写在腾讯400，2024三季报前

（原标题：写在腾讯400，2024三季报前）

2024年第三季度，今天发财报。实际上从一季度、二季度腾讯暴涨最高到470，我一直有自己的一些对企业经营状况的思考和判断。

我并不是想预测季报数据，因为我认为一个季度的数据预测，最多也只能影响短期的股价波动。我对腾讯的投资，并不是只是考虑腾讯几个月的情况，而是希望能对腾讯更长期，比如1年甚至3年、5年有个贴近未来真实发生概率的判断。

所以，写在400这个价格，以及写在2024年三季报前，只是记录一个价格和市值的点，以及一个时间点。记录下此刻的判断，从而防止半年一年以后后视镜。

就如同现在我也不能吹牛自己2022年10月90%仓位腾讯一样，因为我当时记录的内容，始终只是客观理性的分析企业的经营状况，然后基于那个经营状况，做出腾讯有较大概率能有较高收益的的判断。

即使是现在回顾看当时的情况，我认为后面的市场上涨也不是100%必然的，也就是说，基于腾讯200时候写的文章以及当时投资的思考记录，我认为盈利是有一定的运气的。

我不认为我的任何投资决策都是对未来有绝对性的判断的，反而我认为我只能努力去提升未来成功的概率。比如从50%提升到60%也是一种进步。而100%并不奢求。

所以，整个写在系列，重在对当时真实的记录。防止后面过高的评价自己的投资决策。因为，作为一个投资人，一定要防范自己因为盈利而过高地认定自己的投资能力。

关于腾讯，光是腾讯的员工截止至2024年6月份，就有10万人，这十万人本身就是腾讯股票的关注者。如果再考虑到腾讯的流动性，那些离开腾讯的人，南极圈就更大了。甚至很多人离开多年还持有腾讯股票。

所以，腾讯股票的变化波动总是众说纷纭，尤其是离职员工，内部员工，内部的一些领导权威，总会有各种各样的判断和观点。

按照芒格所说的迷信权威的理论，其实大家迷信腾讯的领导以及腾讯内部人或者离职员工对腾讯的理解是非常符合人性特点的。

你们看看当前腾讯400的价格，以及腾讯400以上公司回购金额从10亿降低到7亿这两个情况。是不是能感受到一点什么？

虽然，客观说，我认为即使是腾讯最高层的管理者，也很难将腾讯股价的问题说得很明白。为什么呢？因为股价这东西短期谁也看不明白。

对于业务如此复杂的腾讯来说，能把业务看明白的人我觉得也很少。这就导致腾讯的股价往往容易波动很大，乐观的时候，大家会强化乐观的一面，悲观的时候大家会强化悲观的一面。客观很难，因为客观得先建立在认知之上。腾讯业务的认知难度是全球上市公司里比较高的。

下面说说我的一些观点

第一，社交肯定是腾讯的基础，也是市场上认为腾讯护城河的来源。但是，社交还是有技术替代风险的。所以，腾讯最大的风险是来自于社交基础不在，参考就是移动互联网诞生的时候，微信获得市场份额之前，马化腾也是有过担心的。

第二，游戏、广告是腾讯的主要变现手段。游戏既是内容也是产品，但是游戏虽然目前也有规模优势，行业也越来越成熟，各家公司也有自己的定位和特点，腾讯在游戏布局也相当多。但是，游戏行业始终不是一个护城河多高的行业。不能过度夸大腾讯的游戏方面的竞争优势，同时，游戏行业也始终面对各种新游戏，甚至是工作室的挑战，参考网易蛋仔派对、米哈游原神、游戏科学黑神话悟空。

第三，广告行业的本质是内容。有优质内容才能有源源不断的用户流量，有了流量和时长才能变成收入。目前内容行业最大的变化就是越来越分众，也就是各种自媒体的成本已经越来越低，导致整个行业都在各种流量分散。腾讯的视频号和公众号在这方面还是有较深的布局的，同时B站快手等腾讯也有布局。再加上腾讯的视频、音乐、阅文等总体上还是形成一个巨大的内容体系的。但是，内容体系其实还是很耗费资金的。阅文和音乐都是独立上市的。腾讯视频好像还得靠整个体系输血。

