上市险企承保利源形成正反馈

（原标题：上市险企承保利源形成正反馈）

2024年以来，尤其是三季度股市回暖驱动业绩高增，上市险企承保利源逐步释放；另一方面，CSM存量余额恢复正增长，伴随着上市险企NBV延续高质量增长，新业务CSM有望保持合理增长，从而形成承保利源的正反馈，险企长期价值凸显。

2024年前三季度，上市险企归母净利润同比实现高增长：中国人寿同比增长174%、新华保险同比增长117%、中国人保同比增长77%、中国太保同比增长66%、中国平安同比增长36%，受权益市场改善带来的利润和资产波动影响幅度提升，投资服务业绩明显高增，投资资产和总投资收益率双提升。

投资服务业绩为盈利主要驱动，多家险企保险服务业绩恢复正增长。在承保端，负债端高景气下，合同服务边际（CSM）释放稳定承保利源，前三季度保险服务业绩同比增速如下：中国人保（52%）、中国平安（6%）、中国太保（1%）、中国人寿（1%）、新华保险（-1%），中国人保承保利润高增预计受益于CSM的释放和营运偏差以及采用保费分配法的短期险占比高。

在投资端，新准则下分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）的权益占比提升，受三季度股市回暖带来的业绩弹性增强，各险企公允价值变动损益均同比高增，承保财务损益亦同步大幅提升，上市险企投资服务业绩同比增速如下：中国人寿（4692%）、中国太保（229%）、中国人保（135%）、中国平安和新华保险均扭亏为盈。

中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险CSM余额为7740亿元、7744亿元、3354亿元、1718亿元，分别较年初增长0.6%、0.8%、3.5%、1.7%。从长期趋势看，伴随着上市险企NBV延续高质量增长，新业务CSM有望保持合理增长，从而稳定承保利源。

寿险NBV增速延续扩张

前三季度，上市险企NBV增速较上半年均延续扩张趋势，上市险企披露的NBV增速如下：中国人保（113.9%）、新华保险（79.2%）、中国太保（37.9%）、中国平安（34.1%）、中国人寿（25.2%），主要受益于三季度停售潮带来新单同比高增，同时价值率在“报行合一”落地、负债成本下调、期限结构优化的催化下同比提升，量价齐升带来三季度NBV增速延续扩张。

前三季度，上市险企新单保费同比增速如下：中国人寿（0.4%）、中国平安（-4.3%）、中国太保（-4.3%）、中国人保（-4.9%）、新华保险（-11.9%），三季度单季分别为：新华保险（163%）、中国人保（122%）、中国平安（50%）、中国人寿（46%）、中国太保（21%），主要受益于9月初和10月初传统险、分红险及万能险预定利率下调前上市险企把握停售窗口，低基数下新单保费同比高增。

上市险企三季度队伍企稳回升，人均产能延续提升趋势。中国人寿和中国平安代理人规模回升，截至三季度末，中国平安人力规模为36.2万人，同环比分别增长0.6%、6.5%，新增人力中“优+”占比同比提升4个百分点，前三季度代理人渠道NBV同比增长31.6%，代理人人均NBV同比增长54.7%。中国人寿总人力、个险人力分别为69.4万人、64.1万人，环比上半年末分别增长1%、2%，绩优人力规模和占比双提升，人月均首年期交保费同比增长17.7%，“种子计划”初见成效。中国太保和新华保险核心人力同比实现提升。

前三季度，受“报行合一”政策影响银保新单保费同比负增长，中国太保和新华保险同比分别下降18%、24%，险企主动和被动优化期交结构，新华保险期交、趸交新单保费同比增速分别为6%、-46%。

根据金融监管总局披露的信息，从“报行合一”执行效果看，全行业相关渠道平均佣金水平较之前降低30%。“报行合一”带来费差益改善，NBV magrin明显改善，上半年，中国平安和中国太保为22.5%、12.5%，同比分别增长6.8个百分点、5.6个百分点。

“报行合一”压降渠道佣金成本，叠加渠道期限结构改善，上市险企保单质量延续提升趋势，从而抬升寿险负债端价值贡献。中国太保前三季度13个月、25个月保单继续率分别为97.5%、92.3%，同比增长2个百分点、8.2个百分点。

