现在的黄金框架变了吗？（深度）/ 大类资产黄金框架

（原标题：现在的黄金框架变了吗？（深度）/ 大类资产黄金框架）

近期虽然很忙而其状态很差，但是我觉得还是有必要和大家再梳理一下黄金的宏观框架，首先是因为最近的黄金上涨很快或者说持续的上涨，还有就是市场中很多投资者说黄金已经脱离了之前的框架了，我觉得有必要写一篇文章谈一谈我的看法，但是这里线叠个甲，我的框架不一定对。

之所以很多人说现在的黄金定价已经脱离了之前的框架，我觉得可能是因为他之前对于黄金的框架就是不完善的，或者说并没有统领地串起来，只是零碎的，比如说光是“实际利率”或者光是“债务”，我尝试将这些对于黄金的逻辑结构穿起来形成一个系统的框架。

先上图，首先一提到黄金一定要下意识地反映“信用”，黄金的本质就是反映信用的，只不过是反映的路径不同。我们还需对黄金反映的本质能够做一个清晰的定义，即“黄金反映的是其计价货币使用区域总体的信用”或者你可以理解为承担发行该币种的信用主体债务的区域，举个例子，美元黄金反映的就是使用美元承担美债的区域所产生的信用，因为这些区域所产生的信用会通过货币和债务收归美国政府，也就是发行美元的信用主体。这“信用主体的范围”是再定价黄金中所需要考虑的，只不过我们之前在全球化的环境下一直默认不变，考量这一信用范围的指标可以是全球货币的结算比例或是本国主权债务的海外承担规模，总之我们之前考虑黄金框架时，美元的低位一直没有被威胁、全球化也在维持，所以并没有加以考虑，但现在不同。

认为现在美元黄金在脱离之前黄金框架下的人，一般会认为现在的美元黄金上涨是由地缘政治和市场在定价的“黄金去美元化”所主导的。这两点其实都在我所给出的黄金框架中，或者说是之前的黄金框架中，只不过大部分投资者是割裂地看待的，并没有把各种分析方法汇总到“信用”上。

央行的购金需求是现在黄金价格上涨的主要动力之一，这被市场解读为“黄金在定价去美元化”，这是对的，但从我们的黄金框架中表现就是信用范围的缩减。之前使用美元的地区或是承担美债的主体因为各种原因现在不再愿意为美国提供信用，自然而然地造成了美元信用范围的缩减，在市场上的直观表现就是这些主体的央行在市场上购金，尝试用这种方式构建自己的信用基础，美元信用范围的缩减最直接的后果就是美国（发行美债的信用主体）的信用外部承担者减少，从而美国的信用构建也就减少，返回到信用上，就是此时的信用消耗不变甚至是增加，但是信用的创造或者说信用消耗的承担减少，两者之间的速率的变化（就相当于是利差变化），导致了美元黄金的上涨，反映的就是信用总体受损。

那地缘政治其实很好理解，因为过去也发生过很多，当地缘政治发生时对于信用最直接的影响就是会削减信用创造的预期，即地缘政治发生时，该区域的经济能力会受到打击，可能是经济受损，但总之就是其信用创造能力减弱并且所能承担美国的债务的能力减弱。单边的信用创造能力减弱在信用损耗预期不变（甚至当地缘政治发生时信用损耗是增加的）的情况下，黄金反映信用总体的损耗表现为上涨。

然后我之前写过系统的黄金框架对于黄金价格的分析，我们来过一下，当然之前的价格分析主要还是集中于实际利率与债务这两个分析思路，不过也确实实际利率和财政债务税收是最直观和最容易理解的，并且也是能反映信用的两种不同形式，（实际利率与财政债务税收只是信用的不用分析手段，归根到底仍是在分析信用）即使是现在实际利率与财政的债务税收依旧能用来分析黄金，只不过目前并不是由其主导价格的，但现在的降息预期和长端的通胀预期依旧在影响黄金价格，这就是属于实际利率分析的。

