【财报】宁德时代2024年三季报简评

（原标题：【财报】宁德时代2024年三季报简评）

#宁德时代#

宁德时代发布了2024年的三季报，今年前三季度，公司营收2590亿，同比下滑12%；归母净利润360亿，增长16%，扣非归母净利润更高些，达到19%。如果单从第三季度来看，数据还要更好看一些。单三季度，公司营收923亿，同比下滑12%，归母净利润131亿，同比增长26%，扣非归母净利润同比增速达到29%。

131亿的归母净利润，与市场近期的预期差不多，没有什么惊喜，也没有什么惊吓。不过，如果我们把时间拉长，事情就出现了一些变化。在今年年初，其实主流预期是宁王2024年利润持平，甚至可能出现小幅下滑。而到了现在，宁王的利润预期已经来到了500亿左右，预期增速上调到了10%以上。

拉长时间看，宁王的业绩韧性，明显超出了市场的预期。

大航觉得，这份“期中成绩单”已经非常不错了。宁德时代的投资逻辑，之前已经讲述过几次，这里简单回顾一下：

行业层面，无论电动车还是储能，都是成长期的新兴产业，全球电池需求在可预见的未来内极大概率会持续增长。

公司层面，或者说竞争格局层面，宁德时代有着极高的市场占有率，面向产业链上下游有着极强的议价权。这种强势地位的背后，是差异化的电池产品，以及生产成本、良率、原材料进货价格、研发等多方面的领先优势。最终在财报上展现出的结果是，宁德时代有着远超同行的利润率、ROE，同时有着极佳的现金流表现。

基于以上几方面的原因，宁德时代是一家兼具成长性和确定性的企业，并且利润含金量也足够高，赚到手里的都是真金白银。接下来，围绕着三季报的最新数据，以及近期市场的动态，大航会与大家一同，看看投资逻辑是否出现了变化。

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宁德时代的营收下降，给部分投资者造成了疑虑甚至恐慌；他们的逻辑看起来也没什么问题，因为增收不增利。但其实，大航认为根本没有必要担心这件事。在宁德时代的经营过程中，公司盯住的是单瓦时毛利率，而不是营收或者毛利率。在原材料价格上涨时，营收自然水涨船高，但是毛利率就会有压力；而在原材料价格下降时，营收减少也是自然现象，但同时也不应夸大毛利率上升的意义。

因此，我们作为投资者，跟营收相关的关键变量只有以下几个：终端需求、电池出货量、市场份额、单位毛利。至于毛利率、营收总量，反而是分析宁德时代过程中的次要因素。

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根据乘联会提供的最新数据，9月我国新能源车销售112.3万辆，同比增长50.9%；1-9月新能源车累计销售713.2万辆，同比增长37.4%。而根据Rho Motion提供的数据，欧洲9月电动车市场销量同比增长4.2%，也比上半年的数据要好一些。

聚焦到动力电池层面，根据电池动力电池产业创新联盟，9月我国动力电池装车量54.5GWh，同比增长49.6%，环比增长15.5%。1-9月累计装车量为346.6GWh，同比增长35.6%。从出货结构来看，磷酸铁锂贡献了几乎全部的增长，三元锂电池出货量几乎没有什么变化。

长远来看，电动车渗透率提升是大趋势，并且近两年风头正盛的混动车只是过渡方案，纯电车才是节能减排的终极解决方案。当前欧洲、美国市场电动车遭遇逆风，一方面是补贴减少的影响，另一方面也有产品力本身的问题。这些问题只能改变增长节奏，而影响大趋势的可能性并不大。大航认为，动力电池的终端需求的增长是可持续的。

储能电池需求也不错，中金公司前两天的小作文写到，2024年全球储能出货预期已经被上调至330GWh；2025年，中美欧三地的增长速度预计都不错，其中美国2026年就会迎来关税政策的调整，所以2025年会迎来抢装。因此2025年的储能出货预期将提升到400GWh，增速略高于20%。

不过，储能这块有个风险点。根据公司在业绩会上透露的信息，储能出货计划的一半都去了美国。众所周知，现在美国对原产于中国，甚至中国公司控股的第三国企业都有比较强的抵触情绪。如果未来两三年地缘政治形势继续朝着紧张的方向演进，那么宁德时代储能板块大概率会开始承受很大压力。

