如何理解互换便利工具

（原标题：如何理解互换便利工具）

央行针对非银机构创设的互换便利工具，原则上并不会增加基础货币，非银机构通过这一工具可以大幅提升其资金获取能力和股票增持能力，有利于增强资本市场内在稳定性。

10月10日，中国人民银行发布了公开市场业务公告：为落实党的二十届三中全会关于“建立增强资本市场内在稳定性长效机制”的要求，促进资本市场健康稳定发展，中国人民银行决定创设“证券、基金、保险公司互换便利（Securities, Funds and Insurance companies Swap Facility，简称SFISF）”，支持符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产。首期操作规模5000亿元，视情可进一步扩大操作规模。即日起，接受符合条件的证券、基金、保险公司申报。

从央行的公告中可以看到，SFISF工具的创设是为了“建立增强资本市场内在稳定性长效机制”。它主要是为了增强市场的稳定性，起到托底作用。那么，SFISF工具的运行机理是什么呢？它是如何起到增强资本市场内在稳定性的呢？

此外，央行还将创设股票回购、增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。9月24日，央行行长潘功胜在新闻发布会上表示，“这个工具引导商业银行向上市公司和主要股东提供贷款，用于回购和增持上市公司股票。中央银行将向商业银行发放再贷款，提供的资金支持比例是100%，再贷款利率是1.75%，商业银行对客户发放的贷款利率在2.25%左右。首期额度是3000亿元，如果这项工具用得好，可以再来3000亿元，甚至可以再搞第三个3000亿元。”

虽然这些支持资本市场稳定的工具才刚刚推出，可能还未真正使用，但所产生的“预期”已经对资本市场起到了较大的支撑作用。自9月24日一系列支持实体经济和资本市场政策陆续推出后，截至10月16日，上证指数从底部已经上涨了约16.5%。

SFISF的运行机理

央行新创设的这一工具，针对对象是符合条件的非银机构，包括证券、基金和保险公司。潘功胜在9月24日的新闻发布会上的指出，SFISF工具 “支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性，这项政策将大幅提升机构的资金获取能力和股票增持能力。”

可见，SFISF工具可以分为两个环节：第一个环节是符合条件的非银机构可以将手中的债券、股票ETF、沪深300成分股等资产抵押给央行，换入流动性更好的资产，比如国债或央票。第二个环节是非银机构通过将换入的高等级流动性资产，以抵押等方式在二级市场进行融资，然后再把融资的资金投入股票市场。

这一过程为何可以大幅提升机构的资金获取能力呢？我们可以先看看，在不用SFISF工具的情况下，非银机构获取资金的方式：非银机构直接把自己手中的债券、股票等资产质押出去，并支付一定的利率，在二级市场上就可以融到一定额度的资金。

既然如此，为什么还需要央行创设一个SFISF工具呢？因为国债、央票与非银机构手上持有的其他资产相比，在信用等级和流动性上是有很大差别的。拿不同信用等级的资产去二级市场上质押融资，能融到的钱和所支付的融资利率是不一样的。质押的资产信用等级越高，所能融到的钱也就越多，而所支付的融资利率也会更低。

非银机构手上可能持有较多的债券、股票ETF、沪深300成分股等资产，通过使用SFISF工具（可能需要支付一定的费率），就可以置换为高信用等级的资产，然后非银机构再用这些高信用等级资产去二级市场融资就会变得更加容易，且能融到更多额度的资金。

央行创设的这一新工具与美联储2008年创设的定期证券借贷便利（TSLF）存在一些相似之处。中信建投证券指出，2008年3月，美联储为应对全球金融危机而推出TSLF工具，其目的是通过允许金融机构以多种抵押品（投资级企业债券、MBS 或 ABS）借入固定期限的国债，来缓解金融机构面临的流动性压力。在2008年全市场普遍面临流动性危机之时，这一工具提供了规模达2000亿美元的资金流，缓解了机构面临的短期流动性紧张问题。

不过，SFISF工具和美联储的TSLF工具目的不同。当下，中国的非银机构并不存在流动性问题，而SFISF工具主要是增强非银机构的股票增持能力，起到增强资本市场内在稳定性的作用。

增强资本市场内在稳定性

目前央行持有的国债约有2万亿元，这可以理解为央行互换便利工具的“子弹”。央行这一工具会产生什么市场影响呢？

首先，互换便利工具提高了非银机构潜在的加杠杆能力。华泰证券认为，股票ETF的质押率通常在3-6折，而国债的质押率在9折左右，因此，互换便利工具显著提高了非银加杠杆的能力。

不过，央行应该并不是鼓励这些非银机构去盲目的加杠杆。实质上，对于保险、券商自营而言，它们实质上并不缺乏高等级的抵押品，因为保险和券商自营一般都会把大部分资金配置债券（也包括国债）。当它们需要加杠杆时，只需要把自己手中的高等级资产抵押出去融资即可。另外，像保险机构对股票的配置具有较严格的比例限制。

华泰证券认为，像保险等机构目前面临的问题更多是缺资产，而非缺资金。所以，互换便利工具更多是强力托底工具，有助于资本市场的稳定。

民生证券也认为，当前股票市场快速上涨并不是该工具的政策目标，避免市场流动性不足、维护股市平稳健康发展才是其主要目的。

其次，如果非银机构只是通过从央行那置换高等级资产，再到二级市场融资，并不会产生基础货币的投放。

中金公司认为，如果没有基础货币投放，互换便利可能通过资产再平衡效应影响股债的价格。央行可以通过设置互换的价格来引导金融机构主动进行互换，比如可以设置较低的互换利率、较长的互换期限等。如果互换利率足够低、互换期限足够长、股票资产的股息率要明显高于互换利率，在权衡价格风险之后，金融机构有可能进行互换操作并投资股市。互换便利的结果是市场上风险资产的供应减少（用于向央行抵押而不能出售），而安全资产（比如国债或者央票）的供应上升。假设原来全体金融机构持有的安全资产与风险资产的比例已经在一个合意水平，在互换发生之后，金融机构安全资产的权重上升、风险资产的权重下降，那么金融机构就有动力进行资产的再平衡，风险资产的价值就会上升。