我们从最开始讲起（与之前文章一致，看过可以不看）。

谈黄金离不开历史，在历史中黄金曾作为一种信用储备出现，最有代表性的时期就是布莱顿森林体系时期，大家可以想想当时各国需要发行货币，央行是需要有足够的黄金储备的。黄金在当时就作为一种信用的体现，这种信用从本质上是由黄金的稀缺性带来的，要求黄金要有足够的稀缺性但又不能太稀缺。

我在这里再和大家聊聊布莱顿森林体系是怎么瓦解的吧，可能很多人会认为是戴高乐挤兑导致的体系的瓦解，但其实更多的是多重因素复合而形成的结果。二战以后建立的布莱顿森林体系确实帮助各国迅速地从战争的创伤中回复过来，大家可以把当时的美国理解成00年的中国，战后资本大量流入，主要流入以生产加工制造为主导的实体产业，实体制造业极强，企业部门在加杠杆的模式下将产成品大量地输出世界。全美80%的人占据着90%的财富，美国成为世界龙头，经济增长领先（主要表现为实体产业的利润回报）。这时就会使得资金进一步地流入，但此时资本的流入转向金融资产，因为当你的实体经济增长过快且当前环境趋于饱和时，金融资产的收益会高于你实体经济的回报，而且金融资产的回报周期短。而此时美国就开始失衡，国内的资本也开始流入金融资产，推升金融资产价格。因为金融资产的加杠杆速度更快于实体产业，就可以将未来的收入更快速地折现，为当前带来更多回报。而当你的金融资产价格过高时，你的实际经济或经济基本面无法为金融资产更高的价格提供支撑，这个游戏就结束了，金融资产的价格开始回落，逐步向那条实际的生产力曲线回归，收入也坍缩到原本的实体产业回报增速。所以说并不是单一因素导致布莱顿森林体系崩溃的，而是其实当时所有人都撑不住了，所有人都被挤兑，因为你的收入增速曲线需要回归到你的实体经济收入增速，而那中间坍缩掉的一部分就是被挤兑的量。其实大家会发现这和中国从00年走到现在好像有点像，都是实体经济增长，然后过渡到主要以金融资产（中国是房地产）增长为主导的杠杆模式，最后实体经济基本面无法支撑然后金融资产价格开始疲软。

总的来说这一轮挤兑之后，黄金作为货币发行储备就退出了历史舞台，但是黄金的特性稀缺性以及历史性依然使得黄金成为现代信用的对标物。所以从根本上来说黄金代表着一国信用。从历史角度来看当动荡发生时，一国的信用受损，这时黄金的价格就开始上升，而要是一国的经济处于繁荣上升阶段，信用较好，那么黄金的价格就相对较低。

而什么东西能帮我们衡量这个一国的信用呢？这其实是一个较为复杂的话题，一般来说我们认为一国的债务水平是信用最直观的体现，但是在实践中我们会发现，债务水平高并不代表着该国的信用就极端受损。其实还与世界对于该国债券的需求和该国的经济总量与增速相关。我们可以通过一系列与债务相关的指标来定性地衡量一国的信用风险，但也只是能定性地分析。还有一种思路就是该国的经济增长，当一国的经济增长强劲时，信用就被创造；而当一国经济衰退时，信用就被损耗。这一种思路的本质是用技术即生产力来衡量信用，当技术爆发时，例如美国00年互联网泡沫破裂前后，互联网产业开始规模化地形成产业链，本质上是技术的爆发完善，推动了社会的生产力发展，使得经济增长而创造信用；而当技术发展遇到瓶颈，难以继续向前推动，但是之前技术带来的增长已经快消耗完了时，经济开始陷入低速增长，此时信用即杠杆就会被限制。

这两种分析信用的思路可以将信用分为以债务为载体的金融信用和以生产力为核心的实体信用。引出我们接下来要讨论的两个变量，利率与生产力隐含报酬率。（ps:我之前写的文章，当时我的黄金框架下面的“财政债务税收”还不完善，但你得知道债务是与信用挂钩的就行，是信用消耗最直观的表现）

