获得整体稳定性的组合

（原标题：获得整体稳定性的组合）

——重读经典《哈利·布朗的永久投资组合》

文/姚斌

格雷格·罗兰的《哈利·布朗的永久投资组合》一书出版于2012年，当把它翻译成中文版，已是2017年后了。财经作家哈利·布朗在2012年的几十年前创立了一种新颖的投资策略：“永久投资组合”。哈利·布朗将他的策略写进他的《万无一失的投资》一书，首版于1999年。

哈利·布朗的“永久投资组合”策略基于“不确定性”。因为世界是充满了不确定性的。真正的现实世界总是不可预期、不可知且出人意料的。永久投资组合假设没有人可以预测未来，但投资者却要以全天候的投资策略来保护其一生的财富。因此，这是一种防患于未然的投资策略，它按照真实市场的运行而投资。

■ “万无一失的投资”

永久投资组合是一种旨在任何经济状况下增加和保护投资者一生积蓄的投资策略。无论市场状况良好还是糟糕，甚至是正经历极其险恶和意想不到的状况，它都发挥作用。这种策略不仅把资金配置在黄金，还配置在股票、债券和部分现金里。其配置比例分别是，25%股票、25%债券、25%黄金、25%现金。

这种混合资产策略的制定基于对市场历史、经济学和被动投资策略在任何环境下表现良好的可能性的广泛研究。这种配置表面上看很简单，但实际远非如此。它反映了对经济和金融历史的深刻理解，也正是这种对经济和金融历史的理解，才使它在各种不同的市况下表现良好，并且表现出强大的多元化。更重要的是，它是一个拥抱不确定性的策略。它不仅是一种投资方法，也是关于如何增加资金并保护资金免受那些可能造成灾难性结果的风险的全部哲理。

布朗在他的《万无一失的投资》中制定一系列的法则用于指导他自己的投资决策，这些法则作为常规性的指导方针也被所有的投资者使用。布朗在这些法则中展示了他对投资的深刻理解。

投资者总是很容易被那些从投机性的活动中迅速获得大量资金的投资者故事所吸引，但投资者应该理解的是这些故事并不值得关注，因为它们都是非常罕见的。要把注意力放在质量提高投资资金回报率上面，但不要期望在短期内就能获得百分之一万的投资回报率。

投资是通过采用一个明确的策略，然后按照一定的规则来完成这个策略，并侧重于长期结果的过程。而投机是通过短期交易而获利的过程，它寻找的是热门股票、日间交易或者是其他高风险的盈利活动。辩认投资与投机的区别十分重要。如果我们观察一个投资大师的时间足够久，很可能就会发现他有些投资很成功，有些投资却很失败。在这些投资大师中，只有极少数的人可以随着时间的推移持续有效地打败大盘走势。

曾经有数不清的交易系统试图击败市场，但没有一次表现得足够良好且得以幸存下来。每一代人都会提出一套他们自己的关于这些系统的变体，然而当今的热门交易系统看起来从来都没比之前的那个系统要更有效。一个系统过去有10次业绩良好并获得人们的关注，然而有10次失败的业绩却没有引起人们的注意。特定的市场本质表明，一个成功的系统并不能持续永久地成功下去。

如果有些策略在过去表现不佳，我们有绝对的理由相信它不会在未来有效。重复的错误和忠于过去失败的经验不是好的策略。最好的长期投资策略通常可以在不引发严重亏损的情况下，能够经受得住最恶劣的市场环境，同时无论市场经济发生了什么状况，它都可以帮助投资者增加资金。其中一个通过多元化来抵挡最广泛风险的、最好的投资组合就是永久投资组合。投资中有许多可以让投资者盈利的方法，但也会让投资者一无所有的方法，因此在如何投资上要小心行事。

■ 实际收益才至关重要

永久投资组合的最初构想是在20世纪70年代末期提出来的，最终形成于80年代中期。根据研究数据，在过去40年里，永久投资组合策略每年提供的投资收益在9%~10%。最严重的损失大约是1981年出现的5%的下跌。但与这一年其他方式遭受的损失相比，这点损失只能算是一点擦伤。尽管只是小损失，永久投资组合的投资者也会在下一年平复损失，因为市场发现了投资组合的资产和稳定向上恢复增长之间的新的平衡点。

根据通胀调整后的投资组合收益显示，绝大部分时间内永久投资组合的实际收益都是正数。这就意味着不管市场发生什么情况，永久投资组合都可以显著地为投资者带来超过通胀率的收益。永久投资组合是一个具有“实际收益”的投资组合。实际收益是评估和比较投资策略的方式，它是非常重要的，但经常被忽视。由此，布朗认为没有任何其它投资策略可以达到这种安全性和稳定性。