第四，其他部分，大家期待很高。比如云、比如金融、比如Ai，我认为这部分虽然营收规模可以不小，但是对利润和利润率的期待不能太高。总体来说是比较辛苦的生意。比电商可能也强不了太多。当然，从生意角度，做成就有利润，但是从风险和持续竞争力角度来看，这部分应该和游戏和广告比起来，对管理和资金投入要求会更高一些。

腾讯最大的变化

第一，腾讯这两年利润的上涨和各种资源的充分变现有关。我认为腾讯以前是有变现的空间的，但是这两年明显能感觉到腾讯把很多能变现的潜力都在很努力地尝试变现了。所以，我现在不太敢给腾讯潜在的变现价值的估值，反而是觉得这些都已经兑现了。

第二，腾讯在游戏上的优势主要集中在IP手游化，但游戏也有很多细分市场。虽然腾讯布局了很多方面。但是腾讯的核心重点还是在IP手游化。过去做的比较成功的比较王者荣耀，今年比较成功的比如DNF手游。但是，实际上还有我觉得不太行的，比如文明手游，我喜欢玩文明，但是我觉得文明手游不忍直视。能看得出来，腾讯实际上只在某些游戏上有经验和基因，换一些游戏和题材，即使是腾讯加一个大IP也很难有生命力。总之，游戏这个行业其实很细分，很拼对细分市场理解。我对DNF手游就很难理解，而我对魂系列游戏也没有很多喜欢这个题材的玩家那么有热情。但是，只要到模拟经营类游戏，比如文明、模拟城市这种，好不好玩我还是很有感觉的。游戏其实是很细分的。

第三，腾讯这几年也没有很好的投资方向，所以用现金提升股东回报。腾讯这几年战略投资上讲求自给自足了，用收回的现金流去投资新项目。而腾讯业务方面这几年也是更多的开源节流。实际上，也证明腾讯自己也认为高速发展或者高增长的机会已经变少了。

从我的角度来看，实际上腾讯前些年的人员也好、战略投资也好的扩张，主要还是赶上08年以后大量货币扩张的周期，这种货币扩张最后影响到消费预期以及互联网企业的发展以及估值的成长。

腾讯在业务和战略投资上固然有很多过人之处，但是经济周期也在腾讯股价上涨、战略投资企业快速市值增长中起到了一定的作用。

所以，对于腾讯这种体量的公司，如果完全脱离整体经济而去看公司，实际上已经不太现实的。虽然，我不是一个研究宏观经济的人，我是一个研究企业自身经营业务的人。

但是，因为关注腾讯和茅台这种大体量的公司，最终也不得不注意到，腾讯的广告业务的确会受到各行业客户经营状况的影响，所以，也因为对单个企业业务的关注，逐步将单个企业和单个业务的数据叠加起来，就是我看到的宏观经济。

小结

总之，于我来说，我看腾讯，即使他这个季度或者今年业绩比较好。我也会比较客观地看待他的业务和价值。

反过来，即使腾讯前几年出现过最低一年经营利润800亿的数据，我当时也是按同样的态度去看待他的业务和价值。

因为从长期来看，我认为腾讯变化并不是那么大，至少核心的精神内核变化并没有很大，虽然也看到腾讯在很多细节上在进步。就像一个人一样在成长。

短期的数据波动，无论是业绩涨的很多，还是业绩很差，于我来说其实主要关注的是长期的变化。我始终没觉得腾讯2022年到2024年有太多改变成长变化逻辑，我只是看到数据变好看了，但是这些数据在2022年也是能大概判断出一些潜力的。

我始终记得，在腾讯视频号刚开始变现的时候，市场都质疑他是否能做很大的规模，是否能拉动腾讯广告收入和利润。

我也记得，在腾讯手游多点开花的时候，市场对腾讯未来手游可能带来营收和利润快速增长的情绪。

我也记得，腾讯在股价从270一路涨到400的过程中，市场对腾讯AI未来可能带来价值的疯狂。

我也还记得，就在市场对AI疯狂的一年前，整个AI概念板块疯狂的时候，各家公司都在忙着开发布会的时候，腾讯的混元大模型只是在低调寻找落地方案和模型。

我还记得，在腾讯从700跌到200的过程中，市场是如何一步步演绎解读，最后把一个腾讯和某家公司合作的新闻，联想成了一种不符合常识但足以让腾讯价值归零的故事。

我说的不一定都对，但我认为腾讯和我一样，秉承着开诚布公的心态，愿意一起探讨，一起进步。

$腾讯控股(00700)$