其实在黄金的两个信用之下，实际信用是相对抽象的，就跟我们之前在讨论债券时讨论的自然利率，实际信用可以理解为一国的实际经济增长，又可以抽象地认为是技术生产力发展所带来的隐含经济回报，总之该信用的衡量较为抽象，并且市场对于该因子的预期波动不高，也就是说虽然从逻辑上来说黄金是锚定于信用的，但是它更加锚定于金融信用，而对于实体经济的信用创造是后知后觉的。

利率是交易者最为关注的变量，是在短端主导黄金价格的决定性变量。当然并不像大多数人说的一样，美联储加息黄金就跌，美联储降息黄金就涨。这里其实大多数人谈论的是名义利率，而决定黄金价格的其实是实际利率，那理论上来说即使美联储加息，但通胀上升的速度更快，那么实际利率下降黄金就能涨；美联储降息，但通胀下行得更快那么黄金就能跌。所以我们可能会听到别人说，买黄金有时候是买通胀，有时候是买美债（名义利率）。就是这个道理，黄金的短期主要变量是实际利率，其实实际利率在本质上反映的也是一国的信用风险，只不过这个信用是金融信用，我们也可以将一国的无风险理论理解成投资该国金融资产所能取得的回报，回报越高，你的金融信用越强，黄金价格越疲软。

生产率的隐含报酬率其实就是我们所说的配不配黄金的问题，如果有回报率更高的资产我为什么要配黄金呢？当实际生产力因技术突破等原因上升并能持续地为企业带来回报时，其他资产的回报就可以理解为生产力强劲所带来的隐含回报。因其他风险性资产受生产力的影响有较高回报时，就会吸引资金流入，而使资金流出黄金这类避险性资产。

其实不管是实际利率驱动黄金，还是生产力的隐含回报驱动黄金，它们背后的本质其实都是一样的，都是对信用的反映。只不过我们可以对这个信用做一个划分，分成金融信用和实体信用。金融信用寓于实际利率中，而实际利率又由央行的货币政策与通胀决定；实体信用可以理解为生产力进步带来的隐含报酬，这个是不太好量化的，我们只能定性地分析。不管是金融信用还是实体信用都是一体两面的，最终的核心都是经济增长，技术生产力的扩张为市场带来真正实体增长的空间，市场的信用被创造；较低的实际利率使得你的借贷成本过低，更容易借贷，市场的加杠杆繁荣，信用被消耗。总的来说就是实体信用一般表现为信用增长，而金融信用一般表现为信用消耗。信用不是被创造就是被消耗。两者的传导路径不一样，但最终都回到核心的信用风险上来。

实际利率与核心生产力的增长有时候表现出来很强的相关性，但是有时候又不那么相关。在传统经济学中，一国的核心生产力增长所带来的经济增长会使得该国的通胀上升，然后名义利率上行，最终抬高你的实际利率，这时实际利率就可以理解为你的实体经济增长所带来的回报，这两个是相关的。但是在最近20年中，随着全球化的进行，美国的通胀相比于之前一直处于低位，所以美国的货币政策也就压在低位，导致实际利率较低，市场加杠杆，但00年后随着互联网产业链的不断完善，使得社会的生产力提升，抬高了美国社会的实体隐含报酬率，使得黄金的价格相对保持低位，这时两者就不同步。

我个人认为这中间最大的不同就是一国产业结构的变化，只有主要由制造业主导下的经济在生产力发展的情况下才能带来通胀，享受到通胀带来较高的实际利率；而如果一国的经济主要由服务业主导，那么这个国家的通胀就不能通过传统的生产力增长推动，因为低通胀所以保持了较低的实际利率。我们现在的世界更偏向于后者。