设计一个只追求高收益的投资组合最终可能会导致一场灾难。投资组合不仅有使收入增长的能力，还必须有经受意料外的金融风暴的能力，包括当市场看起来将要土崩瓦解的时候投资者内心无法避免的一阵阵的恐惧。投资者应该理解投资回报不对称性的数学问题。损失50%到回本非常困难，因为此时投资者需要100%的收益才能回到起点。即使是40%的损失，也需要66.7%的收益才能回本。投资者面对损失的反应不同，如果投资者有足够耐心等待，几年之后损失就可回本；如果投资者无法承受投资组合过度波动的压力而退出，那么回本就永远不会发生。

不过，盈利资产所获得的收益通常要远高于亏损资产所造成的损失。比如，当一组资产价值升高，其收益率一般要远高于100%，而发生亏损的资产，其损失从来都不会超过100%，除非在特殊的环境下，其损失都会不超过50%。随着时间的推移，投资组合中高于损失的那部分收益基本上都转变为稳定的根据通货膨胀调整后的收益。

对于投资者来说，只有实际收益才至关重要。在过去40年中滚动的十年周期里，永久投资组合的实际年收益率在3%~6%之间。这就意味着在过去40年中，以10年为周期的投资组合收益率与通胀率至少高出3%，某些时候比通胀率要高出6%。从根本上说，一个投资组合应该在任何较长时间内都要产生固定的实际收益。

投资组合带有潜在的重大损失的这一困扰是投资者抵制投资组合的原因。对抗这些损失的唯一方式要么是不冒任何风险，要么是运用投资组合强大的多元化组合策略。幸运的是，永久投资组合拥有简单并且强大的多元化组合方式，能防止重大损失和过度波动。不要低估投资组合抵制重大损失的重要性。可以挺到30%甚至更多损失的投资者，绝对不是一般的投资者。经常发生的情况就是投资者在最差的时机退出市场，但是，永远不要把自己置于继续遭受损失的情形，这样才能超越大多数投资者，并且可以安然度过市场中不可避免的波动。

■ 获得整体的稳定性

有三个可以使投资策略成功的要素：简单性、安全性和稳定性。

投资者应该尽可能地简单投资，因为复杂性可以扼杀收益。复杂的投资策略与投资产品可能隐藏了许多隐性的成本和风险，而这些隐性成本和风险很难从外面看到。愈是复杂和非透明的投资产品，就愈是有可能存在简单投资产品所没有的隐性风险。

安全的投资组合都是极具多元化的投资。“安全”意味着投资中所承担的风险是可以计算出来的，以防未来输得一文不名。投资组合中的资产单独看起来可能会风险很高，但如果可以把它们明智地组合起来，该组合的安全性就会远远高于单独持有其他任何资产的安全性。

一个稳定的组合不仅可以在走势良好或者不佳的市场中表现优异，同时也可以保护交易者免受巨额损失。稳定并不意味着永远都不会遭受损失，而是意味着它所遭受的任何损失都足够小，不至于迫使投资者在恐惧的状态下做出错误的投资决策。

单个资产的市场波动较为剧烈。市场在任何时间都可能发生好或者不好的事情，而这些事情可能会对单笔投资造成严重影响。尽管观察市场波动会让人很不舒服，但波动期间却可以产生大量的收益或者大量的亏损，因为此时市场走势较为震荡，而非平稳。

与那些试图在每个资产类别中寻找最小化波动的投资策略不同，永久投资组合试图增加每个资产类别的波动性，以获得整体上的稳定。这个方法似乎不合常理，但它的确有效。事实上，尽管永久投资组合至少有一组资产表现不佳，一个或者更多的其他资产通常都会表现不错。资产之间波动性往往会彼此抵消，转变成稳定的整体增长。这种增长使得投资者在面对所有的市场状况时都能保持内心平静。如果同时投资多种不同资产，那么任一资产产生收益时，投资者将总是处于最有利的位置。

摧毁永久投资组合所带来的安全性和稳定性最简单的方法，就是使用一个波动性不是那么强烈的资产来取代其中一组资产，因为这组新的资产看起来会更“安全”些。那些对永久投资组合策略和其历史不太了解的投资者，经常会对投资组合配置做出这样的改变，但这样的改变会严重有损于投资组合的防卫。永久投资组合利用单个资产的波动性，然后获得整体的稳定性。绝大多数试图减少永久投资组合单个资产波动性的行为，都将导致投资组合整体上产生更大的波动性，而这正是投资者最初试图避免的。

永久投资组合中所包含的资产类别本身都是波动性较强的。然而，投资组合中的一组资产发生亏损，通常并不意味着投资组合整体业绩受到的影响。尽管一组或者更多的资产类别发生了巨额亏损，但投资组合总是努力实现年度收益的增加。投资者最难克服的障碍就是他们往往会关注投资组合中的单个资产，而不是把投资组合当作完整的整体。想要成为成功的永久投资组合的投资者，没有必要喜欢永久投资组合中的每一组资产。不管如何看待哪个单个资产的，只要接受投资组合这个完整的整体就可以提供增长和稳定性。