在市场份额方面，根据SNE数据，今年前8月宁德时代全球装机189GWh，市场份额 37.1%，同比增长1.6个百分点，其中国内装机131GWh，市场份额 45.4%，同比增长2.4个百分点。当前宁德时代的市场占有率仍在上升，市场的领先地位还没有被削弱的迹象。

往未来一两年的来看，宁德时代在欧洲新一轮定点拿到的份额并不低，已经达到40%甚至更高的水平。同时，随着欧洲对碳足迹监管的收紧，欧洲市场电池行业的进入门槛得以提高，这样之后，相比于国内其他竞争对手，宁德时代的优势反而更大。

不过，最近也有一个不太好的趋势，日韩企业开始加大对磷酸铁锂的布局力度。同时，欧洲和美国也加大了对中国电动车、电池的限制条件，并且提高了对本地生产比例的要求。随着竞争对手发力，中外电池企业的势能差会被缩小，宁德时代的全球竞争力可能受到一定影响。

比如近期，LG新能源就与福特汽车签署了供应协议，计划从2026年开始向福特在欧洲市场销售的电动商用车供应电池。再早些时候，LG新能源宣布将从2028年开始，向梅赛德斯-奔驰美国及其他地区子公司供应动力电池。好在，日韩企业即使能抢夺一些宁德时代的份额，也是几年之后的事情，何况制造成本上面的差距也不是很快能弥补的，暂时无需太担心。

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在单位盈利方面，根据东吴证券的测算结果，动力电池单瓦时毛利0.21元，几乎是近两年的最高值；储能电池单瓦时毛利0.2元，相比于二季度有所增长，处于过去两年的平均水平。单位盈利稳中有升，这是好事。

往未来看，单位盈利是否能稳定在当前的水平，或者在当前基础上再往上走一走，主要取决于竞争格局和产品差异化两个层面。竞争格局背后是行业资本开支力度，产品差异化背后是研发能力和迭代速度。

当前，包括锂电在内的新能源行业已经步入盈利低谷，宁德时代和其他几个头部玩家尚有盈利能力，但很多中小电池厂已经不具备盈利能力，甚至被迫停产……

之前中金做过一个调查，二三线电池企业的动力电池单瓦毛利普遍在0.1元以内，即使是海外收入占比较高的孚能科技，单瓦时毛利也不会超过0.15元。二三线企业储能电池单瓦毛利普遍不到0.1元。中创新航、亿纬、鹏辉单瓦时毛利均在0.05元左右。

这种低盈利的情况下，行业扩产开支已经比以前温和很多，但需求仍在实打实的扩张，供需格局在改善。可以预见，至少到下一轮景气高点，行业竞争格局恶化的可能性并不大。

在产品差异化层面，根据电话会上透露的消息，今年宁德时代神行、麒麟电池占比在3至4成，预计明年会上升到7至8成，这种性能更好，并且具备少量品牌效应的产品，能够增厚宁德时代的盈利能力。

另外宁德针对海外市场也发布了工商业储能产品，与“天恒”系统类似，承诺5年不衰减，1.5万次的循环；在循环次数的大幅提升下，度电成本明显下降，在海外市场中已经具备商业化的经济性。

中泰证券针对这个系统举了个例子，一个柜子的容量是5MWh，也就是5000KWh，假设海外按照2块钱每Wh的成本计算（其实国内的工商储目前卖不到6毛钱），一个柜子的成本大约1000万元。由于海外峰谷电价差很高，每天两充两放可以售卖1万度电，假设峰谷电价差是一块钱，每天大概就是一万块钱的利润，一年就是300多万，三年多就可以回本，经济性已经很好。

在储能产品的竞争中，当前国内储能供应商还处于拼价格的阶段。无论是厂商，还是客户，都不是特别关注产品性能和长期运营价值。宁德时代做的是一件更长远的事，为真正的储能商业项目提供具有经济价值的产品。在当前的市场环境中，估计这种“产品性能溢价”还需要很久才能在国内体现……但至少，这块业务的“产品性能溢价”大概率不会减少，事情在往好的方向发展。

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通过以上这些分析，大航得出的结论是，无论行业层面还是公司层面，宁德时代的投资逻辑都没有发生改变，成长性、确定性、自由现金流的表现都挺不错。往中长期看，最大的风险依然是地缘政治：日韩电池企业抢夺宁德时代的海外市场份额，或者政策限制导致宁德时代退出美国储能市场。