那我们再过一下大类资产框架下的黄金的思路。

接下来我将用这个总结出来的大类资产宏观框架下的黄金架构来复盘思考历史的黄金价格。

强调一下，这里我们讨论的所有黄金都是美元黄金（以美元计价的黄金），这张图是00年左右互联网泡沫破裂前后的美元黄金价格走势。

在00年互联网泡沫破裂之前，市场中有很多的新型科技企业，互联网产品也确实给市场带来了新的生产力的提高，这一阶段就属于我们所谈论的实体经济的隐含报酬率高的时期。互联网带来的生产力的提高促进实体经济总量的增长，这一阶段新兴技术出现，主要表现为信用的创造，虽然市场也存在加杠杆的行为去损耗信用，但是相比于技术进步所带来的生产力的提升较小。所以我们就能看到在00年以前黄金的价格随着信用的创造，随着实体经济的隐含报酬率提高而回落。

到00年互联网泡沫破裂时，可以看到有很明显的走高，这不意外，一般在经济泡沫破裂时就是会引起恐慌使得大家去追求避险性资产。但是这一轮恐慌走完之后，黄金又出现了小范围的回落，直到01年后再重新开始走高。其实就是当第一轮恐慌情绪走完时，市场预期出现了回摆黄金价格出现回落。00年左右发生了很多事，不仅仅是互联网泡沫，还有全球化开启新的周期，中国进入全球分工的体系，中国的进入使得大量的廉价商品得以输出，美国大量地采用低价格的商品使得本国的通胀就保持在低位，加上互联网泡沫破裂没多久，市场也需要低利率换进来恢复刺激经济。在低通胀的背景下，开启了美国近20年的低利率时代，而在这样的社会环境中，融资成本足够低，市场进入加杠杆阶段，加杠杆消耗信用，黄金价格开启长时间的上涨。低通胀、低增长就导致低货币政策、低利率总体上拉低实际利率，低利率就使得市场加杠杆，加杠杆消耗信用，黄金上涨。

你们可以看到这是一个黄金的长周期牛市，后来美国的经济也恢复过来，但是全球分工框架还没改变，保持着欧美作为主要的消费国、中国作为主要的生产加工制造国，澳大利亚俄罗斯作为原材料提供国的范式。这种全球架构也就使得美国的通胀长期维持低位，货币政策也就保持宽松，利率一直在低位，加杠杆，消耗信用，推升黄金。

这一张图是08年至今的短端美债利率。

这里还需要注意的一个点是，在08年金融危机前后，黄金也出现了一定程度上的走强，然后在恐慌预期回摆后又走弱。但是金融危机后，美联储将利率水平基本降至0，超低水平的货币政策使得市场的加杠杆行为更加疯狂（虽然说当时国家有限制金融杠杆），债务、杠杆、金融信用被进一步消耗，导致黄金走出了比之前斜率更快的价格增长。

这张图是11年至18年左右的黄金价格，我们会发现在12年左右的时候，黄金价格开始转跌，但是根据我们上面给出的那张短端美债利率曲线会发现，美元的名义利率一直都是保持在低位的，那理论上来说应该是利多黄金的啊？而且当时的时间节点并没有出现能极大改善生产力的技术，也就是经济所隐含的回报率并不高，那为什么黄金会走低呢？

其实我们之前一直分析的都是一国国内经济发生变化时，这两个方面的因素影响黄金价格，但是我们现在讨论的黄金是美元计价黄金。一个资产的价格一定与该资产的计价的单位有关，即黄金的价格也会受到美元强弱的影响。其实这一点也是需要我们着重注意的，虽然说不同的币种计价的黄金都可以按照我之前所总结的架构去思考，但是也要注意币种的强弱变化，因为一个币种的强弱是由双边所决定的变量，你的无风险利率不动，但是对盘国的无风险利率变动也会对你的币种产生影响。