■ 复制化学元素周期表

构建一个永久投资组合，就像构建一个化学元素周期表中各种元素的组合方式。化学元素周期表中的各种元素本身可以是有毒的，具有爆炸性的、腐蚀性的或者更坏。但当它们以一定的方式组合起来时，这些元素就构成了生命，同时也构建了我们每天都要用到的产品，而这些产品可能只有其原料成分的很少特性。

只有投资组合的整体价值才是最重要的。如果一组资产价格下降，而其他资产价格上涨足以使投资组合总收益增加，那么投资回报就不会减少。无论哪类资产领先或者哪类资产落后，获胜的资产总是可以上涨到一定的高度，既可以完全弥补其他资产所造成的损失，又可以将损失在整个投资组合压制到无关紧要的位置上。

任何行业内的公司都会遇到小问题和挫折。然而要做到未来屹立不倒，公司就一定要有避免发生重大错误的能力。重大错误非常耗费金钱，通常也是致命的，这对于投资者也同样适用。只要避免重大错误的发生，就能致胜。为此，应该永远保持灵活的态度，并不断审视自己的期望值。灵活的投资策略在于它们期望适应市场，然后从市场的繁荣中获利。

市场本身就具有不确定性，没有任何方法可以避开这个现实。无论人们多么希望相信投资可以精简成一组方程式，但投资从本质上来说永远都是充满不确定性的行为。买入某一股票20年，这并不意味着市场在第21年崩盘时，之前的收益不会受到影响，并且可以继续持有它们。买了股票的时间愈长，其风险就变得愈小的想法，被称为“时间分散化的谬误”。

在1980~1999年20年时间里，我们看到了美国历史上最大的一个股票牛市。在这段时间里，股票按复利计算的年度增长率是17.9%，这意味着1980年对股票的10,000美元投资到1999年增长到了268,000美元以上。但从2000~2009年的股票经历了非常糟糕的10年市场崩盘期。这10年的实际收益率对股票持有者来说是负值。

无论是黄金、股票、债券、房地产，或是其他投资者可能会买的资产，它们当中的任何一组资产都有可能进入相当长的一段糟糕时期，市场可能会在这段时期内持续数年甚至数10年的时间。这些资产在不同的时间周期内会经历很长的低迷。极具分散化的投资组合应该假定“未来不同于过去”，然后对资产组合中的资产进行均衡配置。

布朗所说的“分散化”，并非是将股票划分为大型公司、小型公司、科技类股票的那种分散化。这种分散化的资产类别在某些市场状况下所遭受的风险是一样的。这样的投资组合只是提供了分散化的假象。当严重问题出现且影响到股票资产类别时，投资者经常会发现所有种类的股票价值都出现了快速下跌，包括专注于全球股票市场中不同的经济板块和投资的股票基金。分散化的投资组合仅可以在步调不一致的资产中发挥作用。所有资产都同时上涨的投资组合，其资产也会同时下跌。这不是分散化。

■ 确保安全性与稳定性

历史告诉我们，一种经济状况后面往往跟随着另一种完全不同的经济状况，这常常会出乎所有人意料。在咆哮的20世纪20年代，没有人会想到美国当时正处于恐怖的、长达10年之久的经济大萧条的边缘。在20世纪70年代，只有少数人相信他们面对高通货膨胀即将结束，紧随的便是美国历史上长达20年之久的最大的股票牛市。在1999年，人们很难相信，过去长达20年的以两位数上涨的股市行情即将结束，接下来便是长达10年的糟糕的股市行情。

对于经济问题，未来永远无法预测，未来永远都是未知数，而投资者却需要建立一个投资策略来加以应对。没有哪个经济学家、投资系统或专家可以告诉我们市场的下一步动态是什么。这点领悟形成了投资策略的基础，即无论将来世界发生什么，它依然能够发挥作用。也就是说，我们可以建立一个投资策略，承认未来是具有不确定性的，然后各种根据这种核心假设建立投资组合。

一旦完全理解未来是不可预测的，一定要做的第二件事就是明确所有可能发生的经济状况，即使有些经济状况现在看起来根本就不可能发生。与其试图通过预测、市场分析和权威意见来克服不确定性，不如像永久投资策略一样接受所有人类事务中的不确定性，假设这种不确定性将永远存在，并且会随着经济状况的变动而变得更加明显。运用4种经济状况和4种资产，即能构成了强大的分散化。繁荣时利好股市与债券；通缩时利好债券与现金；衰退时利好现金；通胀时利好黄金。

永久投资组合试图对所有经济状况保持中立。多数情况下，永久投资组合预计繁荣、通胀、通缩和衰退将发生的可能性完全相同。这使投资组合不需要正确地下注于任何可能发生的经济状况，也不会让预期收益与实际亏损之间产生巨大的差异，它使投资组合在任何状况下都能产生实际收益，同时还能防止过量买入任何一种资产。

永久投资组合策略假定未来充满了不确定性，假定一切皆有可能，或者某些特定结果必然会发生。它假定未来是不可预测的，并且它持有资产的目的就是在各种经济状况下为投资者提供安全性与稳定性。

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