带来压力，当前尚未充分显现
讨论完房地产形势之后，再来看看可能的机会在哪里，以下继续以日本的历史经验作为参考。
从这两张图里，我们可以直观地看出：日本处于资产负债表收缩时期时，总体看，日本股市中的价值风格、高股息策略长期占优，仅在少数时期（互联网泡沫时期）优势有所回撤。
而在急跌期结束后的震荡下跌期里，日本仅有少数细分行业跑出了正收益。
跑出正收益的细分行业有：精密仪器、医药、运输设备和电器行业，其他行业均为负收益，其中银行的负收益率最高。
而从日本的经济增长看，出口成为了日本经济的主要推动力，而日本企业的海外收入则在总收入中占据越来越重要的地位。
而股票市场显然会对此做出反应。日本出口增速较快的主要产品与日股中表现较好的行业高度重合，日本企业的海外营收与股票涨跌幅之间存在较强的正相关关系。刚才提到的在资产负债表收缩时期少数跑出正收益的行业：精密仪器、医药、运输设备和电器行业，正是当时日本在全球有优势、出口较旺盛的细分行业。
总体来看，在股市的震荡下跌期（1992三季度至2003一季度），价值风格、高股息策略长期占优；出口及海外业务成为企业收入增长的重要来源，甚至成为企业收入的最主要来源；海外业务具有优势的企业，其股价表现总体较优。
除了资产负债表收缩时期的日本市场的表现外，很多朋友也很关心“安倍经济学”实施以来日本股市的变化。今年以来，日经225指数曾屡次创出历史新高，似乎日本已经摆脱了“失去的三十年”。
“安倍经济学”可以被概括为“安倍三箭”，即积极的金融政策、灵活的财政政策和构造改革的经济政策。从实际执行的情况看，仅积极的金融政策、即量化宽松被严格执行，其他政策的执行情况差强人意，安倍执政时期日本的财政支出并无显著增长。
“安倍经济学“确实取得了一些积极的成果。
“安倍经济学“的实施，阻止了日本经济滑向长期负增长的窘境；另外，日本的通胀水平也有所回升，并且还制造了以日元计价的资产价格，包括股票、土地等的大幅反弹。
但“安倍经济学“依然有值得反思和优化之处。
虽然安倍执政时期采取了相当多的政策以刺激经济，但日本GDP的实际增速、也就是剔除通胀后的增速，依然处在非常低的水平，2013~2019年之间，GDP的实际增速平均只有0.9%。
而另一方面则是人均收入、即扣除通胀后的人均实际工资水平长期徘徊不前，从1991年起至今几无增长，如图所示，G7国家中，仅日本和意大利出现了超长期的人均实际工资踟蹰不前的情况，其他国家，包括美国、英国、加拿大、德国和法国的人均实际工资均有增长。
而从日本的股市上看，也是如此。
日本的企业普遍将海外业务视为自己发展的重点，部分日本企业的大部分收入也来自海外，日本企业的海外收入的增长也驱动着上市公司股票价格的上涨。
所以，日本在“量化宽松”的背景下，以本币计价的资产价格（股票、房地产等）出现了显著上涨。经济增长有轻微的温和复苏，但人均实际工资水平长期停滞不前，也即居民收益并不明显。企业重点开拓海外市场，并取得明显成效。消费和生活方式、文化、科技等实物含量低、偏软性的“出口”成为企业重要的增长点，并且成为部分企业的主要收入来源，这也驱动了相关股票的大幅上涨。
本文对比了中国与80年代、90年代的日本，在人口结构、房地产方面的数据，也总结了日本经济泡沫时期的股市特征以及“安倍经济学”时期日本经济发展的概况。总体来看，日本的在80年代及90年代的经济基本面和我国当下并不完全相同，但是部分统计数据具有一定可比性，仍有一定的借鉴意义。
（本文数据来源：万得、海通证券、中金公司、平安证券、易居、高盛、国家统计局、日本水泥协会、Bloomberg、Wikipedia、Google Finance；经泓湖投资分析制表）
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上海泓湖私募基金管理有限公司由梁文涛博士创立于2010年3月，公司于2014年4月登记成为私募投资基金管理人，管理人登记编号：P1000395。泓湖投资自成立以来一直探索在中国实践为投资人追求中长期绝对收益的宏观对冲策略，是国内系统性宏观策略的先行者。公司专注于系统性宏观策略，坚持价值投资理念，以中长期绝对收益为目标，严格控制风险。泓湖投资及旗下产品曾多次荣获金牛奖。
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