而当时正值欧债危机期间，欧猪五国的主权债暴雷，欧洲整体的经济一路下滑，使得欧元区在欧债危机时一直都很疲软。作为美元的最大对盘货币，欧元的下跌也就使得美元的变相上涨，也就造成了当时的弱欧元、强美元的现象。美元强就可以理解为美国的经济的内涵报酬率较高（相比于其他国家而言），而美国经济的经济隐含回报率变相提高也就使得美元黄金的价格回落。很多时候，我们认为黄金与美元是一种对冲关系，美元强的时候黄金弱，美元弱的时候黄金强，其实这里的思路就是美元强可以理解为美国相比于其他国家的生产力隐含回报率高，使得以美元计价的黄金走弱。这个思路也可以扩展到本币计价的黄金与本币强度的对冲关系，但最终反映的都是黄金与实际经济回报的关系，只是参照物改变了，由与本国比变为与海外比。

这只是一种特殊的思路，在更多的时候我们在分析黄金还是主要关注名义利率下的实际利率变动，这种经济隐含的报酬率短期一般难以观察，更多的还是长周期趋势性的变量，所以我们在做短期黄金交易时，更多关注市场对于名义利率预期的变化。（就像现在）

在欧债危机结束后，大概是15年美联储开始加息（据当时的美联储主席耶伦说，是为了给下次降息提供空间），使得美元的实际利率走高，理论上来说应该使得美元黄金走低。但是在15、16年又发生了一件深刻的国际事件，就是中美贸易战，世界上最大的产成品输出国与最大的消费国之间的贸易战，这场贸易战使得我们建立起近10年的全球化架构开始出现裂痕，全球初步有了逆全球化的趋势，而在这种全球分工分配架构受到挑战的同时，就会对两个的信用产生损耗，由于美国有大量的外债所以这种因政治问题而造成的信用损失在资本市场会表现得较为明显，使得美元黄金有着走强的趋势。这两个趋势，一个走强，一个走弱，就使得美元黄金一直处于1200~1300之间震荡。直到疫情。

到了疫情期间，美国实行巨额的财政刺激政策，并且将利率降至近0的水平。巨额的财政刺激使得美国居民部门的需求猛增，而全球动荡加剧又使得全球供应链受到破坏进而首先推高了商品性通胀，然后是劳动力市场的繁荣，推升薪资性通胀，总体通胀韧性到现在依旧很强。而疫情时的低利率刺激行为，使得美元的实际利率降至极低的值，黄金创出新高。

直到22年因为之前的财政刺激和逆全球化的问题而产生的通胀已经过强，美联储决定暴力加息通过抑制需求来抑制通胀，这是没错的，因为一旦通胀预期不受控制，经济将对任何人失效。所以暴力加息（名义利率）推动了实际利率的上行，又使黄金价格暴跌。

以上的分析主要是以实际利率为主要思考分析的，是属于我之前写的内容，其实信用也可以被发行该计价币种的信用主体的财政所反映，两种分析方法“实际利率”“政府债务税收”只不过是信用的两种不同反映形式，通过实际利率反映和通过政府信用反映。

最后我还想再聊一聊人民币黄金的问题，有人会说人民币黄金是有溢价的，由于实物黄金的存在，可以将实物黄金带离本信用主体从而产生套利，根据一价定理理应黄金以同种币种的计价应该是一致的，但实际上是有也可以有所不同，因为黄金本质上反映的是该主权范围内的信用创造，一旦两种计价币种的黄金背后的主权信用创造不平衡就会造成不同币种计价黄金价格的差异，但只是小规模，也就是我们所说的“溢价”背后反映的是两主体的信用创造不同，但一旦信用开始大规模波动就会造成黄金的跨国际流动以弥补这种价差，如果该信用波动较大的信用主体没办法以足够（已经涨价了的）黄金控制物价，可能就会“破产”，使得国际黄金价格再平衡。

虽然这么说现在的中国肯定是不至于的，但是我个人觉得人民币黄金的前景会比美元黄金要好，除非明年财政刺激出来之后中国经济起飞。