对投资体系的两个微调及现有持仓的卖点

（原标题：对投资体系的两个微调及现有持仓的卖点）

最近一直在思考自己的投资体系有什么需要改进的地方，梳理下来觉得可能有两点：

1. 受时间和精力所限，深度研究并且覆盖的范围有点窄，几乎都集中在消费行业。

比如阿胶、泡泡、农夫、分众，腾讯严格来说也和消费相关。这样的问题是会一荣俱荣、一损俱损。在普遍高估的时候没有调仓空间很小，在低估的时候早已满仓。

2. 低位买买买是常规操作，但股价涨了却不知道卖。

这对于我这种净买入的业余投资者来说，问题不算大，但是收益率会受到影响。不想提高收益率的投资者，都不是一个好的投资者。我也想做一个好的投资者。

对于第1点的微调，倒不是说一定要出消费行业的这个能力圈。只是不会把眼光一直局限于这个领域，会尝试着去看看别的行业。未来可能的方向，是以上游垄断性资源行业为主，而对中游制造会非常慎重。

上游垄断行业是靠特许经营权赚钱，它的护城河是政权赋予，非常稳固。但资源是百业之母，下游需求的边际变化会带来很强的周期性，把握起来难度很大。我还没有找到一个很好的框架，后续会边走边摸索。刚开始主要是观察研究+很小的观察仓参与。

中游制造业之前一直是我比较排斥的行业，因为很多公司都是两头受气。但确实发现一些细分行业的隐形冠军，拥有强大的竞争优势和优异的财务表现，比如凌霄泵业、恒立液压、弘亚数控等。

不管是上游资源行业，还是中游制造业，我在关注的时候，依然不会放弃对一些关键财务指标的考核。比如持续的高利润率、高ROE、高经营净现金/净利润比例。这些指标说明公司很赚钱、赚真钱，也说明公司是真有护城河的--虽然一时半会儿没有那么容易看清楚。

对于第2点，凭借我对自己性格特征和行为模式的了解，我几乎不可能在自己核心持仓的公司中去做调整，只能在这些之外去做微调（具体怎么微调后面会讲）。

阿胶我已经坐了好几轮过山车了，但是你让我在下一次70块钱的时候把它卖掉，这个我是很难做得到的。我对公司的前景看得相对清晰，很难在稍有高估的时候就卖出。我对它的估值容忍度是比较高的，我能够容忍30PE的阿胶，40PE左右可能才会慢慢开始卖。

腾讯也是一样的道理，按照Non-IFRS净利润计算，现在才20PE，我是肯定不会卖的。考虑到中概互联普遍面临的一些潜在风险，估值容忍度会低于阿胶，但也得接近30PE的时候才会考虑。

分众具有更强的周期性，可就算以2015~2024年10年平均净利润45亿的30~35PE计算，离开时考虑卖也还远。

泡泡就更不用说了，目前780亿市值，今年预计20~22亿净利润，明年28亿左右的净利润。它虽然在港股，但生意模式注定了它受中美博弈的影响较小，1000亿以下不会考虑卖。

这些核心持仓的标的，因为我对它们了解的深度带来的确定性，我可以忍受别人眼中较高的估值。反过来说，对于那些我了解得没有那么深入的标的，在我眼中不确定性就高一些，我对它的估值容忍度就会低一些。

就拿我已经盯了很久但没有下重手买的农夫山泉来说，现在25PE的估值，就有些贵了。这里的“贵了”有两层意思：一是绝对值来看有点偏贵，二是因为对它的了解还没那么深入带来的不确定性折价。所以，后续如果我买了农夫，要么是因为价格下去了，要么是随着跟踪研究的深入，不确定性折价小了。

同样的，我之前也在等的五粮液，我对它的理解（尤其是渠道库存问题）更弱于农夫，需要更高的不确定性折价。所以我当时给农夫的买点是15PE，给五粮液的买点是12PE。

上面这些絮絮叨叨，都可以总结为一句话“深度不够，安全边际来凑”。那再把这句话倒过来，就变成了我对第2点微调的思路：安全边际足够，深度就可以打折扣。

有些公司跌到了肉眼可见的便宜时，它对研究深度的要求就大大降低了。这种“肉眼可见的便宜”，每个人的评价标准可能千差万别。有的人看PE、有的人看PB，但我就一条标准：股息率。不看PE、PB的原因，就是因为我对这些公司了解深度还不够，不知道它们的资产质量和利润含金量扎不扎实，也搞不清楚未来的成长性如何，但是分到手的股息是真金白银。

基于现阶段的无风险利率，我认为股息率5%以上可以高看一眼，6%~8%就可以开始买了，能有8%以上，就可以加大仓位了。按照这个标准，结合我之前了解过的公司，有如下标的物可供选择：

· 富森美，股息率7.2%，见分析文章《富森美，一家还不错的收租股》；

· 鲁阳节能，股息率7.0%，见分析文章《鲁阳节能初印象》；

· 永新股份，股息率5.8%，见分析文章《永新股份，一家很像伟星的公司》；

· 凌霄泵业，股息率5.1%，见分析文章《凌霄泵业浅印象》；

· 新秀丽，股息率3.9%+5.3%的回购计划=9.2%的股东回报，分析进行中。

股息率计算原则为：中报有分红的，按照中报分红/市值*2计算；中报无分红的，按照去年年报分红/市值计算。这种计算方式比较机械，只能作为初步筛选手段，真正投资需要进一步的评估股息率的确定性和变化趋势。

所以，我针对第2点的微调，就是在核心持仓之外（就叫它A类持仓好了），新增B类持仓。B类持仓的标的物，就是满足上面提到的各种指标的公司。后续如果有上游资源行业和中游制造业的公司被选中，大概率也会先被放到这个B类持仓中来。

对于B类持仓，我不会像A类持仓一样以“陪伴优质企业成长”的理念拿那么久，而是结合股息率变化情况低买高卖，以中短期赚差价为主要目的。至于B类持仓的占比和具体公司股息率的买点和卖点，还没有想好，后续如果有比较明确的想法，会分享出来。

特别声明一下：本次的两项微调，还只是理念上的思考过程，并未全部付诸行动，后续不排除会再做调整。后续实施过程中能否成功，也尚未可知。这只是本人投资体系进化的一个尝试，不排除最后结果是适得其反的退化。抄作业要慎重，请一定独立思考之后再做决策。

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