财险保费增速逐步回暖

2024年前三季度，全行业财险实现保费1307亿元，同比增长5.5%，平安财险为2394 亿元，同比增长5.9%；太保财险为1598亿元，同比增长7.7%；人保财险为4283亿元，同 比增长4.6%；平安财险和太保财险保费增速优于全行业，人保财险市占率有所下滑。

前三季度，头部险企车险保费增速回暖，全行业车险保费同比增速为3.3%，其中，人保财险、平安财险、太保财险车险保费同比增速分别为3.8%、3.3%、3.2%。

非车险保费占比持续提升，政策性保险推迟招标影响逐步缓解。前三季度，人保财险、平安财险、太保财险非车险保费同比分别增长5.9%、10.6%、12.2%，人保财险、平安财险、太保财险非车险占比达50.2%、32.9%、51.1%，分别提升0.6个百分点、1.4个百分点、2.1个百分点。

前三季度，人保财险、平安财险、太保财险综合成本率（COR）为98.2%、97.8%、97.8%，除太保财险同比持平外，人保财险、平安财险分别变动0.3个百分点、-1.5个百分点。根据国家应急管理部披露的数据，前三季度自然灾害直接造成经济损失3232亿元，同比增加5%，自然灾害多发导致险企赔付提升。

总体来看，互联网财险新规优化竞争格局，下半年非车险政策险招标有望落地。2024年9月，乘用车汽车、新能源汽车销量同比分别增长1.5%、42.4%，累计增速为1.5%、32.5%。8月13日互联网财险新规落地，限定互联网财险展业的偿付能力和经营年限要求，明确车险在无分公司区域进行互联网展业，农险船舶特殊保险不得通过互联网经营。

开源证券分析认为，互联网财险新规提高互联网财险业务准入门槛，格局优化下中国财险龙头地位凸显，财险保费增速逐步回暖，龙头财险公司市占率保持稳定。在非车险方面，上半年受政策性保险招标推迟影响保费增速有所放缓，下半年业务有望顺利开展。

新准则下权益弹性提升

截至三季度末，中国人寿投资资产规模为6.23万亿元，较年初增长15.1%；中国平安为5.32万亿元，较年初增长12.7%；中国太保为2.58万亿元，较年初增长14.7%；新华保险为1.6万亿元，较年初增长18.9%。上市险企三季度末净资产大幅提升预计主要系股市回暖下分类为FVTPL的股票资产公允价值明显提升所致。

从资产配置看，债权类占比延续提升、现金存款类趋势下行、权益类表现分化。其他权益工具（OCI）占比提升，预计上市险企持续增配高股息资产。中国人寿、中国太保、中国平安、新华保险OCI占比为2.6%、4.9%、4%、1.2%，同比分别提升0.2个百分点、0.6个百分点、0.3个百分点、0.8个百分点。归类为交易性金融资产的债券规模占比提升，预计长端利率下行后债券市值上涨。

上市险企净投资收益率延续下行趋势，总投资收益率和综合投资收益率大幅提升主要受益于股市回暖。前三季度，权益益市场逐步改善，尤其是三季度沪深300、上证50、红利指数分别上涨16%、15%、4%，上市险企年化总投资收益率明显改善：中国人寿为5.38%，同比上升2.6个百分点；中国太保为6.3%，同比上升3.1个百分点；新华保险为6.8%，同比上升4.5个百分点。净投资收益率受长端利率下行影响有所下降：中国平安为3.8%，同比下降0.2个百分点；中国人寿为3.26%，同比下降0.6个百分点；中国太保为3.9%，同比下降0.1个百分点。

从供给侧角度来看，监管呵护下负债成本调降，预定利率市场调整机制落地导致险企利差损风险缓解。2023年和2024年，监管连续两次调降传统险预定利率和万能分红险结算利率，同时建立预定利率与市场利率挂钩的动态调整机制，保险行业负债成本迎来拐点，加上资本市场投资环境的好转，利差损风险有望获得缓解。2024年8月，寿险行业万能险年化结算利率下降至2.93%，行业龙头中国人寿更是降至2.56%。

数据显示，10月制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，比9月上升0.3个百分点，制造业景气 水平回升，稳增长政策逐步发力，截至10月末，10年期国债收益率在2.14%的水平逐步企稳，从这个角度来看，需关注长端利率修复趋势和权益市场改善下险企资产端业绩和估值的弹性。

（作者为资深投资人士）