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下面简单说几个跟主线投资逻辑关联度没那么大的点：

1.宁德时代今年前三个季度的资产减值损失达到66.5亿，远远高于去年同期的28.5亿，甚至高于去年全年的58.5亿，如果今年前三季度按照去年28.5亿的规模计提减值，那么将会提升归母净利润约35亿。前三季度的归母净利润将达到395亿左右，还原后的同比增速是27%左右。

从公司发布的减值公告来看，绝大部分减值来自于长期资产减值，也就是固定资产、在建工程、无形资产。据公司在业绩会上的解释，这个减值主要是因为碳酸锂跌价造成的。不管如何，计提长期资产减值也可以看作提前释放未来的折旧成本，未来的折旧摊销金额会有所减少。从会计上来看，也能实现将本期利润延后释放的效果，未来可期。

2.资产负债表上，存货的数据比较有意思。现在碳酸锂的价格并不高，一吨碳酸锂的价格只有7.2万元，产业链价格下降也是前两年存货账面金额减少的主要原因。然而，在价格低迷的当下，宁德时代存货账面金额居然明显上涨：

这就说明，宁德时代当前的下游需求非常旺盛，未来几个月的业绩确定性比较高。根据公司电话会和券商研究报告所透露的信息，近两个月动力电池需求超预期，9月以来宁德时代均处于满产备货状态……

3.从上面这个现象引出的一个很自然的问题是，宁德时代有没有扩张产能的规划，这就要看一下账面的固定资产和在建工程：

今年前三季度，宁德时代固定资产、在建工程的账面净值都呈现出平稳而略有下降的趋势，说明当下的宁德时代还没有明显的扩产动作。但随着产能利用率提升，终端需求增加，适度的产能扩张依然会延续。在三季度业绩会上，宁德时代也提到，2025年的资本开支计划大概是200亿至340亿，体量跟之前差不多。但由于公司盈利能力在上升，所以投资强度其实是下降的。

按照2024年500亿归母净利润来算，宁德时代完全有能力维持2023年年报那种50%左右的分红率，宁王账面上还有2600多亿的现金……在市场价格较低的时候，分红分多点或者回购其实也未尝不可。

4.宁德时代账面的预计负债仍在上升。之前已经讲过多次，宁德时代的预计负债主要由两部分构成，一个是提前计提的质保费用（售后服务费），另一个是销售返利（可以看做一种变相降价）

今年二季度末，售后服务费的金额是332.6亿，销售返利257.7亿。东吴证券预测，对于今年三季度预计负债增加的部分，质保金有 30 亿元，返利有32 亿元。如果东吴证券预测的结果准确，那么说明三季度预计负债增长与产品降价促销的关联度更大。

在大航看来，这个预计负债里面很多都是以前藏起来的利润（尤其是里面的质保金）。质保金是按照销售金额的一定比例计提的，以前卖出去的电池单价高，计提的质保金也多。现在电池降价很猛，即使故障率和预计的一样，实际发生的质保成本也会远低于此前计提的质保金……这部分“隐藏利润”虽然不太可能在未来释放，但这便是宁德时代自由现金流好于同行的一个重要原因，也是宁德时代利润质量更高的原因。

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半年报分析中，大航提到，由于2024年的归母净利润在500亿左右，即使2025年至2027年以10%的复合增速进行增长，宁德时代2027年的归母净利润也可以达到665亿左右。按照20至25倍进行估值，那么宁德时代2027年的合理估值也会在15000亿左右。

如果按照券商的最新预测，2026年的业绩就可以达到750亿左右，那2027年的业绩估计就突破825亿（在2026年的基础上再增长10%）……按照券商给的这种业绩增长趋势，按照20至25倍进行估值，宁德时代2027年的合理估值则会在18500亿左右……

因此，即使采用未来几年10%的业绩增速来进行预测，15000亿市值以下的宁德时代都不应考虑卖出（对应价格约每股340元）。只有当宁德时代市值超过20000亿的时候，才有讨论“是否有泡沫”、“是否需要大面积减仓”的价值（对应价格约每股450元）

对于宁德时代的买点，如果能给到8000亿市值的机会，那么将会是一个不错的“击球点”，对应每股价格182元。

$宁德时代(SZ300750)$